家用电器2022年11月月报：白电景气边际走弱，双11大促拉动可选品销售

白电景气边际走弱，双11大促拉动可选品销售 ——家用电器2022年11月月报 2022年12月28日 作者：洪吉然S0930521070002 证券研究报告 投资建议：维持超配白电板块，建议超配厨房小电板块。以10年为周期，截至2022年11月30日家电板块PE（ttm）处于19%分位，风险溢价处于94%分位，估值隐含很高的风险补偿。家电行业自2021年起面临“上游胀”、“下游滞”、海外需求衰退等困境，但多数风险已在价格中反映，目前板块适合积极布局并等待基本面及估值的正向变化。建议关注三个方向：（1）基本面稳定以及配置价值高的大家电龙头，推荐美的集团、格力电器、海尔智家、老板电器；（2）疫情措施优化后可选消费品有望经历疫后复苏，厨房小家电板块的配置价值提升，推荐苏泊尔、九阳股份、小熊电器；（3）新兴家电中具备长期增长确定性的清洁品类，推荐科沃斯、石头科技。 行情复盘&外部环境：板块超跌反弹，北美零售商去库进度加快。11月家电行业跑赢Wind全A指数+5.6pcts，大盘整体向下（美国加息超预期），家电体现出低估值板块的防御属性。展望未来，行业的外部经营环境正在变好：（1）成本红利：22Q3钢材、铜价格分别同比-31%、-12%，预计本轮成本红利将贯穿22Q3-23Q2并且韧性较往年更强。（2）地产复苏：11月份央行联合银保监会发布“金融16条”，融资端信贷+债券+股权三箭齐发，预计在经济恢复至潜在增长率之前，稳地产政策具有较强的连贯性。（3）防疫政策调整：利于线下客流恢复以及居民收入预期转好（加速更新需求）。（4）海外市场：美国耐用品仍在去库，零售商去库进度快于批发商。 白电：11月行业景气度走弱，但龙头业绩稳健度高，建议超配。（1）国内：11月空调行业内销出货同比-6%，其中格力/美的内销出货同比-14%/-13%，空调销售进入淡季+疫情反复延缓需求释放。价格方面，11月格力/美的线上均价同比+5%/+16%，线下均价同比 +7%/+16%，空调三巨头的利润诉求强于往年。冰洗的国内景气度分化，10月冰箱/洗衣机行业内销出货同比为+5%/-12%，国内均价的上涨趋势放缓。（2）海外：白电出口未见起色，11月空调行业出口同比+1%，10月冰箱/洗衣机出口同比-41%/-1%，预计海外耐用品去库会在23Q2基本完成。整体来看，11月受制于疫情散发，白电行业景气度环比走弱。但考虑到白电龙头的业绩稳健度依然较高，以及当前白电估值（尤其是格力和美的）仅反映公司业绩长期0增长的预期，我们依然建议超配白电，推荐格力电器（估值底部，23年国内经济复苏的弹性大）、美的集团（23年增长趋势好转，同时受益外资回流）、海尔智家（长期增长确定性高）。 大厨电（标配）：基本面仍在筑底，关注地产销售改善带来的估值弹性。11月油烟机行业全渠道零售额同比-23%，受地产不景气影响仍处于筑底态势，同期油烟机线上/线下价格同比+1%/+6%，线下的竞争格局和价格稳定性高。11月集成灶行业全渠道零售额同比-13%呈现下降态势，原因包括地产销售不振+去年渠道快速扩张+三四线居民消费力下降。推荐老板电器，建议关注亿田智能、火星人，尤其关注地产政策及数据改善对其带来的估值弹性。2 厨房小家电（超配）：双十一带动行业复苏，疫后复苏预期加强，建议超配。行业增长回暖且受益于“双十一”促销，10-11月厨房小家电行业线上销售额同比+7%。10-11月美的、九阳、苏泊尔、小熊销额同比-3%/-15%/0%/+26%，销量同比-14%/-7%/-6%/+8%。小熊表现相对突出，公司推进高端化战略转型，客单价提升明显；苏泊尔线上渠道改革效果显著，在经济下行期刚需产品销售稳定，增速放缓主因基数效应。另一方面，美的战略性收缩低毛利的小家电品类；九阳破壁机量价表现较弱。疫情措施优化后全国正经历疫 后康复的消费回补，建议关注可选消费复苏的实际进度以及市场预期，推荐苏泊尔、小熊电器、九阳股份。 清洁电器（标配）：双十一景气度提升，看好行业长期增长潜力。扫地机方面，双十一拉动需求，龙头销量增速回升。10-11月扫地机行业线上销售额同比+15%，相比前三季度有所回升。10-11月科沃斯、石头销额分别同比-17%/+63%，销量同比+16%/+69%，科沃斯销量增长有所回升（以价换量），石头销量增长下滑（基数提高+行业竞争加剧）。追觅依然保持很高的增长，10-11月追觅销售额/销售量同比分别为412%/775%，其高营销投入持续给与同行竞争压力。预计2023年扫地机龙头的净利率有望触底回升，原因在于追觅 的盈利诉求会逐渐变强。扫地机龙头在海外（尤其是欧洲）也正面临可选品类的挤出效应。洗地机方面，10-11月洗地机行业销售额同 比+23%，其中添可销售额同比+5%，龙头增速慢于行业，竞争格局趋于分散。10-11月添可销量同比28%，相比第三季度的负增长明显好转，双十一促销作用显现。行业也面临价格下沉，追觅10月推出新品H12S定位2500-3000元价格带，添可也将芙万2.0（LED）降价至2500元左右作为应对。考虑到相关股票估值已经较低，同时清洁电器赛道的长期增长潜力仍然较高，推荐科沃斯、石头科技。 黑电&智能微投（标配）：彩电出口高景气，智能微投景气度短期承压。彩电方面，11月行业出货量同比-5%（1-11月累计同比 +8%），其中11月内销出货量同比-3%，外销出货量同比-6%（1-11月内销、外销累计同比-1%/+13%），卡塔尔世界杯举办支撑外销保持高增速。竞争格局方面，线上海信份额显著上升，小米显出疲态，线下海信表现一贯强势。智能微投行业增长放缓，LCD投影和激光长焦产品热销。10-11月智能微投行业销售额同比-14%，其中10-11月极米、坚果、峰米、当贝销额分别同比+1%/-24%/-17%/+26%。双十一战报来看，极米销售额同比持平；峰米销售额增长45%，其中LCD子品牌小明销售额增长425%。建议关注受益竞争格局改善+面板下行的彩电龙头海信视像，看好智能微投的长期渗透率提升（极米科技）。 风险提示：宏观经济不及预期，地产销售不及预期，人民币升值超预期，原材料涨价超预期。 目录 1、板块行情：11月开启超跌反弹 2、经营环境：国内因素好转，海外加速去库 3、产业基本面：白电景气走弱，双十一拉动可选家电 4、估值&资金面：估值水位偏低，外资大幅回补 5、风险提示 4 22年1-11月家电行情复盘：（1）22Q1家电跑输大盘6.0个百分点，俄乌冲突促使原材料价格重启上行，此外地产销售低迷同样拖累板块。（2）22Q2家电大幅跑赢大盘5.8个百分点，其中4月家电跑赢大盘8.7个百分点，超跌后防御属性强+疫情反复强化稳增长预期。（3）22Q3家电跑赢大盘4.0个百分点，其中7月跑赢大盘0.2个百分点，8月跑输大盘1.4个百分点，7月以来多地住宅出现交房困难，高层会议淡化全年经济目标，主要原材料价格止跌回升；9月家电跑赢大盘2.7个百分点，大盘整体向下的背景中（美国超预期加息）体现出低估值板块的防御属性。（4）22年 1-11月家电跑输大盘5.0个百分点，这一表现已明显好于2021年（跑输29.8个百分点），说明家电板块自身利空已被充分定价，其中10月跑输大盘10.3个百分点，外资大幅流出带来板块下挫基本可以确认行业超跌，投资板块的胜率和赔率俱佳，11月触底反弹跑赢大盘5.6个百分点。 表1：2005年至今家电板块相对Wind全A的月度超额收益（pcts） 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 2005 1.5 -0.6 -2.5 5.3 5.0 -2.6 -3.5 -0.7 -2.1 -0.1 1.4 -1.7 2006 -1.0 2.2 -1.5 -11.0 -1.8 -0.8 2.2 -2.9 -1.4 -1.2 3.5 -8.7 2007 5.5 5.3 2.4 5.7 -0.5 6.0 -6.1 -10.1 2.2 -6.8 5.0 5.9 2008 12.3 0.2 -0.7 -1.2 -6.3 -2.1 3.0 -3.0 6.4 3.5 2.8 4.2 2009 -11.0 10.2 -2.7 11.3 -3.7 -7.8 -6.2 9.6 5.0 9.6 4.1 2.6 2010 -0.2 4.3 -0.1 -7.0 2.3 0.9 4.9 2.3 -2.2 1.3 -0.6 3.0 2011 -2.2 13.0 -1.4 0.2 0.4 3.4 -1.3 -4.0 -0.9 -4.0 -5.2 1.1 2012 1.1 6.7 1.4 -1.3 3.1 -3.2 -1.7 0.1 0.9 4.0 3.5 -4.1 2013 4.0 -0.9 5.1 6.3 -6.1 2.2 2.2 -3.7 -0.5 13.3 -0.5 6.2 2014 -1.2 -3.8 0.2 0.8 -0.6 -2.2 -1.6 -2.6 -6.1 0.7 -4.3 -3.1 2015 8.4 0.2 -4.7 -0.3 -2.5 6.2 -2.8 1.3 -4.7 -3.3 -0.7 5.6 2016 5.9 -1.1 -3.9 2.4 1.0 0.6 3.8 -5.1 6.1 -2.4 5.4 -2.7 2017 2.2 3.0 5.8 3.0 4.2 7.7 -5.6 -3.6 1.7 9.3 0.5 4.2 2018 8.5 -1.9 -4.2 -1.9 4.9 4.4 -7.3 -5.8 -0.4 -0.9 0.1 1.4 2019 10.3 -7.5 -0.2 6.7 0.1 0.6 1.0 -1.0 -0.5 4.0 0.2 3.2 2020 -2.4 -3.1 -4.3 2.4 5.6 -6.0 -2.2 -1.3 4.1 6.2 4.8 1.2 2021 -3.0 -1.5 -0.2 -3.0 -6.5 -7.9 -6.1 -3.3 0.0 -1.0 -3.0 5.6 2022 4.9 -7.6 -5.0 8.7 -4.3 1.5 0.2 -1.4 2.7 -10.3 5.6 5.3 资料来源：Wind，光大证券研究所*注：行业划分参照申万分类，数据截至2022年12月23日5 板块表现：地产板块持续走高，国防军工板块承压。2022年11月，申万家电行业上涨13.49%，位列31个申万一级行业第10位，同期沪深300、中小综指、创业板表现分别为9.81%、6.26%、3.25%。从中信家电细分板块来看，2022年11月黑色家电上涨6.94%，小家电上涨6.44%，照明电工及其他上涨6.32%，厨房电器上涨17.78%，白色家电上涨16.56%。 图1：中信家电细分行业11月涨跌幅（%）图2：申万一级行业11月涨跌幅（%） 资料来源：iFinD，光大证券研究所；截至2022年11月30日 目录 1、板块行情：11月开启超跌反弹 2、经营环境：国内因素好转，海外加速去库 3、产业基本面：白电景气走弱，双十一拉动可选家电 4、估值&资金面：估值水位偏低，外资大幅回补 5、风险提示 7 本轮成本红利或将贯穿22Q3-23Q2。家用电器的核心原材料（冷轧板、铜、铝）的价格自今年6月开始回落。考虑到价格的基数效应，成本红利将于22Q3开始体现在报表中，并可能延续至明年年中。具体数据看，22Q1钢材、铜、铝、塑料价格分别同比-2%、+14%、+37%、-14%；22Q2钢材、铜、铝、塑料价格分别同比-10%、+6%、+17%、-21%；22Q3钢材、铜、铝、塑料价格分别同比-31%、-12%、-10%、-33%。 图5：长江有色市场平均铝价（元/吨） 2017年 2020年 24000 2018年 2021年 2019年 2022年 22000 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000