从海外疫后复苏看大消费行情如何演绎

证券研究报告 从海外疫后复苏看大消费行情如何演绎 分析师：李美岑 SAC：S0160521120002 分析师：张日升 SAC：S0160522030001 报告日期：2022.12.28 摘要 美国消费板块业绩和股价修复经验看，场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键。复盘市值修复节奏，营收修复和市值修复差距短期或有抢跑，但长期大概率弥合，因此A+H股可以关注市值修复、市值修复落后业绩和未来业绩增长的三类机会；未来业绩变化的节奏可参考消费场景修复难度。 业绩修复看，消费场景修复难易是区分业绩受损程度和修复节奏的关键：1）按照消费场景修复由难到易可分为：出行娱乐（航空|电影娱乐|酒店景区游轮）>商场购物（餐饮|服装店|服装|家电）>日用零售（日用品|饮料|酒类|超市）>疫情受益（线上|药店|折扣店|家居店）；2）美国经验中，消费场景修复越难，疫情受损程度越大（相对19年水平：出行娱乐17%<商场购物66%<日用零售99%未受损<疫情受益116%逆势增加），修复时间也越久（商场购物2个季度，出行娱乐8个季度），放开后的修复脉冲也越大；3）二次疫情冲击（21Q1的Alpha和22Q1的Omicron），拖累了出行娱乐、商场购物、日用零售一个季度，而同期疫情受益板块营收冲高。 对应股价修复看，拆分市值修复=营收修复+预期股价与实际基本面的差距后，长期短期2点发现：1）疫情期间预期-业绩差整体和业绩缺口/场景修复难度成正比，修复更难的商场购物和出行娱乐预期-业绩差更大；2）疫情放松等因素下，预期-业绩差走阔不到1季度，即短期市值抢跑提前约1个季度；后续股价回落或业绩抬升弥合预期-业绩差。 美欧日消费细分验证上文场景差异和股价节奏结论：整体上业绩修复主导市场表现，结构上酒店等出行表现更弱，节奏上放松后深度受损板块市值抢跑领先业绩。1）防疫放松后，消费板块业绩均有修复。其中服务消费弹性大，但大多未修复至疫情前；商品消费在“宽松+财政补贴”的背景下，业绩基本修复，医药业绩和股价一直很亮眼。2）美国消费业绩修复强于欧日，差异源于财政补贴力度。3）股价看，19年至今的行业股价变化，主要取决于业绩修复程度（参考19年水平），服务业和零售医药全面分化。4）放松前，市场买“预期修复”（服务）>“实际修复”（零售）；放松后，市场买“实际修复”>“预期修复”。5）防疫放松前后，是“预期修复”类公司的获利了结时点。 消费板块龙头看，业绩和股价走势与行业趋同但修复更快，具体行业间差异也验证不同消费场景修复结论。具体看：1）行业集中下龙头领先：航空和酒店行业出现了明显的行业集中，龙头修复好于行业，市场表现有所反应。2）服务VS商品：商品修复明显好于服务，但其中需要注意，餐饮的修复和线下零售类似，而非和服务类似，同时各地区分化较大，可能有“可选VS必须”底层逻辑。3）线上VS线下：管控放松前，线上网购的业绩和市场表现都明显强于线下零售，而防疫放松后反转，原因或包括边际变化差异和货币政策。4）奢侈VS日常：奢侈消费受影响较小，而且更依赖于现场消费，放松后更受益。 中国20年疫情至防疫优化前，不同消费场景业绩修复节奏，整体与美国对应。具体看，由于期间中国疫情管控程度更高，超市、餐饮表现更弱，出行娱乐修复程度更低。 防疫优化后，国内消费、交运短期受疫情冲击，但受冲击早的北京等地区已开始修复。另服务业前瞻指标招人计划已在回升，酒店修复明显。 放松后消费修复预期下，梳理A+H业绩和市值修复情况；结合海外业绩和市值修复经验，以下机会值得关注：1）把握困境行业的市值修复机会：A股的影视、院线、H股的博彩等；2）把握市值修复落后于业绩的未挖掘板块：A股的鞋帽钟表、公路快递、超市零售、大众食品、药店，H股的纺织制造、大众食品、零售、餐饮、软饮料等；3）结 合明年业绩修复展望+预期-业绩差较小的预期差，抓住高性价比的业绩增长机会，如A股的医院、软饮料、零食、保健品、广告，H股的综合电商、乳品等。 最后需要强调，上述为针对其他地区历史做的分析，未来有失效的风险，仅供参考。2 1）消费场景修复由难到易可分为：出行娱乐（航空|电影娱乐|酒店景区游轮）>商场购物（餐饮|服装店|服装|家电）>日用零售（日用品|饮料|酒类|超市）>疫情受益（线上|药店|折扣店|家居店）。 2）疫情受损程度来看：出行娱乐20Q2为疫情前17%；商场购物20Q2为疫情前66%；日用零售几乎未受损；疫情受益板块甚至上升16%。 3）疫后修复速度来看：出行娱乐修复最慢，直到21Q2放开管控、21Q4放松边境管控才大幅回升、22Q2完成修复至100%；商场购物在20Q3明显上行，20Q4基本完成修复。 4）二次疫情冲击：21Q1的Alpha、22Q2的Omicron都拖累了出行娱乐、商场购物、日用零售一个季度，而同期疫情受益板块营收冲高。 5）放开后修复脉冲：出行娱乐>商场购物>日用零售>疫情受益。 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 图1：美国四类消费场景业绩修复节奏 美国-各消费板块-单季度营收相对于2019年同期的百分比 Alpha毒株 Delta毒株 Omicron毒株 154% 147% 139% 141% 143% 128% 130% 130% 116% 120% 122% 117% 112% 114% 115% 100% 99% 100% 102% 107% 106% 114% 110% 109% 100% 96% 98% 92% 96% 66% 83% 71%73% 65% 56% 62% 32% 30% 17% 22% 线上/药店/折扣店/家居店日用品/饮料/酒类/超市餐饮/服装店/服装/家电航空/电影娱乐/酒店景区游轮 121% 116% 118% 104% 111% 103% 2019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-09 数据来源：Wind，Factset，财通证券研究所 200% 美国-疫情受益板块-单季度营收较19年修复程度 线上购物药店折扣店家居店 图2：美国各场景细分业绩修复节奏美国-日用零售板块-单季度营收较19年修复程度 日用品饮料酒类超市 140% 160% 120% 80% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 1）线上购物、折扣店、家居店受益于疫情的给居民发钱、美国地产周期 2）药店受益的力度小于前面三者，因为存在必需消费属性3）21Q1的Alpha、22Q1的Omicron时基本都二次受益 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 美国-商场购物板块-单季度营收较19年修复程度 1）服装店、家电受疫情影响弹性极大 2）餐饮有必需消费属性，又受益于居民发钱，后续修复稳定 家电餐饮服装店服装 19-1220-0921-0622-03 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 1）日用零售整体走势向上，且波动较小 2）日用零售受疫情影响幅度小于其他 19-1220-0921-0622-03 美国-出行娱乐板块-单季度营收较19年修复程度 航空电影娱乐酒店景区游轮 1）修复路径来看：航空>影院娱乐>酒店景区游轮 2）电影娱乐波动大，酒店景区游轮修复慢 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 数据来源：Wind，Factset，财通证券研究所；修复程度为各季度单季营收与19年对应季度营收之比 疫情受益-亚马逊：市值修复水平VS营收修复水平 图3：主要龙头业绩VS股价修复 日用零售-宝洁：市值修复水平VS营收修复水平 220% 200% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 股价修复-营收修复（右）市值修复水平营收修复水平 1）20-21年，亚马逊整体市值走势和业绩呼应 2）20年疫情下预期受益明确，股价先行向上， 后业绩上行弥补预期-业绩差 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 商场购物-耐克：市值修复水平VS营收修复水平 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% -100% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 股价修复-营收修复（右）市值修复水平营收修复水平 1）宝洁整体市值和业绩呼应，预期-业绩差基本在10%以内 2）21、22年初预期-业绩差两度走阔，不到1个季度就回归 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 出行娱乐-西南航空：市值修复水平VS营收修复水平 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 180% 160% 140% 120% 100% 80% 60% 19-12 股价修复-营收修复（右）市值修复水平营收修复水平 1）疫情承压的耐克，20-21年预期-业绩差在20-40% 2）21年股价预期-业绩差两度走阔，1个季度均回落 20-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 140% 120% 100% 80% 60% 40% 20% 0% 股价修复-营收修复（右）市值修复水平营收修复水平 1）疫情承压的西南航空，20-21年预期-业绩差在40-60% 2）防疫放松后股价抢跑，预期-业绩差达到峰值，后续 股价回落+业绩修复快速弥合预期-业绩差 19-1220-0320-0620-0920-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-09 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 数据来源：Wind，Factset，财通证券研究所；营收修复水平同前文，市值修复水平为市值与19/12/31市值之比 疫情变化边际受益行业，股价抢跑1季度，后续业绩回升+股价调整，弥合预期-业绩差：1）疫情冲击下各行业业绩承压，预期-业绩差明显，大小对应业绩缺口；2）防疫放松前夕，市场抢跑板块业绩修复，出行娱乐、商场购物等在21Q1预期-业绩差快速抬升，业绩下降，股价向上；3）防疫放松后，出行娱乐、商场购物业绩快速修复，预期-业绩差快速收窄。疫情受益板块在放松前业绩快速增加，预期-业绩差同样快速收窄。 图4：主要细分放松前后业绩VS股价修复 20Q1-20Q4：疫情发生后1年21Q1单季度：防疫放开前1季度21Q2单季度：防疫放开后1季度 细分消费行业 疫情受益线上购物药店 折扣店家居店 市值修复比例营收修复比例预期-实际 30%22%8% 81%44%37% -16%5%-21% 29%13%17% 26%26%0% 市值修复比例营收修复比例预期-实际 7%18%-10% -8%38%-46% 15%10%5% 2%1%1% 20%21%-1% 市值修复比例营收修复比例预期-实际 8%2%6% 18%-3%21% 5%-4%9% 1%6%-6% 8%9%-1% 日用零售16% 7% 9% 2% 1% 2% 6% 11% -5% 1% 日用品饮料 12%4% 7%5% 8%-1%-1% 3%-3%6% 0%1% 4% -9% 10% 0% -9% 4% 酒类19%9% 10%0% -