海外TMT行业AI产业前瞻系列报告（四）：从美股科技公司资本开支看国内互联网行业，AIDC行情将如何演绎？

2025年3月8日 行业研究 从美股科技公司资本开支看国内互联网行业：AIDC行情将如何演绎？ AI产业前瞻系列报告四 要点海外TMT 23年以来关股科技巨头的投资逻担和AI款事出现多次要化。23年涨幅好买入维持） 的Meta、亚马逆股价并非单纯由AI叙事驱动，投资主线在于顺周期业务复 苏；微软和谷款在干AI乐观预期能否在云业务上兑现，亚马避在载维斯双击作者 行情下能够容忍AWS营收增速放缓。24年高额资本开支逐渐成为大型云厂分析师：付天资 光大证券 EVERBRIGHTSECURITIES 商业绩的拖累：云业务营收能否加速增长成为科技巨头最主要的投资主线，执业证书编号：S0930517040002 复盘2023年至今美股云厂商股价，AIDC叙事大致可以分为三个阶段：02152523692 1）阶段一：资本开支显著增长，管理层对于AIDC的投资回报率表述积极； futzcebscncom 驱动股价抬升；2）阶段二：市场开始寻求AIDC商业化落地，云业务增速放联系人：宾特丽亚或招引不及预期均会对股价造成压力；3）阶段三：市场开始担忧优ADC的binteliyaebscncom 投资回报率不及预期，以及高额资本开支为公司带来的折旧成本压力。 美股科技巨头AI投资周期各异，25年资本开支将继续扩张。24Q4微软、谷行业与标普500指数对比图歌、亚马避、Meta资本开支分别为226、143、263、148亿关元，同比分30 20 别增长965、298、879、879，现金资本开支普速超预期。2024 年科技巨头资本开支占经营现金流的比便超40。 美股科技巨头资本开支指引积极。1）Meta：预计25年资本开支600650亿美元，同比增长5469675；2）Oracle：预计25财年资本开支酬 倍；3）微款：25年资本开支继续扩抵，云业务毛利率压力初步显现；4）容 歌：25年资本开支将达到750亿美元，同比均长43，高于一致预期 27；5）亚马逆：预计25年资本开支达1052亿关元，同比增长345 10 费末21Wind 500600拉K 复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大相关研报 从OpenAlo1看Al产业趋势打破AI应 束，亚马避电商业务的物流展约费用率仍有降低空间；Meta资本开支同时甩瓶，算力需求的景如向？Al产业 服务于生成式AI战陷和主营广告业务收入的结构性提升，打并收入端增长空前瞻系列报告（三）20241015 间；容款现金流充裕，云营业利润率相比微软智能云、AWS仍有提升空间。撞理全球AIGC默指权期，弱整领成 国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，AIDC叙事将如何演绎？具备商业化潜力？一AI产业前增系列 报告二）20231225 25年国内互联网大厂陆续进入新一轮AI投资周期。24Q4阿里巴巴资本开支 3178亿元，环比增长817，未来三年资本开支将超过过去十年总和，保讨CPTs背后的产业漫铝：拉开AIGC 预计将给盈利带来一定的压力，但基础设施会很快被内外部客户需求消化。应用生态的推幕一AI产业前瞻系列报告 20231118 传统云需求回暖叠加AI业务带来的增量，有望驱动2025年国内云厂商营收 超预期加速增长，持续提振国内AIDC投资情绪。随着互联网公司AI相关投AI驱动网缩安全供需提升，架构选代弓 告20240619 入增加，云计算市场提振信号明显，多家云厂商收入增速在24H2实现缺底领行业变革一美服网络安全行业深亮报 反弹。本轮国内AIDC行情可类比2023年美股云厂商行情。 投资建议：关股方面，25年是海外AI应用商业化落地的重要窗口期，AI数谷歌Gemini能摄系体验，多模志模型 TPU持续法代GoogleIO2024产品 据中心基理的需求仍有望持续，科技巨头高额资本开支带来的利润压力尚且 可控，关注Meta、亚马逊、微较、谷歌、Oracle。 国内方面，由DeepSeek开启的国内Al应用周期将带动AI和非Al云服务需 求抬升，叠加传统云需求回暖、国内云资产价值重估，有望带来业绩和估值 共振的行情，推荐阿里巴巴W、腾讯控股、金山云、金山软件、联想集团； 发布会点汗20240516 GPT40后缺影响：推迟等降本多模套 性延带末AI应用载折点OpenAl套 季产品发布会点泽20240514 关注中国电信、中国联通、万国数据、世纪互联、新意网集团。案讨AIGC视频的度高点与未来趋势 Pika10能香带来新变化AIGC行 风险分析：AI技术研发和产品送代遭逻瓶颈；AI行业竞争加剧风险；商业化业政踪报告三十五）20231205 进展不及预期风险；国内外政策风险， 敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告 海外TMT E光大证券 目录 1、2324年北美科技巨头AIDC叙事和资本开支周期复盘 1123年以来美股科技巨头的投资逻辑和AIDC叙事出现多次变化 12科技巨头AI投资周期各异：资本开支占现金流的比例呈上行趋势。 10 13科技公司对于资本开支的指引积极，主要用于AI数据中心相关投资 14客家厂商基础设施折自规则梳理 2、复盘科技巨头历史投资周期，对公司盈利带来的压力有多大？ 21微软：SaaS商业模式红利期基本结束，后续需持续优化经营效率以面对利润端压力13 22谷歌：云业务规模效应对冲资本开支压力14 23亚马逊：资本开支重心从物流建设转向数据中心，持续面临折旧费用压力，15 24Mcta：资本投入与主营业务高度协同，打开营收增长空间16 3、国内互联网大厂开启新一轮资本投入周期，A1叙事将如何演绎？18 31阿里巴巴、腾讯、百度资本开支复盘18 32从美股云厂商资本开支出发，国内互联网大厂AIIC投资逻辑可能会如何演绎？19 4、投资建议 21 5、风险分析，21 证举研索报台 海外TMT E光大证券 图目录 图1：2023年Meta预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 图2：2023年亚马逆预期益利变动、无风险利率与风验溢价 图3：23Q123Q4财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅图4：24Q124Q4财报季微软、谷歌、亚马逊三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅 5 图5：20Q124Q4亚马逊AWS、微软智能云、谷歌云营收与同比增速 图6：19Q124Q4亚马逊AWS、微软智能云、谷歌云营业利润率 图7：20Q124Q4亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支与同比增速， 图8：科技公司资本开支占营运现金流的比例变化趋势 8 图9：科技公司资本开支占GAAP净利润的比例变化趋势 图10：FY14Q1FY24Q4微软营业成本率（拆分为折日费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 13 图11：FY10Q1FY25Q2微软销售、研发、管理费用率， 14 图12：FY19Q3FY25Q2微软各部门营业利润率 14 图13：14Q124Q4谷歌营业成本率（拆分为折日费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 14 图14：20Q124Q4谷歌公司和谷歌云营业利润率，15 图15：10012404谷歌销告、研发、管理费用率趋势，15 图16：14Q124Q4亚马避营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势 图17：19Q124Q4亚马迪各部门营业利润率16 图18：10Q124Q4亚马逆销售、研发、管理费用趋势， 图19：11Q124Q4Mcta营业成本率（拆分为折旧费用率和其他费用率）及资本开支变化趋势16 图2020Q424Q4Meta营业利润率17 图21：14012404Meta销告、研发、管理费用趋势17 图22：FY20Q3FY25Q3阿里巴巴资本开支（亿元）18 图23：FY2012FY2028E阿里巴巴资本开支（亿元）18 图24：19Q124Q3腾讯资本开支（亿元） 图25：21Q124Q4百度资本开支（亿元）19 图26：FY20Q1FY25Q3阿里巴巴云业务收入与同比增速20 图27FY20Q1FY25Q3阿里巴巴云业务利润率20 图28：202224H1天翼云、移动云营收与同比增速20 图29：24Q124Q4百度云营收与同比增速20 表目录 表1：23Q124Q4亚马逊、微软、谷歌、Meta、Oracle、特斯拉资本开支及现金流占比（单位：亿关元）9 表2：24Q124Q4微软、亚马过、谷歌、Meta、特斯拉、Oracle资本开支指引及资本开支构成11 表3：24Q4微软、亚马逊、谷歌、Meta折I日规则梳理，12 证券研究报台 海外TMT 光大证券 1、2324年北美科技巨头AIDC叙事和资 本开支周期复盘 1123年以来美股科技巨头投资逻辑和AIDC叙事出 现多次变化 投资主线在于顺周期业务复苏、降本增效和估值修复。23年Meta和亚马逆盈利预期修复对市值增长责献超过5096，走出“就维斯双击”行情。Meta22年由于元宇宙业务亏损扩大打击市场情绪，公司估值位于低位，23年公司 降本增效持续超预期，盈利预期上修。亚马逊在疫情期间采取激进扩张第略： 员工数和资本支出大幅增如。实行裁员、出售办公等降本增效措施后：主营 电商业务营业利润率修复速度超预期。 图1：2023年Meta预期益利变动、无风险利率与风险溢价图2：2023年亚马逊预期盈利变动、无风险利率与风险溢价 2IF 10080 150 60 120 4020 0 20 40 R无R率E动 料来源：博，光大证期游整2，范价时间2023年1月3912月29日，净料末源：，光大证券期究邀理，统计对间2023年1月3E12月29日， 间克100指分NonAAF净利12个月Foward会动对间斯达克100清数分NonGP净剂润12个月Forard 市值权量加及范幅，以2023年1月3日大高法计市首量！联爆，以2023年1月3日为事计 对于业绩和估值修复空间较小微软和谷歌，23年市场更关注AI乐观预期能否在云业务上兑现。根据23Q3财报季，谷歌云业务增速放缓引发股价下跌，抹去23Q2财报季以来涨幅；而微软AI驱动Azure收入恢复加速增长，市场投资情结较为积极。进入24Q4财报季后，市场开始担忧高额资本开支对微款利润压力，尽管Azure收入继续如速塔长，但股价上行动力不足；谷歌 在大幅增如资本开支同时主营广告业务收入不及预期，引发市场担忧 相比微软和谷歌，亚马逊在戴维斯双击行情下市场情绪较为乐观，能够容忍AWS营收增速持续放缓。23Q3亚马逊给出AWSAI未来营收乐观指引，24Q4亚马AWS增速轴底反弹，并预计24年由降本增效转向加大AI投资， 均引发股价上涨。 敬请参阅最后一页特别声明证券研究报告 海外TMT光大证券 图3：23Q123Q4财报季微软、谷欧、亚马避三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅 120k AzurGpinkFavrete信 些二价5 100 业化，分高对资本开变资水开女高于市场公司计SAI几 年有至0大4时日 80 忘开变好低于期 云业务营5满放品日 60 40 20s 2 205 函4束：V，高公司公高，率试5用，第，送大证实整，8价0间202311室2024229 24年高额资本开支逐渐成为大型云厂商业绩拖累，市场更加重视AI能否驱动云业务加速增长。与23年相比，24年广告、电商等顺周期业务在高基数下增速有所下滑，AI增量收入无法弥补传统云业务营收增速下滑，市场更加关注高额资本开支为大型云厂商带来盈利和现金流压力。24Q2微软云业务初现颖势，谷歌、亚马逆因主营业务低遂而拖累股价，24Q3亚马避、谷欧云业务营业利润率大超预期驱动股价上涨，但24Q4三大云厂商云业务增速全面放缓，并指引25年资本开支继续增长，市场开始担忧AI投资回报率。 图4：24Q124Q4财报季微软、谷欧、亚马邀三大云厂商业绩表现与盘后股价涨跌幅 70NL正2系价 t0 营业高，开如受择 AW5收入增注效况，24年 50净本开支17R4开XYoYT8 40 20 开79 867 于期 20 10 10 20242