首次覆盖报告：固本拓新、扬帆起航

公司深度报告 2022年12月27日 固本拓新、扬帆起航 ——祥源新材（300980.SZ）首次覆盖报告 核心观点 专注聚烯烃发泡材料，业绩稳步增长。公司深耕环保交联聚烯烃泡棉十余年，是国内聚烯烃发泡材料生产企业领跑者。公司上游主要为大 评级推荐（首次覆盖）报告作者 作者姓名郑倩怡 资格证书S1710521010002 电子邮箱zhengqy@easec.com.cn 型石化企业或石化产品贸易商，下游为多家国内外知名品牌企业，例如 OPPO、VIVO、福特、长城、美的、格力等。公司主营产品IXPE、IXPP具有性能优异、绿色环保的特性，2021年IXPE和IXPP产品设计产能为12887万平方米。同时，公司可生产0.06mm超薄的IXPE，打破了低于0.2mm厚度IXPE由国外企业垄断的格局；可批量化生产IXPP，打破了IXPP全部由国外企业供应的格局，进口替代空间广阔。公司业绩稳步增长，2017-2021年归母净利润年均复合增长率为36.8%。 聚烯烃发泡材料下游需求旺盛，市场空间广阔。我国泡沫塑料制造行业基数较大，2021年我国泡沫塑料产量为231.50万吨。聚烯烃发泡材料下游主要应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器和医疗器械等领域。建筑装饰方面，塑料地板需求持续向好，2010-2021年，我国塑料地板出口额年均复合增长率达20.24%；其中PVC地板的出口额年均复合增长率达20.86%。消费电子方面，2021年我国5G手机出货量同比增长63.2%；2015-2021年，全球可穿戴设备出货量年均复合增长率为37.58%；全球可穿戴设备市场规模年均复合增长率为 股价走势 12.73%。汽车内饰方面，2021年全球乘用车产量同比增长2.05%；中国 乘用车产量同比增长7.07%。此外，2021年我国新能源汽车销量同比增长157.48%；2022年1-8月同比增长114.54%。塑料地板、5G手机、可穿戴设备、新能源的汽车发展有望带动聚烯烃发泡材料需求持续增长。稳步推进在建项目，切入动力电池领域。截至2022年6月30日， 公司年产1.1亿平方米聚烯烃发泡材料产业化建设项目的进展为26.31%。为有效提升募集资金使用效果与募投项目实施质量，公司新增越南祥源和泰国祥源为该项目的实施主体，同时新增越南北宁省、泰国春武里府是拉差县为项目的实施地点。此外，公司拟投资37424.42万元建设新能源车用材料生产基地，建设产品包括聚氨酯发泡材料和有机硅橡胶。聚氨酯发泡材料、有机硅发泡材料主要应用于新能源电池领域。公司深耕电子消费领域多年，为其切入新能源电池领域奠定基础。随着公司在建项目的稳步推进，业绩有望迎来第二增长极。 投资建议 公司在建项目稳步推进，结合公司切入新能源车电池领域，未来有望受益于新能源汽车行业高景气，我们预期2022/2023/2024年公司的营业收入分别为4.27/6.52/11.27亿元，归母净利润分别为0.67/1.29/2.56亿元。归母净利润对应EPS分别为0.62/1.19/2.37元。以2022年12月26日收盘价17.99元为基准，对应PE分别为28.95/15.11/7.61倍。结合公司业务布局，看好公司未来发展。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示 新产品开发失败风险、原材料价格异常波动、安全生产风险。 盈利预测 基础数据 总股本(百万股) 108.33 流通A股/B股(百万股) 108.33/0.00 资产负债率(%) 15.41 每股净资产(元) 8.71 市净率(倍) 2.07 净资产收益率(加权) 5.54 12个月内最高/最低价 42.50/17.60 相关研究 公司研究 ·祥源新材 ·证券研究报告 项目(单位：百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 457.45 426.78 651.74 1127.46 增长率（%） 44.44 -6.70 52.71 72.99 归母净利润 87.74 67.32 128.96 256.21 增长率（%） 17.09 -23.27 91.58 98.67 EPS（元/股） 1.33 0.62 1.19 2.37 市盈率（P/E） 31.78 28.95 15.11 7.61 市净率（P/B） 3.31 1.96 1.73 1.41 资料来源：Wind，东亚前海证券研究所预测，股 价为2022年12月26日收盘价17.99元 正文目录 1.公司：领跑发泡材料，业绩稳步增长4 1.1.专注聚烯烃发泡材料，具备规模化生产能力4 1.2.位于产业链中游、客户资源优质5 1.3.股权结构清晰，激励彰显信心7 1.4.公司业绩稳步提升，IXPE贡献主要利润7 2.行业：性能优势显著，市场空间广阔10 2.1.聚烯烃发泡材料：应用广泛、性能优异10 2.2.供给：行业基数较大，产量逐年下降12 2.3.需求：下游多点开花、维持强劲发展13 2.3.1.建筑装饰材料：行业规模庞大、需求持续向好13 2.3.2.消费电子：5G+新兴并驱、需求大幅提振16 2.3.3.汽车内饰：新能源车高景气、未来成长空间广阔17 3.优势：稳步推进在建项目，切入新能源电池19 3.1.积极推进募投项目，打开公司增长空间19 3.2.具备高技术壁垒，研发能力业内领先19 3.3.研发项目储备丰富，切入动力电池领域21 4.盈利预测23 5.风险提示24 图表目录 图表1.公司发展历程4 图表2.公司主营产品情况4 图表3.聚烯烃发泡材料按产品特性分类5 图表4.公司位于产业链中游6 图表5.公司主营产品广泛应用于内外知名品牌企业6 图表6.截至2022年11月24日公司股权结构7 图表7.2017-2022Q1-3公司营业收入及增速8 图表8.2017-2022Q1-3公司归母净利润及增速8 图表9.2017-2022H1年分产品营收结构8 图表10.2017-2021年分产品毛利润结构8 图表11.2017-2022H1年公司IXPP营业收入9 图表12.2017-2021年公司IXPP毛利润9 图表13.2017-2021年公司IXPE、IXPP产品毛利率9 图表14.2017-2022Q1-3年公司三费总费用率持续下降10 图表15.2017-2022Q1-3年公司三费费率细分情况10 图表16.2017-2022Q1-3年公司研发投入情况10 图表17.泡沫塑料行业产品分类11 图表18.聚乙烯发泡材料分类11 图表19.IXPE与其他泡沫塑料的性能对比12 图表20.2009-2021年我国泡沫塑料产量12 图表21.2020年中国泡沫塑料产量TOP10地区13 图表22.聚烯烃发泡材料应用领域14 图表23.2021年建筑业装饰装修产值同比增长12.77%15 图表24.2009-2021年我国塑料地板出口情况15 图表25.2006-2021年我国建筑业房屋竣工面积16 图表26.IXPE与其他泡沫塑料的性能对比16 图表27.2016-2021年全球、中国智能手机出货量17 图表28.2021年中国5G手机出货量同比增长63.2%17 图表29.2015-2021年全球智能可穿戴设备出货量17 图表30.2015-2021年全球可穿戴设备市场规模17 图表31.2010-2021年全球、我国乘用车产量18 图表32.2016-2022.1-10我国新能源汽车销量18 图表33.我国新能源汽车渗透率预测18 图表34.截至2022年上半年公司在建项目进展情况19 图表35.公司研发产品流程20 图表36.公司主营产品生产工艺流程20 图表37.公司主营产品生产技术情况21 图表38.公司目前主要研发项目22 图表39.公司新能源车用材料生产积极建设项目情况23 图表40.公司拟建新能源车用材料具体情况23 图表41.公司软质聚烯烃泡沫塑料业务收入预测（亿元）23 1.公司：领跑发泡材料，业绩稳步增长 1.1.专注聚烯烃发泡材料，具备规模化生产能力 公司为国内知名聚烯烃发泡材料供应商。湖北祥源新材科技股份有限公司主要从事环保交联聚烯烃泡棉的研发、生产和销售。公司于2003年正式成立；2008年更名为湖北祥源新材有限公司，逐步扩大产能建设；2016年交联聚烯烃泡棉年产量突破2700吨；2017年安徽工厂成立，交联聚烯烃泡棉年产量突破7000吨；2021年公司成功上市深圳证券交易所创业板。公司拥有先进的生产设备和生产技术工艺，是国内少数可生产超薄IXPE材料及批量化生产IXPP材料的企业之一，经过十余年的发展，现已成为国内知名的聚烯烃发泡材料供应商。 图表1.公司发展历程 资料来源：公司官网，东亚前海证券研究 公司聚焦聚烯烃发泡材料的研发、生产及制造。公司专业生产环保交联聚烯烃泡棉（XPE/IXPE/IXPP）及聚氨酯泡棉（PU)、有机硅发泡材料等产品，产品被广泛应用于国内外知名品牌产品中，是目前国内聚烯烃发泡材料生产企业领跑者。2021年公司IXPE和IXPP设计产能为12887万平方米，产能利用率达89.90%，在建产能为11000万平方米。 图表2.公司主营产品情况 产品 设计产能 产能利用 （万平方米）率（%） 在建产能 （万平方米） 性能 生产难度 IXPE IXPP 1288789.9011000 柔软性高、表面平滑度高 耐热性高、强度高、高温成型性好、隔音性能好 高，国内产品质量稳定的企业较少，能够生产超薄型材料的厂家极少 非常高，国内能够进行批量化生产的厂家极少 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所 按照产品特性，公司聚烯烃发泡材料可划分为普通应用型、性能增强型和功能增加型。其中性能增强型产品是在普通应用型产品的原料中加入性能更高的原材料；功能增加型产品是在普通应用型产品的原料中加入特殊功能材料。上述三种类型产品具有不同的性能，分别应用于不同的领域。普通应用型产品下游主要应用于隔音地板底材、心电监护仪电极片、电器面板固定胶带等领域；性能增强型产品下游主要应用于智能手机的屏下超薄缓冲垫片、手机曲面屏边框垫片、汽车门板仪表板表皮内衬、汽车空调风管等领域；功能增加型产品下游主要应用于抗菌地垫、防静电地垫、防滑地垫、防静电耗材等领域。 图表3.聚烯烃发泡材料按产品特性分类 系列特性与性能主要应用领域 普通应用型 表面光滑、柔软，外表美观，安全环保弹性丰富，缓冲性能出色，独立气泡的结构具备优异的防水性、隔热性，并且隔热性能不会随时间而发生劣化；具备不变质、不变色的优异耐候性。 建筑装饰材料：如隔音地板底材医疗器械材料：如心电监护仪电极片家用电器材料：如电器面板固定胶带 功能增加型 在普通应用型产品的基础上，在原料中加入特殊功能材料，使产品在普通应用型产品的基础上具备抗菌、防静电、防滑、阻燃等额外功能特性。 建筑装饰材料：抗菌地垫、防静电地垫、防滑地垫 性能增强型 在普通应用型产品的基础上，在原料中加入性能 更高的原材料，使产品在保有普通应用型产品材料特性的同时具备更强的物理或化学性能，如更薄的厚度更高的强度和伸长率；更强的高温成型性；更好的柔软度和服帖性。 消费电子产品：如智能手机的屏下超薄 缓冲垫片、手机曲面屏边框垫片汽车内饰材料如汽车门板仪表板表皮 内衬、汽车空调风管、汽车顶棚 消费电子产品：防静电耗材；汽车内饰材料如车门阻燃防水膜 资料来源：祥源新材招股说明书，东亚前海证券研究 1.2.位于产业链中游、客户资源优质 公司上游为石油、天然气等基础化工原料，下游应用广泛。公司上游主要为生产化工原材料的大型石化企业或石化产品贸易商，主要原材料包括合成树脂、发泡剂、色母等。公司处于泡沫塑料制造行业中的软质泡沫塑料制造领域，即产业链中游位置。下游广泛应用于建筑装饰材料、消费电子产品、汽车内饰材料、家用电器产品及医疗器械产品等领域。 图表4.公司位于产业链中游 资料来源：公司公告，东亚前海证券研究 公司主营产品被多家国