直销占比进一步提升，渠道优化贡献利润高增

2022年08月03日 直销占比进一步提升，渠道优化贡献利润高增 贵州茅台(600519) 评级： 买入 股票代码： 600519 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 2216.96/1525.5 目标价格： 总市值(亿) 23,616.27 最新收盘价： 1879.98 自由流通市值(亿) 23,616.27 自由流通股数(百万) 1,256.20 事件概述 公司22H1实现营业总收入594.44亿元，同比+17.2%；归母净利润297.94亿元，同比+20.8%；扣非归母净利润297.63亿元，同比+20.7%。22Q2实现营业总收入262.56亿元，同比+15.9%；归母净利润125.49亿元，同 比+17.3%，扣非归母净利润125.20亿元，同比+17.2%，基本符合预期。 分析判断: ►系列酒拉动营收增长，直营渠道占比进一步提升 分产品来看，22H1茅台酒/系列酒分别实现收入499.65/75.98亿元，同比+16.3%/+25.4%；22Q2茅台酒/系列酒分别实现收入211.05/41.70亿元，同比+15.0%/+22.0%。我们判断飞天茅台量维持稳健增长，茅台酒收入增长主因i茅台上线后直营渠道非标占比提升带来的价增贡献。分渠道来看，22H1直销/批发代理分别实现收入209.49/366.14亿元，同比+120.4%/-7.3%，直营收入占比36.4%，同比+17.0pct；22Q2直销/批发代理分别实现收入100.62/152.13亿元，同比+112.9%/-10.8%，直营收入占比39.8%，同比+81.1pct。根据公司半年度报告，22H1i茅台数字营销平台实现酒类不含税收入44.16亿元，拉动直销渠道收入占比进一步提升。分区域来看， 22H1国内/外分别实现收入554.97/20.66亿元，同比+16.1%/+72.2%；22Q2国内/外分别实现收入239.75/13.00亿元，同比+12.9%/+139.4%，国内经销商净-5家，国外收入规模有明显突破。 22H1实现合同负债96.69亿元，环比22Q1增加13.47亿元，预收款+营业总收入691.13亿元，占我们预计全年收入的54.5%，顺利完成“时间过半、任务过半”的目标，预计可以实现全年营业总收入+15%的目标，并且我们认为公司在营销改革的推动下，下半年收入业绩仍超预期空间。22H1经营活动现金流净额-0.11亿元，主因控股子公司贵州茅台集团财务有限公司本期客户存款和同业存放款项净增加额减少及存放中央银行和同业款项净增加额增加。 ►费用率稳中有降，渠道优化进一步提高盈利空间 22H1毛利率92.1%，同比+0.7pct；22Q2毛利率91.8%，同比+0.8pct；我们判断渠道优化直营占比提升进一步提高盈利空间。22H1税金及附加占营业总收入/销售/管理费用率分别14.7%/2.5%/6.1%，同比+0.9/-0.01/-0.8pct；22Q2税金及附加占营业总收入/销售/管理费用率分别16.7%/3.7%/5.7%，同比+2.9/+0.5/-1.8pct。税金及附加占比提高主因印花税、消费税、土地使用税等税收增加，但整体费用率仍维持在历史波动范围内；22Q2i茅台数字营销平台开始运营、打造“小茅”“茅小凌”等IP形象、举办“茅粉节”等营销活动增加，因此单二季度销售费用率有明显增加，上半年整体销售费用率维持稳定。22H1净利率54.0%，同比+0.6pct；22Q2净利率51.9%，同比-0.5pct，主因税金及附加波动，但公司整体盈利能力有明显提高。 ►上半年茅台基酒产量再创新高，为营销改革和规模提升奠定发展基础。 根据公司半年度报告，22H1茅台酒/系列酒基酒产量分别4.25/1.70万吨同比+12.4%/+36.0%，茅台酒基酒产量再创历史新高，3万吨酱香系列酒项目有序推进。2022年1月公司公告投资41.1亿元实施“十四五”酱香酒习水同民坝一期建设项目，建成后可形成系列酒制酒产能1.2万吨，新增产能将为营销改革和规模提升奠定发展基础。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 投资建议 维持盈利预测不变，预计22-24年营业收入1268.9/1458.1/1648.3亿元，同比+15.9%/+14.9%/+13.0%；归母净利润611.0/706.4/803.3亿元，同比+16.5%/+15.6%/+13.7%；EPS48.64/56.23/63.95元，2022年8月2日 收盘价1879.98元对应估值分别为37/32/28倍。维持“买入”评级。 风险提示 ①疫情持续超预期；②经济下行导致需求减弱；③食品安全问题等。 财务摘要2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)97,993 109,464 126,893 145,807 164,826 YoY（%）10.3% 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 归母净利润(百万元)46,697 52,460 61,104 70,638 80,333 YoY（%）13.3% 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 毛利率（%）91.6% 91.6% 91.7% 91.8% 92.0% 每股收益（元）37.17 41.76 48.64 56.23 63.95 ROE28.9% 27.7% 27.1% 26.4% 25.5% 市盈率48.29 42.98 36.90 31.92 28.07 盈利预测与估值 资料来源：wind，华西证券研究所分析师：寇星 邮箱：kouxing@hx168.com.cnSACNO：S1120520040004 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 109,464 126,893 145,807 164,826 净利润 55,721 64,798 74,908 85,189 YoY(%) 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 折旧和摊销 1,581 1,738 1,865 1,996 营业成本 9,157 10,514 11,895 13,252 营运资金变动 7,860 -4,983 -7,134 -7,708 营业税金及附加 15,304 17,511 19,976 22,416 经营活动现金流 64,029 61,830 69,908 79,728 销售费用 2,737 3,045 3,426 3,791 资本开支 -3,406 -3,784 -3,949 -4,086 管理费用 8,450 9,644 10,936 12,197 投资 -2,144 0 0 0 财务费用 -935 -762 -748 -718 投资活动现金流 -5,562 -3,737 -3,897 -4,028 研发费用 62 76 87 99 股权募资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 债务募资 0 0 0 0 投资收益 58 38 44 49 筹资活动现金流 -26,564 -25,139 -28,656 -32,425 营业利润 74,751 86,928 100,309 113,871 现金净流量 31,900 32,954 37,355 43,275 营业外收支 -223 -301 -298 -286 主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润总额 74,528 86,628 100,011 113,585 成长能力 所得税 18,808 21,830 25,103 28,396 营业收入增长率 11.7% 15.9% 14.9% 13.0% 净利润 55,721 64,798 74,908 85,189 净利润增长率 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 归属于母公司净利润 52,460 61,104 70,638 80,333 盈利能力 YoY(%) 12.3% 16.5% 15.6% 13.7% 毛利率 91.6% 91.7% 91.8% 92.0% 每股收益 41.76 48.64 56.23 63.95 净利润率 50.9% 51.1% 51.4% 51.7% 资产负债表（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 总资产收益率ROA 20.6% 20.0% 19.4% 18.8% 货币资金 51,810 84,764 122,120 165,395 净资产收益率ROE 27.7% 27.1% 26.4% 25.5% 预付款项 389 679 680 791 偿债能力 存货 33,394 37,802 42,970 49,015 流动比率 3.81 3.90 4.04 4.23 其他流动资产 135,172 146,730 160,074 172,822 速动比率 3.23 3.35 3.50 3.69 流动资产合计 220,766 269,975 325,843 388,023 现金比率 0.89 1.23 1.52 1.80 长期股权投资 0 0 0 0 资产负债率 22.8% 22.7% 22.2% 21.5% 固定资产 17,472 18,330 19,083 19,728 经营效率 无形资产 6,208 7,166 8,267 9,492 总资产周转率 0.43 0.41 0.40 0.39 非流动资产合计 34,403 36,139 37,917 39,712 每股指标（元） 资产合计 255,168 306,114 363,760 427,735 每股收益 41.76 48.64 56.23 63.95 短期借款 0 0 0 0 每股净资产 150.88 179.53 212.96 251.11 应付账款及票据 2,010 2,108 2,460 2,712 每股经营现金流 50.97 49.22 55.65 63.47 其他流动负债 55,904 67,079 78,106 89,050 每股股利 0.00 20.00 22.80 25.80 流动负债合计 57,914 69,187 80,566 91,762 估值分析 长期借款 0 0 0 0 PE 42.98 36.90 31.92 28.07 其他长期负债 296 296 296 296 PB 13.59 9.58 8.07 6.85 非流动负债合计 296 296 296 296 负债合计 58,211 69,483 80,862 92,059 股本 1,256 1,256 1,256 1,256 少数股东权益 7,418 11,112 15,381 20,237 股东权益合计 196,958 236,631 282,898 335,677 负债和股东权益合计 255,168 306,114 363,760 427,735 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师与研究助理简介 寇星：华西证券食品饮料首席分析师，清华经管MBA，中科院硕士，曾就职于中粮集团7年，团队覆盖食品全行业，擅长结合产业和投资分析。 任从尧：11年白酒行业营销及咨询从业经验，曾服务于汾酒、古井、舍得等多家上市酒企，并曾就职于国窖公司负责渠道管理相关业务工作，擅长产业发展规律研究及酒企发展趋势判断。 卢周伟：华西证券食品饮料行业研究员，主要覆盖调味品、啤酒、休闲食品板块；华南理工大学硕士，食品科学+企业管理专业背景，2020年7月加入华西证券食品饮料组。 刘来珍：华西证券食品饮料行业分析师，主要覆盖乳制品板块；上海交通大学金融学硕士，2020年9月加入华西证券研究所。 王厚：华西证券食品饮料研究助理，英国利兹大学金融与投资硕士，会计学学士，2020年加入华西证券研究所。 吴越：华西证券食品饮料行业研究助理，伊利诺伊大学香槟分校硕士研究生，2年苏酒渠道公司销售工作经