公司首次覆盖报告：行稳致远，跨国医疗美容集团扬帆再起航

扎根医美20年，已成为全港领先的跨国医疗健康及医疗美容集团 完美医疗是全港唯一由医生创办、在香港主板上市的跨国医疗健康及医疗美容集团，公司扎根医美行业近20年，通过一站式“医疗健康+医疗美容”平台为客户提供专业、安全的服务，目前的业务覆盖医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗等。公司作为少有的下游医美服务商，销售净利率更是多年稳定高于同类公司，并不断拓展医疗服务以及服务地区，具有较强发展潜力。我们预计2022-2024年归母净利润分别为4.01/5.22/6.45亿港元 ，EPS分别为0.32/0.42/0.51港元，当前股价对应P/E分别为9.0/6.9/5.6倍，与同类医疗服务公司相比估值较低，首次覆盖，给予“买入”评级。 行业前景广阔，轻医美为大势所趋 艾媒咨询数据显示，我国医美市场由2014年的480亿元增长至2019年的1,769亿元，复合年增长率为29.8%，预计2023年将达到3,115亿元，其中轻医美消费人群增长迅猛，2020年已达1,520万人，预计2022年将达2,093万人，轻医美市场占比将增加至44%，为大势所趋。头豹研究院数据表明，2019年我国医美渗透率仅为3.6%，同期日本、美国和韩国的渗透率则分别为11.0%、16.6%和20.5%，我国医美渗透率仍有较大提升空间。同时，随着医美市场逐步壮大，我国对现存医美行业的不合法不合规行为的监管政策进一步趋严，相关监管政策有望打击掉行业的灰色地带，合法合规的龙头企业有望获得集中度的提升。 公司盈利能力强，主营业务有望借轻医美之势继续拓展 完美医疗多年来以轻医美中的光电类产品治疗为主，在轻医美消费人群增长迅速的行业基础上，公司拥有成熟的治疗技术、完善的服务以及可观的会员数量，有望在医美服务上更上一层楼。同时，公司也在医美服务的基础上，不断去拓展一定的医疗服务，有望实现客户群体的不断拓展，以及客单价的提升。另外，公司作为国际化医疗服务集团，在疫情影响下依然破釜沉舟开拓海外新地区市场，并能保持良好的盈利能力，随着海内外疫情防控措施的缓和，公司有望逐步消化疫情对业绩的影响，实现营收和利润的双重增长。 风险提示：市场竞争加剧风险；医美相关监管政策影响；海外市场开拓风险。 财务摘要和估值指标 1、完美医疗概况：全港领先的跨国医疗健康及美容集团 1.1、公司概况：扎根医美近20年，已成为全港领先的跨国医疗健康及医疗美容集团 完美医疗2003年成立于中国香港，2012年于香港交易所主板上市，是全港唯一由医生创办、在香港主板上市的跨国医疗健康及医疗美容集团。2020年集团开始拓展国际市场，目前已在中国香港、上海、广州、深圳、北京、中国澳门、澳洲及新加坡等地经营直营诊所/服务中心，总服务面积322,000平方英尺（约3万平方米）。 完美医疗是一家实力雄厚的美容服务集团，提供约100多种针对身体各部位的纤体疗程和80多种美容疗程。集团通过一站式“医疗健康+医疗美容”平台为客户提供最专业、安全及有效的服务，目前的主要业务为医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗。 图1：完美医疗成立于2003年，已成为全港第一的跨国医疗健康及医疗美容集团 集团董事会主席兼行政总裁为欧阳江先生，持有集团73.47%的股份，是公司的实际控制人。目前公司主要有六家全资子公司，分别为诺贝尔医学管理有限公司、必瘦站广告有限公司、香港公益慈善基金会有限公司、NEXT APP LIMITEDED、Perfect Shape Holdings (China) Limited和Success Honour Holdings Limited。 图2：集团董事会主席兼行政总裁欧阳江持有公司73.47%的股份，为集团实际控制人 欧阳江、欧阳慧、欧阳虹等人构成集团核心团队。欧阳江毕业于香港中文大学，曾任香港大学全科名誉临床医学讲师和家庭医学名誉临床助理教授、香港教育专业人员协会医师顾问，作为集团创始人和执行董事主席，已于医美行业积累了18年的经验，对行业发展有清晰深刻的理解。欧阳慧本科毕业于香港城市理工学院，硕士毕业于肯特大学社会科学学院，在商界与美容行业积累逾17年经验，现任公司执行董事与营运总监，负责公司财务会计管理，主管人力资源、行政部门及信息科技部门。欧阳虹本科毕业于南昆士兰大学，在行业内深耕细作达16载，在管理、运营等方面经验老道，现任公司执行董事，负责公司服务中心的营运管理。 表1：公司管理层经验丰富、资历深厚 1.2、以“医疗健康+医疗美容”为运营模式，提供五大业务支持 完美医疗上市11年，已由中国香港的一家小型美容院蜕变为跨国美容企业，打磨了17个旗下品牌，建立了一站式服务平台，摸索创造出了“医疗健康+医疗美容”的运营模式。公司提供医疗美容、生发医疗、痛症医疗、预防医疗和生殖医疗五大业务，全面满足顾客对于个人美容及健康的要求。 图3：完美医疗旗下打磨的17个品牌，覆盖各种美容及健康服务 表2：完美医疗五大业务支柱全面满足顾客的美容与健康需求 1.3、完美医疗营收和利润正从疫情影响中恢复 完美医疗营业总收入自2017财年的9.05亿港币增长至2021财年的13.49亿港元，2018-2021财年CAGR约10.49%；扣非后归母净利润自2017财年的1.79亿港元增长至2021财年的3.02亿港元，2018-2021财年CAGR约13.97%。2020财年，公司为配合当局防控疫情，线下机构门店暂缓营业，该年度39%的营业日关闭，因此营业收入与利润暂时下滑；2021财年，中国香港内外疫情整体缓解，公司注重提升运营效率、加强成本控制，收入和利润正在恢复，分别增长23.79%和31.57%。公司盈利能力在疫情期间并未受到大幅影响，销售净利率始终维持在20%以上。 图4：完美医疗收入端恢复至13.49亿港元 图5：完美医疗利润端恢复至3.02亿港元 图6：完美医疗销售净利率始终维持在20%以上 完美医疗营业收入可区分为医疗美容、医疗和美容及保健三大板块。2021财年，医疗美容的收入贡献过半，达到了66%；医疗板块与美容及保健板块收入贡献相近，分别为17.4%和16.6%。在收入的地区分布上，中国香港地区收入占比始终维持在60%以上，对非香港地区仍保持绝对优势。2020财年，中国香港地区受疫情干扰严重，非香港地区收入占比上升至38%。 图7：完美医疗收入医疗美容板块占比过半 图8：完美医疗在中国香港地区的收入仍保持绝对优势 2、医美行业：市场空间广阔，非手术类医美为大势所趋 2.1、行业起步晚而发展快，市场规模大又前景广 根据卫生部颁布的《医疗美容服务管理办法》，医疗美容（简称医美）是指运用手术、药物、医疗器械以及其他具有创伤性或侵入性的医学方法对人的容貌和人体各部位形态进行的修复与再塑。 中国医疗美容行业起步较晚，1948年中国首个整形外科学习班在上海设立，整形美容的观念由此而起，但此时医美行业受国内经济条件制约和社会风气影响未能充分发展，行业稚嫩，正处于萌芽阶段。改革开放后，更加包容的社会思想和快速发展的国民经济为医美行业进入新阶段奠定基础。1994年中国政府正式承认医疗美容行业，时隔八年出台相关法律、政策，标志行业开始规范化发展。2010年互联网行业发展方兴未艾，各类医美APP相继面世，行业营销改革、产品渠道拓展，医美行业搭上快车道。2018年医美行业突破千亿市场规模，开启高速成长的新篇章。 图9：中国医美行业历经萌芽期、规范发展期及成长期，产业规模突破千亿大关 医美行业的前行开拓离不开国人审美观念的进步。一方面，在互联网文化、韩剧、整容电影、明星等时代潮流的影响下，民众对医美的了解越来越深入；另一方面，相机美颜、照片精修、直播滤镜等软件功能更加强了现代人对高颜值的追求，相应地刺激了医美需求。根据新氧数据，超过80%的大众人群对医美接受度较高，其中超过50%的人群完全可以接受。 图10：国内超80%人群对医美接受度较高 审美观念的进步变迁为市场的扩张做足了铺垫。根据新氧数据，2017年我国医美用户规模为400万人，2020年我国医美用户规模为1,520万人，三年来我国医美用户年平均复合增长率为56%，预计2022年用户规模将达到2,093万人。我国医美市场由2014年的480亿增长至2019年的1,769亿元，复合年增长率为29.8%，预计2023年将达到3,115亿元。 图11：预计2022年国内医美用户突破2000万人 图12：2019年国内医美市场规模已达1769亿元 相较于其他发达国家，中国医美行业渗透率仍较低。根据头豹研究院的数据，2014年我国医美渗透率仅为2.4%，2019年提升至3.6%，但2019年日本、美国和韩国的渗透率则分别为11.0%、16.6%、和20.5%，韩国的渗透率为中国的近6倍，和海外相比较，我国医美行业空间仍有较大提升空间。 图13：2019年中国医美行业渗透率仅为3.6%，约为韩国1/6 2.2、监管政策之下，行业逐步走向合规化 医美市场产业链包括上游的针剂供应商和医疗器械制造商，和下游的医美服务机构。在产业价值链中，上游供应商毛利率在50%~80%，净利率为9%~35%，盈利能力强；下游医美服务机构毛利率为50%~60%，由于费用较高，净利率略低甚至出现亏损。 图14：医美产业链上游为针剂供应商和器械制造商，下游为医美机构 中国医美机构数量较大，但市场构成依旧良莠不齐。根据艾瑞咨询，2019年中国经营医美业务的机构约93,000家，其中超过80,000家医美机构属于非法经营，仅有13,000家医美机构具有医疗美容资质，为合法经营，仅占总量的14%。2017年开始，随着医美市场逐步壮大，监管政策进一步趋严，政府在多个省市发起严厉打击非法医疗美容专项行动，这之后医美行业合规化程度不断提高，《医疗机构管理条例》、《禁止委托生产医疗器械目录》等多项政策于2022年5月起正式实施，国家药监局明确将水光针、射频仪器、埋线等纳入III类器械监管，禁止委托生产，进一步促使非法市场逐步回流合规市场，未来医美行业监管有望趋于全面化、常态化。 图15：国内合法医美机构约1.3万家，仅占14% 表3：监管当局颁布多项政策，加强行业治理 2.3、轻医美为行业发展大势，发展较快 医疗美容的服务非常广泛，根据消费者美容部位可分为皮肤美容、面部整形、美体塑形、植发/种发、牙齿美容和私密护理六大类，其中医美覆盖人群最广的项目为非手术类的皮肤美容。艾瑞咨询数据显示，近七成医美消费用户购买过皮肤美容项目，包括亮白美肤、抗皱抗初老、清洁保湿、祛疤祛痘、祛斑祛痣等项目；其次为手术类的面部整形项目，医美用户覆盖为六成。美体塑形、牙齿美容、私密护理和植发/种发的医美消费用户则分别占43.9%、39.7%、14.3%和4.3%。 图16：2020年近七成中国医美用户皮肤美容项目 艾媒咨询数据显示，2020年手术医美类和非手术类医美占比分别为58%和42%。 我国非手术医美人群增长迅猛，2020年达到1520万人，预计2022年将达到2093万人，非手术类医美市场占比也有望持续上升，预计2022年可达44%。 图17：中国医美市场中非手术医美占比持续上升 图18：我国非手术医美用户人群增长迅猛 医美消费者对面部美容更倾心于选择非手术类项目（即轻医美项目）。根据新氧数据，轻医美中面部美容占比超过八成，且逐年增加，2021年为86.6%。2021年，轻医美中最受欢迎的项目前三名分别为紧致抗衰、除皱瘦脸和玻尿酸，消费占比分别为25.07%、20.22%和16.43%。 图19：非手术类医美中面部消费占比不断增加 图20：非手术类医美项目消费占比最高为紧致抗衰 2.4、中国香港市场集中度更高，顾客挖掘深入全面 中国香港医美市场更加集中。头豹研究院数据表明，2020年大陆一般规模更大的公立机构的非手术医美市场占比仅为18%，行业准入门槛低，经营机构达7800多家且小型机构众多，竞争