首次覆盖报告：乘“一带一路”东风，水务新秀扬帆起航

中西合璧，打造水务新秀：公司是一家综合性的水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，同时公司拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。截至2023年6月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日，项目分布于国内9个省16个城市，拥有26个运营公司，以及孟加拉国首都达卡市1个供水公司。 国家水网建设宏图打开水务成长空间：我国水资源区域和年际间分布不均，水资源总量丰富但人均偏低，被联合国列为13个贫水国家之一，对水旱灾害防控能力、水资源集约及再生利用能力、河湖生态环境防治提出更高的要求。关于供水，降低管道漏损率是水务运营提质增效的重要突破点，到2025年，全国城市公共供水管网漏损率力争控制在9%以内；“准许成本+合理收益”保障供水企业长期稳定收益，未来具备提价空间。我国经济已转向高质量发展阶段，相关水务基础设施短板有望补齐，《国家水网建设规划纲要》在国家水网布局、水资源和供水保障、河湖生态系统保护、智慧水网方面等提出建设目标，相关水务及水处理公司有望受益。 稳中求进，拓展海外市场：截至2023年2月，公司在全国7个城市以及孟加拉达卡市提供供水服务，业务范围主要包括市政供水和工业园区供水两个部分，共有9个供水项目；共有污水处理在运营项目13个，服务全国10座城市。 公司以发展潜力较大的城市为切入点，进行全国布局，同时积极开拓国际市场，在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计水处理能力34万立方米/日。借助外资基因，追随“一带一路”倡议，公司有序布局南亚及东南亚市场，有望实现项目异地复制。 投资建议：作为水务行业新星，公司实现自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务全产业链覆盖；我国经济已转向高质量发展阶段，《规划纲要》有望推动相关水务基础设施短板补齐；借助外资基因，追随“一带一路”倡议，公司有序布局南亚及东南亚市场，有望实现项目异地复制。预计公司23/24/25年EPS分别为0.39/0.49/0.61元/股，对应2024年2月8日收盘价PE分别为27/21/17倍。给予公司2024年25倍PE，目标价12.25元/股，首次覆盖，给予“谨慎推荐”评级。 风险提示：行业政策风险；地方财政压力；原材料价格波动；项目拓展不及预期。 盈利预测与财务指标项目/年度 1行稳致远的综合性水务平台 1.1中西合璧，打造水务新秀 联合水务（以下简称“公司”）是一家综合性水务公司，前身为2004年7月注册成立的宿迁银控，2020年9月，公司完成股改并更名为江苏联合水务科技股份有限公司。公司通过投资、建设和运营等方式，在水务领域从“水源头”到“水龙头”形成了完整的产业链。截至2023年6月，公司拥有自来水生产供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日，项目分布于9省16城，拥有26个运营公司，以及孟加拉国首都达卡市1个供水公司。 2023年3月，联合水务在主板挂牌上市。截至2023年9月底，联合水务亚洲持有公司66.8%股份，为发行人控股股东，公司实际控制人为俞伟景、晋琰夫妇。实际控制人及其一致行动人通过联合水务（亚洲）、宁波衡申、宁波衡泰、宁波衡通合计控制公司69.3%的股权。公司董事长俞伟景先生曾任职澳大利亚小麦局亚太区域副经理，法国拉法基中国高级副总裁，在市场拓展、基础设施项目投资和建设等方面具有丰富的经验。持有公司15.56%股权的第二大股东UW Holdings Limited其控股股东Luoma Inc.设立于韩国，IMM Infra 7th Private Equity Fund持有Luoma Inc. 71.21%的股份，IMM是一家投资环保及可再生能源基础设施领域的投资基金。 图1：联合水务股权结构图（2023年9月底） 1.2稳健经营，贯通水务全产业链 公司是一家综合性的水务公司，业务范围包括自来水生产与供应、污水处理与污水资源化中水回用、市政工程业务，同时公司拓展河湖流域水治理和水生态修复等水环境治理业务。 自来水生产与供应业务：主要涵盖国内外市政和工业园区的取水泵站、净水处理厂、输配水管线、加压提升泵站的投资、建设与运营，此外还包括客户服务、水费抄收、智慧水务，以及二次供水设施的运行及维护等。 污水处理业务：涵盖市政、工业园区和乡镇污水处理厂（站）的投资、建设和运营，主要负责对城市管网收集的污水进行集中处理后达标排放或作为再生水回用。 市政工程业务：主要是与供水相关的供水管网及远传水表安装、二次供水泵房建设等，业务模式主要包括项目设计、工程施工总承包、设备采购、安装调试等，部分项目还包括后期运营维护。 从水源头到水龙头，公司通过主要通过BOT、BOO、TOT、ROT、EPC和委托运营等模式构建完整的水务产业链。 2018-2022年，公司营业收入保持增长，年均复合增长率分别为20.5%；但2020-2022年期间归母净利润未见明显增长，主要原因可能有：一方面受公共卫生事件影响，为落实政府减税降费政策，部分地区水价阶段性下调；另一方面，2020年起，房地产新开工面积增速转负，对供排水工程业务新增量造成负面影响。 2023年，在市政、工业园区用水需求量提高及内部管理效能提升的双重推动作用下，公司售水量持续平稳增长，产销差同比下降，业绩有明显回升，3Q23，公司实现归母净利润1.07亿元，同比增长28.7%。 图2：2018-3Q23联合水务营业收入及增速 图3：2018-3Q23联合水务归母净利润及增速 图4：2011-2022年房地产开发投资完成额及增速 图5：2011-2022年房地产新开工面积及增速 公司主营业务包括供水业务、污水处理业务、工程业务等，已构建完整的水务产业链。2023年上半年，供水业务、污水处理业务、工程业务营收、其他业务（含水环境修复及其他）营收分别为3.92亿元、1.45亿元、0.79亿元、1.20亿元，占比分别为72.0%、26.6%、14.5%、22.0%（超出100%部分，分部抵消约1.91亿元）。2023年上半年，供水业务占比有所提升，工程业务占比有所收窄，资产稳定性进一步提升。 随着运营类资产比重提升，供水业务、污水处理业务内部管理效能提升，产销差有进一步下降，项目整体盈利能力进一步增强。2023年前三季度公司整体毛利率、净利率分别为35.1%、13.2%，呈现上扬趋势。 图6：2018-3Q23年联合水务整体毛利率、净利率走势 2018-2022年，公司应收账款由1.60亿元增长到3.14亿元，应收账款周转率整体保持稳定，其中2022年为4.16次，高于2018年的3.43次，回款能力整体较优。经营活动现金流量净额均高于当期归母净利润，其中2022年为2.71亿元，是当期归母净利润的2倍以上，主要由于固定资产折旧、无形资产摊销、存货、财务费用及经营性应收应付项目等的变动。供水企业现金流可靠，盈利能力稳定，整体体现出良好的现金流情况，与公司业务模式及行业特征相符。2018-3Q23年，公司资产负债率稳步降低，由2018年的65.9%下降至3Q23的53.5%，整体管控良好。 图7：2018-2022年联合水务应收账款情况 图8：2018-2022年联合水务现金流情况 图9：2018-3Q23年联合水务资产负债率 2积极拓展海外优质市场，后端水处理孕育第二成长曲线 2.1全国布局，乘“一带一路”东风拓展海外优质市场 自2004年创立以来，公司深耕水务行业20年，截至2023年6月，公司拥有自来水供应、污水处理与中水回用运营项目的协议和规划处理能力约为270万立方米/日。项目分布于长三角、长江流域、黄河流域、黄河金三角等国家重点发展战略区域，区位优势明显。已在江苏、湖北、河南、浙江、江西、山西、宁夏、内蒙古等多个省份以及南亚地区建设并拥有26个运营公司，水务运营总协议和规划处理能力约为270万立方米/日。截至2023年2月，已建成运营供水规模84.17万立方米/日，建成污水处理及中水回用规模51.30万立方米/日。在建及筹建产能储备丰富，为公司业绩增长提供动力。 图10：联合水务项目分布图（2023年2月底） 2019-1H23，公司年售水量合计分别为1.24亿吨、1.34亿吨、1.63亿吨、0.82亿吨、0.91亿吨，整体保持增长，其中1H23同比增长11.1%；公司年污水处理量合计分别为1.09亿吨、1.39亿吨、1.34亿吨、0.67亿吨、0.71亿吨，整体保持稳重有增，其中1H23同比增长7.1%。 图11：2019-1H23公司年售水量合计 图12：2019-1H23公司年污水处理量合计 公司以发展潜力较大的城市为切入点，进行全国布局，于2004年和2009年分别取得宿迁市和咸宁市两个主要供水项目，2022年在这两个城市的供水市场占有率分别高达78.18%和96.55%。2004-2020年，宿迁市城市供水用书人口由21.50万人增长至87.70万人。2010-2022年，咸宁、宿迁GDP年均复合增速分别为11.3%、11.9%，均高于全国GDP年均复合增速9.4%。受益于这两个城市的快速发展，公司在宿迁和咸宁地区近三年供水量复合增长率均超过10%。 公司在全国9个城市以及孟加拉达卡市提供供水服务，业务范围主要包括市政供水和工业园区供水两个部分。其中，宿迁供水项目现有供水能力为43万立方米/日，两个水厂深度处理率达100%，公司拥有DN100口径以上市政供水管网近600公里，服务区域包括宿迁市中心城区、宿城区、宿豫区、洋河新区、市经济开发区、宿城经济开发区、苏州宿迁工业园区、运河宿迁港产业园等区域。 2019-2022年，公司供水平均售水单价为2.08元/立方米、2.06元/立方米、2.03元/立方米和2.02元/立方米，剔除历史水费影响后，公司自来水销售业务毛利率分别为41.89%、42.43%、38.33%和35.88%。 表1：公司部分供水项目情况（截至2023年2月） 公司立足国内市场、积极开拓国际市场，在孟加拉国达卡市投资拥有一个供水运营公司，设计供水能力34万立方米/日，将为当地200万人口提供供水服务，推动孟加拉当地第一个水务PPP项目落地。根据世界银行数据统计，截至2020末，南亚和东南亚人口合计占全球32.07%，但孟加拉、老挝、马来西亚等国家的水资源开发利用率均不足5%。南亚和东南亚具有广阔的市场空间和较大的回报空间，借助外资基因，追随“一带一路”倡议，公司有序布局南亚及东南亚市场，有望实现项目异地复制。 为提升管理效率，降低管道漏损率，达到降本增效的目的，公司践行智慧水务。 公司引入DCS、GIS、SCADA、远传水表计量系统和营收系统、报装系统、设备管理智慧云平台等科技手段，建立了集团化数字管理平台，对关键生产运营数据进行钻取、整理和分析，提升公司管理效率。 2.2厚积薄发，后端水处理孕育第二成长曲线 公司的污水处理与中水回用业务涵盖市政、工业园区和乡镇污水处理厂（站）的投资、建设和运营，主要负责对城市管网收集的污水进行集中处理后达标排放或作为再生水回用，污水处理分无害化处理系统和再生处理系统两类。前者一般系由一级处理和二级处理组成，后者一般系在前者的基础上，再增加深度处理 图13：公司污水无害化处理工艺流程图 截至2023年2月，公司共有污水处理项目13个，服务全国10座城市。其中，2006年，公司以BOO模式签署桐乡市经济开发区污水处理项目特许经营权，负责污水处理厂的投资、建设和运营，处理能力为10万立方米/日，采用CASS和AAO生化处理工艺，出水水质达到《城镇污水处理厂污染物排放标准》（GB18918-2002）一级A排放标准。该项目以工业废水处理为主，同时还为桐乡8个乡镇街道居民提供水处理服务。 2019-2022年，公司污水处理平均结算单价为1.27元/立方米、1.71元/立方米、1.84