渠道视角剖析成长：渠道变革史回顾暨未来直销发展贡献展望

回顾茅台二十四年渠道变迁史，扁平化和直营化是变革的主旋律，强大品牌力保障下，茅台直销模式的探索和发展始终走在行业前列。通过梳理茅台1998 年以来的渠道变迁历程，可以发现茅台在强大品牌力支撑下，渠道变革从扁平化、直营化和直达消费者方面来看一直走在行业前列，可以说茅台是行业渠道变革的急先锋和榜样。2011 年，茅台直销发展起步。2018 年起，茅台顺应白酒大众消费升级趋势，加大力度拓展直销渠道，推动茅台的渠道掌控力不断提升；自此，直销占比不断提高也成为茅台业绩增长的重要贡献之一。2022 年 3 月，i 茅台自营平台的推出，标志着直销体系拓展更进一步，也开启了茅台直面消费者的新篇章。当下，茅台直销体系建设已初步完善。 茅台渠道利润丰厚，不断提升直销占比是公司在不提出厂价的情况下回收渠道利润、实现业绩增长的重要手段。近年来，茅台批发代理渠道收入增长有限，一方面，茅台酒和系列酒的量增都在一定程度上受产能所限，另一方面，茅台提价需结合市场实际情况、考虑多方因素、平衡多方利益；因此，直销占比提升成为回收渠道利润、拉动吨价提升、助推业绩增长的重要引擎，近几年直销收入持续高速增长。我们认为，未来公司直销仍有望继续放量，同时，公司强大的品牌力、极厚的渠道利润安全垫、较完善的直销体系也能保障茅台酒和系列酒的直销量稳步增加，远期视角预计直销占比可达 50%左右。 直销放量贡献弹性测算：我们通过保守测算，不提价假设下预计未来依靠直销放量能保障公司收入双位数增长。我们从最保守的角度（不考虑提价/产品结构升级/系列酒在直销渠道的增量，仅考虑未来茅台酒的增量绝大多数都投入到直销渠道），测算得未来三年单纯的直销销量的占比提升可助推未来三年公司收入继续双位数增长。此外，若考虑未来非标茅台酒和茅台 1935 等高价位产品继续放量、主要单品的提价可能性、飞天茅台等更多产品或在 i 茅台平台上线，公司的收入和利润弹性会更大。 盈利预测与投资建议：公司是中国白酒行业王者，品牌价值突出，长期提价潜力大，是优秀的底仓配置品种。考虑到公司产品结构升级等因素，我们微调盈利预测，预计公司未来 2022-2024 年收入同比增长 15.5%/14.9%/14.8%，利润同比增长 18.9%/17.7%/15.5%，对应 EPS 为 49.6/58.4/67.5 元，当前股价对应 PE 为 35/30/26x。结合多方面估值，我们预计公司股票合理估值区间在 2045-2221 元之间，相对目前股价有 18%-28%的溢价，维持买入评级。 风险提示：宏观经济波动，疫情大面积反复，高端酒需求不及预期等。 盈利预测和财务指标 茅台是我国拥有最强大品牌力的白酒品牌，这一点从现在来看毋庸置疑，但历史上茅台强大品牌力是如何形成的？这中间离不开茅台渠道力的贡献。那么，历史上茅台渠道是如何不断变迁和迭代优化从而支撑茅台形成如今强大的品牌力的呢？本文就将茅台渠道变迁史进行详细回顾和总结，以期回答这一问题。此外，在强大品牌力支撑下，茅台的渠道变革从扁平化、直营化和直达消费者方面来看一直走在行业前列，可以说茅台是行业渠道变革的急先锋和榜样。近年来，不断提高直营渠道占比成为茅台业绩增长的重要贡献之一，那么在茅台不直接提出厂价的情况下未来还能通过增加直营比例增厚多少业绩呢？——这一直是市场关注的核心问题之一，对此，本文亦将进行详细讨论和测算。 1渠道结构：批发代理为主，直销占比渐提升 1.1销售组织架构：旗下八大子公司，茅台酒和系列酒独立运作 茅台股份公司旗下有八大子公司，负责各类酒水的对外销售工作，核心品牌和部分渠道由不同公司独立运作。①早在1993年，茅台股份公司为推广国外业务建立了贵州茅台酒进出口公司，目前由进出口公司和茅台酒巴黎贸易公司负责茅台酒和系列酒的海外销售，茅台分别对其持股70%和100%。②到2000年，茅台的国内业务不断扩大，为此成立了贵州茅台酒销售有限公司，负责茅台酒的国内销售，并统筹茅台全国自营系统下的30多家自营公司，公司对其持股95%。③2013年，茅台成立国酒茅台定制营销公司，负责为大型企事业单位的定制销售业务，公司持股比例为70%。④2014年，茅台为推进系列酒发展，成立了贵州茅台酱香酒营销公司，负责酱香系列酒（赖茅之外）的国内销售业务，公司对其持股100%；⑤同年，贵州赖茅酒业公司成立，负责赖茅酒的国内销售业务，公司对其持股43%； ⑥同年还成立了北京友谊使者商贸公司负责国内电商和商超渠道的茅台酒和系列酒的销售，公司持股比例70%。⑦此外，茅台2013年设立茅台集团财务公司为茅台集团体系内的公司开展资金支持工作，目前公司持股比例为56.04%。 从产品角度来看，茅台核心的两个销售公司是茅台酒销售有限公司和酱香酒营销公司，前者负责茅台酒的销售，后者负责赖茅之外的系列酒的销售。2022年，在茅台集团旗下酒水业务重组后，两家公司生产的酒水被清晰地打上了“茅台酱香，股份出品”的标签，与茅台集团旗下保健酒公司运营的“茅台家族、集团出品”的酒水形成差异化市场布局。 图1：贵州茅台股权结构（更新至2022年三季报） 图2：2015-2021年茅台子公司收入和利润情况 1.2渠道结构拆分：可分为传统经销、直销、KA电商等五个渠道 茅台在强大的品牌力支撑下，对渠道拥有很强的话语权和控制力，是厂家主导模式的典型企业。茅台的销售渠道多样，以扁平化的区域批发代理为主，以公司直销为辅，具体包括传统经销渠道、直销渠道、KA及外部电商渠道、茅台集团及酒旅融合渠道、出口渠道等。值得注意的是，公司财报将渠道分为直销和批发两类，2020年年报中明确指出直销指自营渠道，而批发代理包括社会经销商、商超、电商、茅台集团及酒旅融合等渠道。 表1：茅台销售渠道拆分 图3：茅台销售渠道拆分 图4：各主要渠道茅台酒销量占比（%） − 1）传统经销渠道：经销渠道的销售主体主要包括区域总经销商、特约经销商和专卖店。茅台经销商以小商为主，截至2022年9月底，茅台经销商共2188家（年配额普遍在几十吨不等，多数在5-20吨左右），专卖店约1300多家（年配额普遍在3-5吨左右）。作为白酒行业最为传统的销售渠道，经销渠道是茅台公司十分重要的渠道，其销售占比也是最大的。2018年之前公司经销渠道销量占比约在70-80%左右，2018年以后伴随着公司整顿清理经销渠道，其销量占比逐渐下降，但目前仍占据着最大的份额。我们测算2022年通过传统经销渠道销售的茅台酒配额总量约1.7万吨，占茅台酒销量的比重约40~50%。 − 经销渠道对公司的作用主要有两点：1）共建市场：经销商以其拥有的客户资源帮助公司开拓市场、做大品牌、维护客群；2）风险共担：白酒行业普遍采用先款后货的结算方式，经销商为公司提供稳定现金流的同时分担了一部分销售风险。在强大的品牌力支撑下，茅台采用额度较为固定的配额制的销售方式，通过控制原有经销商配额，对经销商的控制力和话语权较强，茅台的预收款在行业中处于高位以及经营现金流较为充沛也显示出这一点。 图5：2015-2021年茅台分渠道收入占比 图6：2015-2021年茅台国内经销商变化情况 图7：2015-2021年茅台预收款在行业中处于高位 图8：2015-2021年茅台经营性现金流较为充沛 − 2）直销渠道（toC）：直销渠道的销售主体包括线下直营店（全国约36家，年配额在10-30吨左右）、团购渠道（对接大集团客户）和线上直销平台（即自营电商i茅台）。茅台2012年开始建立直营体系，在直辖市和省会城市设立全资自营公司，目前在全国开设了约36家直营店。团购渠道一般直供党政军渠道和大集团客户。2018年起公司大力拓展直销渠道，锁定经销渠道茅台酒配额，将茅台酒增量大多投向直销渠道，我们测算茅台酒直销销量接近6000吨，占比约15%+。直销发展成为公司重要的业绩增长动力，带动直销渠道收入占比逐年提升，2021年公司直销渠道收入占比升至23%。2022年3月底公司推出自营电商平台i茅台，标志直销体系构建更进一步，2022年1-9月公司直销收入占比达到37%，预计未来公司直销占比还会进一步提升。 − 3）KA及外部电商渠道：KA及外部电商渠道的销售主体包括全国性商超（如大润发、物美等）、区域性商超、电商平台（如京东、天猫等），主要由集团营销公司负责对接和运作。2018年起公司在KA及外部电商渠道上开始发力，截至2020年底公司约和68家渠道商达成合作。根据我们测算，目前KA及外部电商渠道茅台酒投放量约5000-6000吨，占茅台酒销量15%以上。KA及外部电商渠道的作用主要在于：1）提升品牌形象：KA及外部电商渠道可以起到展示品牌形象的作用；2）树立价格标杆：KA及外部电商渠道以零售指导价直面终端消费者，缩减了渠道链条，可以更好的帮助公司树立价格标杆、掌控价盘；3）提升利润率：KA及外部电商渠道相较于传统经销渠道，公司产品出厂价更高，KA及外部电商渠道销售占比提升一定程度上可以提升公司的利润率，增厚公司业绩。 − 4）茅台集团及酒旅融合渠道：茅台作为贵州省国有企业和贵州经济的支柱企业，肩负着一定的社会责任。茅台酒的一部分配额给到了茅台集团以及茅台集团营销公司这些股份公司的关联方，其中茅台集团营销公司除了前述负责对接运作KA及外部电商平台，还有自己的团购业务。另外还有一部分茅台酒配额给到了贵州省内外的除了集团关联方之外的国资企业，酒旅融合渠道的销售主体主要包括贵州省国资平台（如贵州机场、贵州高速、贵州酒店、贵州盐业等）和贵州省外国资平台（如中粮集团、烟草公司等）。这一渠道的销售主体相当于公司的特许经销商。我们测算酒旅融合销售渠道销量占比约15%+。 图9：2016-2021年茅台前五大客户和关联方收入占比 图10：2015-2021年茅台关联交易收入占比 − 5）出口渠道：公司通过进出口公司开展出口业务，上世纪70年代至改革开放初期，茅台作为中国白酒文化的名片，为出口创汇做出了贡献，当时茅台酒每年出口量占产量的比重一度高达15%左右。此后茅台出口占比收缩至个位数，2021年公司出口渠道销售收入占比仅2.5%，销售量约1561吨。 2渠道变迁回顾：扁平化和直营化是主旋律 回顾过往，茅台在几次行业更迭中，都抓住了发展机遇进行营销变革，不断在经销商、专卖店、团购、电商等方面进行优化调整，让自己始终站在行业的前端。 2019年之前茅台的销售渠道主要依赖经销商，直销占比较低；2019年起茅台实施了较为深度的营销变革，不再增加茅台酒经销商，且经销商渠道不再增量，转而向电商、商超、直营店等直销渠道加大投放，茅台直销占比逐年提升。 2.1阶段一（1998-2003）：坐商转行商，经销商体系初步建立 行业背景：1997年亚洲金融危机影响下白酒行业进入低谷期1984年起，因国家放开酒企生产指标配额管理和名酒价格管制等政策影响，白酒行业产能扩张浪潮掀起。然而1997年亚洲金融危机影响了国内经济，叠加公务消费禁令、假酒案等事件的负面影响，白酒行业一路下行，整体在去产能。2001年白酒行业加征从量税，对中低端白酒影响甚大，使得行业产量进一步下滑。但好在中国经济在2001年加入世界贸易组织的带动下，在接下来的几年中每年以8~10%的增幅快速增长，为中高端白酒销售创造了一定有利条件。 表2：2003年及以前白酒行业主要政策和事件 公司背景：1998年之前茅台不重视营销，行业调整期迫使公司销售模式转型 1998年以前，由于茅台酒销售以政务特供和出口换汇为主，茅台主要采用“批条+生产”的模式，公司不重视营销，70%以上的经销商是国营糖酒公司，基本不做终端，加上当时公司内部管理缺乏，使得茅台不断衰落，市场份额下降。1998年公司受到行业整体下行的波及，原有“坐商”模式受到巨大冲击，销量远不及预期，迫切需要在销售模式上做出改变、挖掘出新的消费需求以帮助公司完成销量任务。考虑到经销商群体是公司链接终端需求的重要端口，能帮助公司快速对接市场上的消费需求，茅台开始从“坐