消费者服务行业深度分析：复盘美日疫后复苏，看大消费板块如何演绎

美日疫情节奏及管控政策虽有不同，但其居民消费的变化有几点共通之处： 1.美日管控政策均经历较长时间逐步推进后至完全放开。在这一过程中，管控政策会有徘徊、反复，同时感染病例数亦会有一定波动，消费者的居家时长、购买力、消费行为也等发生相应的变化。 2.必选消费韧性凸显：相较于可选消费，必选消费在疫情后受影响较小，整体仍保持平稳。 3.政策徘徊及开始放开阶段：以家具、家电为代表的居家消费率先恢复。这主要是由于疫情期间消费者居家时间延长，对居家环境的要求提高。 4.全面放开：消费场景限制解除，交通、餐饮、鞋服等外出消费恢复，而此阶段居家消费亦未回落，这主要是放开后消费者居家时间仍长于疫情之前。 5.在美日放开疫情管控后，当前的大部分消费（零售额）已高于2019年水平。两国的消费者信心也在管控放松后，止住下行趋势，但仍未恢复到疫情前。 复盘美日股市疫情以来各个阶段的表现，我们可以到一些共通之处： 1.日本消费板块在大多数时候能够跑赢大盘，美国不同消费板块在不同阶段均能贡献超额收益 2.先涨板块：随着防控政策刚开始放开，可选实物消费板块（如家电、纺服）股价反弹节奏先行，主要由消费者购买驱动。值得注意的是，美日两国均实施消费补贴，对可选消费需求有拉动作用。 3.后涨板块：当防控政策全面放开，必需消费板块（如食品饮料、农业、医药）开始反弹，主要由资本市场预期驱动，投资者对消费整体恢复的信心增强。 4.出行链相关的社服及交运板块，股价大部分情况下同向变化。 出行链相关板块在三个阶段表现不同：在疫情初期，受影响较大； 当管控措施不断放开，其相对收益明显；管控措施完全放开后，出行链相关板块波动较大，与放开后感染病例数呈负相关。 5.整体而言，各消费板块的股价走势以基本面驱动为主，预期驱动为辅。 联系人 涂雅晴 借他山之石，观国内消费投资机会： tuyq@essence.com.cn 我们认为随着国内疫情管控措施的逐步优化，国内消费相关标的将随着消费场景的恢复带来较强投资机会。 联系人 万雨萌 wanym@essence.com.cn 1.随着疫情防控优化，消费复苏态势渐趋明确，消费者外出就餐频次增加，餐饮、团膳等本地需求将最先恢复，同时上游畜禽养殖产业链受益明显。而跨区已流动所带来的交运、住宿、旅游等相关机会也有较大弹性。 相关报告 2.新冠疫情持续提振民众的防疫需求，防疫政策显著影响人员流动和门店客流，零售药房有望迎来“困境反转”。 3.疫情管控知易行难，放开初期仍有反复，消费者的居家时间长于疫情之前，家居家电细分赛道需求可期。 风险提示：美日中经济、社会环境存在差异，疫情出现新的演化等。 1.美国：“全放开”模式下的疫后复苏 1.1.消费能力提升，防疫政策优化带动消费快速修复 美国防疫政策经历了疫情初期的居家令阶段、中期的管控徘徊阶段以及逐步放松阶段，和末期的全面放开四个阶段。1）居家令阶段：2020年初新冠病毒在美国扩散，以加利福尼亚州为首的24州陆续实施“居家令”，此举使得新增病例数出现小幅回落。2）政策徘徊阶段：随着防疫举措初具成效，各州相继撤销“居家令”同时政府放宽入境旅游限制，4月-10月美国疫情维持相对可控区间；但是入冬以来新增确诊病例数的大幅增长打破了这一平衡，而各州在防控政策上差异较大，俄勒冈州、华盛顿州、加利福尼亚州、纽约州纷纷宣布收紧防疫措施，而由共和党州长执政的16个州则反对收紧防疫措施。11月底，新冠病毒变异株奥密克戎的加速传播造成疫情反弹，防疫政策再度收紧。3）逐步放松阶段：拜登公布的“疫情防范和应对国家战略”可视为防疫策略的重要拐点，此后防疫管控政策逐步放松；4）全面放开阶段：2022年3月2日美国白宫发布了一项称为“国家COVID-19准备计划”的新冠战略，旨在引导美国进入“新常态”，视为防疫策略的又一重要拐点，宣布与疫情共存全面放开。在此之后在疫情反弹期间，美国政府也仅是呼吁群众接种新冠加强针，恢复佩戴口罩等防疫措施，限制政策明显减弱。 图1.2020-2022年美国新增新冠确诊人数及严格指数 表1：美国防疫政策变化 表2：美国新冠病毒毒株发展情况 疫情以来美国推出数轮财政刺激与救助计划，托底经济、刺激消费。从具体条款来看，政策的侧重点随疫情演进从困难救助转向经济刺激，救助范围从居民个人到企业、地方政府。1）2020年3-4月美国疫情爆发初期，政府迅速出台四项纾困方案，从紧急应对病毒拨款83亿，到关注居民经济损失，将新冠病毒测试纳入医保、扩大失业补助的金额及范围、加强薪酬保障，再到为企业提供援助贷款；2）20年12月出台的《新冠疫情救济法案》提供了疫苗资源、测试和追踪资金并增加失业救济金，同时从救助属性向刺激属性转向，直接向居民支付刺激金；3）21年3月《美国救援计划》及《美国就业计划》将救助范围扩大到教育及基建；4）21年11月《重建美好未来法案》进一步刺激经济修复。 表3：美国财政补贴政策 多轮财政刺激政策下，美国居民收入反超疫前，带动消费支出上行。虽然疫情对国民经济及就业造成负面冲击，但在美国政府大规模转移支付下，居民个人可支配收入不降反升；而个人消费支出仅在疫情初期2020Q2，受到“居家令”、消费场景关闭的限制出现明显下滑，随后伴随着限制政策的放松，居民生活、企业经营逐步恢复正常，前期积累的消费需求释放加上消费力并未受到消极影响，个人消费支出呈现上行趋势。全面放开后，居民个人可支配收入和支出均保持稳定增长。 图2.美国居民人均收入及消费支出（单位：万美元） 消费者信心指数在防疫政策全面放开后止住下行趋势。美国防疫政策徘徊阶段，美国疫情相对可控，新冠病例数并非高位，密歇根大学消费者信心指数整体保持平稳且略有上升；而在政策逐步放松阶段，美国疫情此起彼伏，单日新增病例数更是达到历史最高水平，消费者信心指数持续走低；在政策宣布全面放开阶段，剔除7、8月新增病例数再次高企期间数据外，消费者信心指数的下行趋势已被止住。 图3.美国消费者信心指数在政策全面放开后止住下行趋势 消费结构方面，从下图看疫后消费恢复的特点： 1）家具家电、食品饮料受消费场景限制影响较小，在疫情爆发至今几乎无回落，且家具家电在财政政策刺激带动收入上升的背景之下还呈现稳步上升； 2）政策徘徊阶段，医药、鞋服率先恢复； 3）逐步放松阶段，餐饮住宿、娱乐、交通此类消费场景需要外出的恢复较快； 4）全面放开至今娱乐消费恢复程度较差仅接近2019年水平，美国票房收入也尚未恢复至疫情前水平，其余消费均已超过疫情前2019年水平。 图4.美国个人消费支出同比2019年恢复幅度 图5.美国电影票房收入较2019年同期同比 1.2.疫情管控政策收紧及全面放开后，美股不同消费子板块在不同阶段有超额收益 政策收紧及全面放开后，不同消费子板块在不同阶段有超额收益。2020年初至今，美国消费股多数时候累计涨跌幅未跑赢大盘，需把握阶段性细分板块机会。我们以上述的不同政策态度阶段作为观察区间，计算各消费子板块相对于标普500的超额收益。具体来看，1）居家令阶段：农业、医药、纺服、食饮获得超额收益；2）政策徘徊阶段：上一阶段跌幅较大的板块交运、家电、社服补涨，纺服保持上涨；3）逐步放松阶段：多数消费子板块未能获得超额收益，仅上一阶段跌幅最大的医药、食饮板块获得超额收益；4）全面放开：多数消费子板块获得超额收益。 图6.2020年初至今美国消费股累计涨跌幅VS标普500 图7.居家令阶段消费子板块相对标普500收益 图8.政策徘徊阶段消费子板块相对标普500收益 图9.逐步放松期消费子板块相对标普500收益 图10.宣布共存全面放开消费子板块相对标普500收益 2.日本：“半放开”模式下的疫后复苏 2.1.消费能力平稳，防疫政策优化带动消费逐步修复 日本的防疫政策主要有紧急宣言和蔓延防止两类，其制定政策主要基于新冠重症人数。其中紧急宣言针对感染爆发阶段（重症人数上升），执行力度较蔓延防止更强。2020年4月，日本政府发布第一次紧急事态宣言：东京、神奈川、埼玉、千叶、大阪、兵库和福冈进入紧急事态，不强制封城，具体措施包括民众非必要不外出、限制大型活动、学校停课等。2021年初，假期高出行率以及英国和南非的变异病毒促使疫情在日本大规模扩散，日本政府再度发布紧急宣言，随后Alpha和Delta变异株的传播带来紧急宣言和蔓延防止举措的交替实施，2021年1月-2022年3月属于防疫政策的严格管控期。由于变异株Omicron的致病性减弱、特效药问世和疫苗接种推广，第三次蔓延防止期结束后重症人群稳步下降。 与美国不同，民众在防疫和经济活动之间更倾向于防疫，日本处于“半放开”模式。2022年4月起日本逐步放开疫情管控。在此之后日本遭遇大的“新冠感染潮”时期，虽未统一发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，但各地政府仍会自行采取保障措施，以2022年7—8月日本新冠疫情反弹期间为例，都道府县自行发布的“BA.5对策强化宣言”，对于确诊人数显著增加的都道府县，将其划定为“对策强化地区”，做出一些限制行动的政策，包括要求当地居民推迟参加聚餐及大型活动等。从民众接受角度而言，虽然日本国家政府已放开管控，但民众对于“躺平式”放开政策的接受程度仍然不高。根据共同社8月1日公布的一项舆论调查显示，关于日本政府的新冠疫情应对措施，受访者在防疫和经济活动之间，优先选择“防疫”和“倾向于防疫”的回答总计51.9%，超过了“经济活动”和“倾向于经济活动”的总计46.2%。 图11.2020-2022年日本新冠重症人数（例） 日本防疫政策大致可以分为3个阶段，1）政策徘徊期：日本国内第一个新冠疫情感染潮，日本政府于2020年4月7日发布“紧急事态宣言”，经约2个月的时间，疫情得以控制，防疫管控放松。后随着日本的日新增新冠病例数的回升，2021年1月前虽日本政府虽未发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，但管控措施有所收紧；2）严格管控期：日本国内新冠病例数高企，重症人数屡创新高，这一阶段日本政府频繁发布“紧急宣言”“蔓延防止”以管控疫情发展； 3）逐步放松期：最后一次“蔓延防止”后，尽管日本国内新增病例数以及新增重症病例数仍有震荡，但日本政府并没未再发布“紧急宣言”或“蔓延防止”，我们将最后一次“蔓延防止”的结束视为第三阶段“逐步放松阶段”的起点。 图12.2020-2022年日本新增新冠确诊人数及严格指数 表4：日本防疫政策变化 表5：日本新冠病毒毒株发展情况 为应对疫情冲击，日本政府同样推出以“紧急经济对策”、“旨在克服新冠、开拓新时代的经济对策”、“大型综合经济对策”为代表的多项政策，困难补助和刺激消费同步推进。除了直接拨款用于疫情防控与医疗体制之外，在居民个人方面，主要对于收入下降、生活困难的家庭、18岁以下个人以及育儿家庭提供现金补助；在企业纾困层面，主要提供融资支持，并延缓社保、减轻纳税负担，如20年4月“紧急经济对策”中提出延缓困难企业约26万亿日元社保、纳税负担，中小企业补助最高250万日元等；刺激消费方面，主要通过发放餐饮业和旅游业的折扣券、商品券，如22年10月“大型综合经济对策”中提出4.4万日元的旅游住宿优惠以及主题公园8折优惠；科技支出方面，政府投入10万亿日元设立大学基金、投入3万亿日元用于半导体领域等。 表6：日本财政政策 在多轮纾困政策支持下，日本工人家庭可支配收入和消费支出基本保持稳定，支出受疫情扰动影响有阶段性波动。现金补助的发放以及“稳就业”政策保障了日本居民收入，使其维持在一定区间内波动，保证了相对稳定的消费能力，因此居民消费支出也较为稳定，仅在病例数高增时，由于“非必要不外出”、商场营业时间缩短等，短期内出现明显下滑，疫情得到控制后又迅速回升。 图13.日本工人家庭人均消费收入及支出情况(单位：万日元) 日本消费者信心指数在疫情初期被打入谷底后逐日回升，在严格管控期的最后一波“感染潮”阶段掉头向下，进入逐步放松阶段后下行趋势明显趋缓。疫情