电子行业2023年投资策略：紧抓两大主线：周期复苏和国产化

电子行业2023年投资策略 紧抓两大主线：周期复苏和国产化 西南证券研究发展中心电子研究团队2022年12月 核心观点 预计全球电子产业周期将于23Q1退出衰退进入萧条，于23Q3逐步退出萧条进入复苏。截止22Q4，电子产业处于衰退末期。从22Q3全球半导体库存来看，占比全球半导体产值过半的手机、PC等通信消费电子半导体原厂库存水位处于历史高点，和工业、汽车景气边际更相关的模拟、功率半导体原厂库存水位已连续三个季度回升，逐步接近合理水平。我们认为，随着下游品牌厂商库存已逐步去化、国内疫情逐步好转，消费电子半导体原厂库存将从22Q4开始向下大幅去化，模拟、功率半导体原厂将继续补库至库存达到合理水平。从22Q3全球半导体的业绩和指引来看，22Q4全球消费电子半导体厂商普遍将面临环比、同比本轮周期最大幅度衰退，而后23Q1衰退幅度可能将收窄，实现二阶导的拐点，从衰退进入萧条。受损于工业、汽车边际需求下滑，模拟、功率全球半导体厂商业绩亦将在22Q4进一步衰退，二阶导拐点可能较消费电子更晚。展望23H2，全球电子产业有望在库存去化、全球宏观需求好转以及低基数背景下实现同比业绩反转，从萧条进入复苏。 成长主线聚焦国产化。我们认为，以半导体为主的国产化率提升是2023年电子成长股投资主线重中之重。我们看好消费电子中XR长期机会，尤其是2023年苹果将发布XR产品对相关板块的估值拉动，短期XR产品下游市场规模有待观察。我们亦看好汽车半导体价值提升及新能源汽车渗透率提升的长期机会，当前汽车半导体产值占比仍有限且景气度处于相对高点。国产化主线中，我们主要看好：半导体设备及零部件、半导体材料(含IC载板)、模拟半导体、数字IC(含FPGA)和MCU、MLCC等领域。 A股电子行业估值处于底部区间。以中信电子指数（CI005025.W）为准，PE（TTM）估值当前为41x，历史分位处于18%附近，22Q3业绩披露及短期市场表现对PE(TTM)有部分拉动，到考虑到产业周期所处位置，当前仍处于底部区域。PB估值当前约3.3x，历史分位数处于19%附近，由于A股半导体资产占比、ROE相较于上一轮周期底部(2019)有明显上升，因此我们认为PB估值亦处于底部区域。 关注标的：低估值复苏关注京东方A、生益科技、鹏鼎控股、景旺电子、立讯精密、环旭电子；复苏高成长关注兆易创新、韦尔股份、晶晨股份、帝奥微、卓胜微、芯朋微、圣邦股份、华峰测控、长川科技、富创精密、安路科技、深南电路、兴森科技、南亚新材、三环集团、歌尔股份。 风险提示：中美贸易摩擦加剧；全球宏观需求复苏不及预期。 1 复苏主线：消费电子半导体、PCB、CCL、面板 消费电子半导体：消费电子库存去化，有望迎来补库，静待需求复苏 目录 PCB行业：高端领域动能相对更强，汽车与服务器为未来增量 CCL行业：高频高速为行业未来发展趋势 面板：面板厂控产，供应链缓和，2023年有望迎来反转 国产化主线：半导体设备与零部件、模拟和数字IC、FPGA、IC载板、MLCC 其他成长主线：汽车电子、XR 2 全球半导体复盘：3-4年为一个周期，供需与创新影响周期持续时间 4500 2年76天3年1.5年 1994-2022年费城半导体指数情况 1.9年3.8年3.5年3.7年3年 至今 3.4年 300% 250% 3500 200% 2500 150% 1500100% 50% 500 0% 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 -500 -50% -1500 费城半导体指数增速 -100% 从近三十年全球半导体历史周期来看，行业周期普遍在3-4年左右为一个周期。 主导行业周期性波动主要有两大因素：1）供需错配，通常而言半导体供给侧产能扩产需要2-3年以上的时间，而需求端释放的弹性相对更大，因此供需错配成为行业周期性波动的主要推动力；2）科技创新，通常而言科技创新通过影响需求进而影响周期波动，2005-2008年的3G与PC升级、2008-2016年的智能手机渗透率提升、2016-2019年智能手机升级+5G都在一定程度上拉长了行业周期并平抑了周期性的衰退幅度。 数据来源：Wind，西南证券整理3 全球半导体复盘：3-4年为一个周期，供需与创新影响周期持续时间 本轮周期起源于多因素共振，行业当前正处于下行周期。本轮周期开始于3Q2019，有多方面原因共振导致行业缺货：1）新能源汽车需求爆发式增长。受碳中和与补贴政策推动，新能源汽车销量爆发式增长，英飞凌数据显示，混动和纯电动汽车单车功率器件价值量较燃油车分别增长44.5%和110.6%，新能源汽车渗透率与单车元器件用量双重提升带动了需求爆发。2）远程办公与宅经济刺激消费电子需求。受疫情影响，远程办公及宅家的现实因素使3C产品迭代需求提前释放，需求端的超预期释放进一步加大了供给端产能的占用。3）供应链风险激增抬高下游备货水平。受中美贸易摩擦影响，部分终端企业出于对供应链风险的考虑也进一步提升了库存水平，进一步加重了对供给侧产能的挤兑。 缺芯现象缓解，行业已从紧平衡逐步转入供给过剩。随终端补库存的逐步结束、消费电子提前透支需求、晶圆厂产能释放，行业已逐步进入供需平衡。根据我们对部分晶圆厂和渠道的调研，终端芯片降价趋势预示芯片已逐步过剩，晶圆厂产能利用率将面临显著下行压力。 各制程节点主要需求芯片 90/80nm65/55nm •TDDI•TDDI•CIS•CIS•NFC•WIFI•MCU•蓝牙•指纹芯片•PMIC•PMIC•MCU •汽车芯片 注：红色为相对过剩的芯片类型 4Xnm •OLEDDDI•MCU•ISP/CIS•RF•TWS•WIFI 28/22nm •AP（低端）•TVSoC•WIFI•TWS•ISP•MCU•OLEDDDI•RF•eSSD接口•eMMC接口•机顶盒SoC 1Xnm •RF•AP（中端）•TVSoC•TWS•WIFI•FPGA•eSSD•UFS 7/5nm •AP(高端)•基带芯片•CPU•AI加速芯片•FPGA•GPU•TVSoC 数据来源：TrendForce，西南证券整理4 2023展望：海外龙头趋于谨慎，大陆厂商逆势扩产 全球主要晶圆厂2022年资本开支及增速情况 公司 单位（亿元） 2020 2021 2022指引 2022E 较指引调整幅度 TSMC 美元 211 300 400-440 360 -10%~-18% SMIC 美元 57 43 50 66 +32% UMC 美元 10 18 36 30 -16% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 联华电子 中芯国际 华虹半导体中位数水平 全球主要Foundry公司产能利用率情况 3Q22晶圆制造厂产能利用率开始进入下行周期。不同晶圆厂因工艺平台、客户结构不同因而产能利用率变动趋势并非完全一致，但在趋势上具备指引性。3Q22中芯国际产能利用率为92.1%，环比下降5.0pp，产能利用率下滑较明显。 从晶圆代工厂Q3资本开支展望来看，海外主要代工厂台积电、联电均下修其资本开支，对未来产能扩张趋于谨慎，而大陆厂商中芯国际逆势扩张，大幅上修今年资本开支计划。 数据来源：公司公告，西南证券整理5 消费电子半导体：消费电子库存去化，有望迎来补库，静待需求复苏 核心观点：电子产业周期复苏临近二阶导拐点。本轮电子产业周期从3Q19开始复苏，期间新冠疫情导致产业供给受限以及居家办公消费需求提升，加大了本轮周期波动幅度及延长了高景气持续时间，截止22Q3，电子产业处于萧条末期。从22Q3全球半导体库存来看，占比全球半导体产值过半的手机、PC等通信消费电子半导体原厂库存水位处于历史高点，和工业、汽车景气边际更相关的模拟、功率半导体原厂库存水位已连续三个季度回升，逐步接近合理水平。我们认为，随着下游品牌厂商库存已逐步去化、国内疫情逐步好转，消费电子半导体原厂库存将从22Q4开始向下去化，模拟、功率半导体原厂将继续补库至库存达到合理水平。从22Q3全球半导体的业绩和指引来看，22Q4全球消费电子半导体厂商普遍将面临环比、同比本轮周期最大幅度衰退，而后23Q1衰退幅度可能将收窄，实现二阶导的拐点。受损于工业、汽车边际增速下调，模拟、功率全球半导体厂商业绩亦将在22Q4进一步衰退，二阶导拐点可能较消费电子更晚。 我们重点看好消费（家电、手机）市场的底部复苏反弹以及相关产业链机会。 •家电半导体领域，家电客户库存去化此前已在22Q3末见到好转，芯朋微、必易微等家电模拟公司的小家电订单自Q3末起持续见到改善。近期随着地产政策企稳，地产后周期的厨电与白电预计将率先受益；随着疫情防控政策优化，宏观经济预计将边际向好，进一步有利于小家电的需求反转。 •手机半导体领域，供应链分化，长短料情况存在，高库存产品主要集中于电源类产品的charger、OVP、低压LDO以及部分DCDC，其他电源类产品以及信号链产品库存较为健康。手机客户以及芯片原厂库存去化整体上将在22Q4末见到好转。 重点标的：芯朋微（688508）、帝奥微（688381）、韦尔股份（603501）、卓胜微（300782） 6 芯朋微（688508）：下游需求回暖，品类拓展有望在未来放量 投资逻辑：1）短期看，公司核心竞争力为拥有国内厂商中领先的非隔离高压技术、在AC-DC市场稳定的高市场份额以及粘性较强的下游客户；家电基本盘受益于地产政策企稳、防疫政策优化，白电、工控持续渗透，锁定近期业绩增量。2）中期看，电机、电力等传统工控应用以及数据中心、服务器、储能、光伏等大功率工业市场的需求预计将持续旺盛，公司定增的工业级数字电源芯片项目预计将有显著突破，完成从非隔离到隔离、硅基到GaN功率、器件到模块的拓展，并有望协同子公司安趋电子的驱动IC加速贡献盈利。3）长期看，定增的新能源汽车高压电源和电驱功率项目预计将如期落地，车规封装线的建设亦有利于效率和产能的保障。未来5年内，公司有望突破市场固化印象，在大功率与新能源汽车领域发散出第二成长曲线。 业绩预测与投资建议：预计公司22/23年扣除5/1.8千万股权激励费用后净利润分别为1.1/2.3亿元，当前股价对 应23年PE35x，“买入”评级。 股价表现 风险提示：小家电23年需求恢复不及预期，疫情反复，海外竞争对手加大对中国市场投入风险。 业绩预测和估值指标 指标 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 753.17 782.44 1174.11 1578.96 营业收入增长率 75.44% 3.89% 50.06% 34.48% 归母净利润（百万元） 201.28 114.60 233.98 359.75 净利润增长率 101.81% -43.06% 104.16% 53.76% EPS（元） 1.78 1.01 2.07 3.18 P/E 38.77 71.50 35.02 22.78 数据来源：Wind，西南证券数据来源：Wind，西南证券整理 7 帝奥微（688381）：高端消费电子加速渗透，汽车电子落地开花 投资逻辑：1）模拟开关芯片竞争力强，全球市占率将快速提升。公司模拟开关目前主要客户为国内手机品牌，在OPPO供应链份额70%，竞争优势明显，公司USB接口开关市占率约5%，提升空间大。未来公司有望继续扩大本土及海外主要安卓客户份额，并扩展手机外消费电子领域大客户份额，开关等产品市占率预计将快速提升。2）汽车多款芯片将落地，盈利能力和成长性站上新台阶。基于差异化、高端化的产品战略和核心竞争力，公司战略加大在工业、汽车市场的研发投入和市场开拓，并很