固定收益周报（汇率）：2023年主要央行货币政策展望

中信期货研究|固定收益周报(汇率) 2023年主要央行货币政策展望 2023-01-29 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 中国人民银行货币政策的宽信用体感强于宽货币；美联储在2023年大概率不降息；欧元区通胀下行斜率快于美国，金融周期下行期间，ECB的加息承诺无法兑现；日银能否持续调整货币政策的重要前提是薪资增速，目前看难以具备可持续性。 中信期货商品指数走势 中信期货十年期国债期货指数中信期货沪深300股指期货指数中信期货商品指数 119260 115220 111180 107140 103 2022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12 100 1.中间价分解 2.成交持仓 3.基差 （期货-CNH） 4.展期 数据点每周跟踪[2023-1-23至2023-1-27] 1.USDCNY1月20日中间价报6.7702，较1月13日下调410点。 2.跟踪期内，各因素对中间价报价的贡献为：收盘价调整贡献贬值468点，隔夜一篮子货币调整贡献贬值26点，逆周期因子贡献升值84点。 3.1月13日至1月20日，真实的中间价与彭博预期差异（中间价-预测）分别是：-2点、-21点、-33点、-11点、-17点。 ⚫CUS23031月27日成交量1731手，较1月20日减少3088手 ⚫CUS23031月27日持仓量10459手，较1月20日增加40手 ⚫UC23031月27日成交量15597手，较1月20日减少22561手 ⚫UC23031月27日持仓量93201手，较1月20日增加335手 ⚫CUS23031月27日基差-216pips，较去年1月20日减少44pips。 ⚫UC23031月27日基差-201pips，较1月20日减少45pips。 ⚫1月27日，CUS2303空头展期至CUS2303的年化收益为-2.2805% ⚫1月27日，UC2303空头展期至UC2303的年化收益为-2.3275% 固定收益团队 研究员：张菁 021-80401729 zhangjing@citicsf.com从业资格号F3022617投资咨询号Z0013604 人民币展望2023年主要央行货币政策展望 先升后贬波动放大 我们在此分析中、美、欧、日四家央行的货币政策取向，并对2023年货币政策展望。第一，中国央行货币政策仍宽，但体感上宽信用强于宽货币。政策工具选择上，降准 是补充流动性的必要手段，2023年全年大概率会有2–3次25bp的降准；结构性货币政策工具实现宽信用目标的效率更高；降息（OMO、MLF利率）概率偏低。 第二，美国的衰退叙事将在上半年证伪，2023年FED降息概率较低。 第三，欧元区通胀下行斜率快于美国，金融周期下行期间，ECB的加息承诺无法兑现。第四，日银能否持续调整货币政策的重要前提是薪资增速。日银无法在2024年之前 （含）实现通胀超调承诺，日本的产出缺口和劳动力市场紧俏程度并不能支撑3%的薪资增速，也即高通胀无法向薪资有效转移，居民实际薪资增速受损，消费信心处于低位，日银的货币政策调整难以具备可持续性。 操作建议购汇方向建议锁定风险敞口机会，结汇方向可逐步入场。 风险因子1）美国通胀超预期；2）美国经济超预期；3）中国经济进一步恶化；4）全球衰退 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 周度关注4 一、外汇现货：人民币汇率走势及成交量17 二、外汇现货：美元兑人民币中间价定价分解18 三、外汇期货：成交持仓情况19 四、外汇期货：基差情况21 五、外汇期货：展期情况22 六、外汇期货：远期曲线结构23 七、外汇期权：隐含波动率与期权曲线24 免责声明25 图目录 图表1：2023年的社融增速节奏5 图表2：在目前“房住不炒”、居民杠杆偏高、外需整体回落大环境下，实体有效融资需求偏弱6 图表3：2022Q4，美国GDP结构上从前期的库存+地产双重拖累转变为地产独自拖累7 图表4：美国房地产销售数量已经十分接近金融危机后的低点，房地产领域已经进入衰退8 图表5：美国实际利率水平均未转正9 图表6：美国居民消费信贷、工商业贷款的增长趋势并未放缓，且快于疫情前增长速度9 图表7：欧、美名义CPI同比增速两个月环比变动10 图表8：欧元区内部仅有法国和意大利的薪资压力高于美国11 图表9：未进入金融周期上行期，政策利率难以趋势抬升并维持高利率12 图表10：2023年，欧元区主要国家中，仅意大利的产出缺口高于美国，德、法两国均弱于美国13 图表11：日银预测实际GDP增速走低14 图表12：日银对CPI增速的预测低于2%，难以在2024年之前（含）完成通胀超调承诺14 图表13：调查的通胀预期已在磨顶14 图表14：市场交易的通胀预期已经回落14 图表15：根据IMF的估计，2023年日本的产出缺口为-1.15%，无法和能够达到3%薪资增速的经验水平相提并论15 图表16：表征劳动力市场紧张程度的指标均未回到2019年底的水平16 图表17：人民币汇率走势及成交量17 图表18：美元及人民币兑一篮子货币表现17 图表19：USDCNY中间价定价分解18 图表20：USDCNY中间价与市场预期差异18 图表21：CUS非季月合约成交、持仓量19 图表22：CUS季月合约成交、持仓量19 图表23：UC非季月合约成交、持仓量20 图表24：UC季月合约成交、持仓量20 图表25：CUS合约基差21 图表26：UC合约基差21 图表27：CUS合约展期（正数表示空头展期有收益）22 图表28：UC合约展期（正数表示空头展期有收益）22 图表29：CUS合约远期曲线结构23 图表30：UC合约远期曲线结构23 图表31：USDCNY期权隐含波动率与期权曲线24 图表32：USDCNH期权隐含波动率与期权曲线24 周度关注：2023年主要央行货币政策展望 一、中国央行货币政策仍宽，但体感上宽信用强于宽货币 1.2023年，中国人民银行货币政策的最终目标为稳增长、扩内需。 二十大报告指出：我们要坚持以推动高质量发展为主题，把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来。 中央经济工作会议提到货币政策今年要精准有力，要保持流动性合理充裕。 宣昌能副行长在国新办2022年金融统计数据新闻发布会上答记者问中指出“稳健的货币政策要精准有力，聚焦扩大有效需求和深化供给侧结构性改革，为实现经济质的有效提升和量的合理增长贡献金融力量”。 2.从最终目标倒推中介目标，2023年社融和M2仍将保持扩张姿态，增速上中性假设为10.2%，高于名义GDP增速，从而实现央行能力范围内的稳增长、扩内需。 1）中介目标来看，中央人民银行仍需保持社融和M2增速的扩张姿态。 中国经济工作会议重提“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。我们曾在报告《读懂央行的“眼色”系列之五：关于货币政策目标和相机抉择》指出，“基本匹配”这一要求是为了跨周期稳住货币总量的中长期目标，短期内，央行的中介目标仍会预调微调，以体现相机抉择。 2023年1月10日，人民银行、银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，指出“各主要银行要全面贯彻落实党的二十大和中央经济工作会议精神，保持对实体经济的信贷支持力度”；“各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力，进一步优化信贷结构，精准有力支持国民经济和社会发展重点领域、薄弱环节。要加强跟踪监测，及时跟进政策性开发性金融工具配套融资，延续发挥好设备更新改造专项再贷款和财政贴息政策合力，力争形成更多实物工作量”。 2）中性假设下2023年底社融同比增速为10.2%，高于名义GDP增速，节奏上先走平后抬升。 关于社融具体增速，有有两个历史经验可供参考。 其一是同为稳增长年份的2019年，社融同比增速由2018年12月的10.3%抬 升至2019年12月的10.7%； 其二是2021年9月–2022年7月，以2021年7月中国人民银行降准为新 一轮货币宽松周期的信号，社融同比增速在2021年9月触及阶段性底部10%，随 后缓慢抬升至2022年7月的10.7%，2022年8月，中国人民银行再度降息，社 融增速单边回落至2022年12月的9.6%。 历史经验一中，社融增速在一年时间内提高0.4%；历史经验二中，社融增速 在接近一年的时间内提高0.7%，取平均值为提高了0.55%。 假设2023年12月社融增速较2022年12月提高了0.55%至10.2%，则全年 社融增量为35.11亿。 社融的月度分布上，参考同为稳增长+力度前置的2019年和2022年，2023年上半年，社融同比增速以9.6%为中枢波动，下半年社融同比增速从9.6%单边上行至10.2%。 图表1：2023年的社融增速节奏 资料来源：BLOOMBERG中信期货研究所 3.从中介目标倒推货币政策工具选择，降准是补充流动性的必要手段，结构性货币政策工具实现中介目标的效率更高，降息（OMO、MLF利率）概率偏低。 央行通过收紧或放松银行扩表的流动性、利率、资本约束来实现中介目标。 1）通过降准放松流动性约束最具代表性，2023年应该会有2–3次25bp 的降准。 2018、2019、2020、2021、2022年，央行通过降准释放的资金分别为2.3万亿、2.7万亿、1.75万亿、1万亿、1.03万亿。考虑到2023年结构性货币政策工具的大量使用亦会补充流动性，2018和2019年大规模降准的参考意义有限，2023年应该会有2–3次25bp的降准。 降准节奏上可分为两种情形讨论：情形一是上半年消费超额回补情况堪忧，则需宽信用进一步前置发力，降准力度集中在上半年；情形二是上半年消费超额回补情况符合预期，下半年消费动能减弱，则降准力度集中在下半年。关于消费超额回补的分析，我们曾在在报告《汇率交易三条主线及后续演变》详述。 2）在放松需求约束上，结构性货币政策较降息（OMO、MLF利率）占优。 银行扩表的利率约束本质来说是需求约束。 央行调节银行扩表的需求约束有两种方式：一则作用于金融机构资产端，影响金融机构资产配置行为，特点是高效但不够市场化，适合经济结构调整或有效融资需求不足的阶段；二则作用于金融机构负债端，降低金融机构负债端成本，通过金融机构传导至实体负债成本，特点是市场化程度高但不够精准高效，适合融资需求旺盛且经济结构良好的阶段。 在目前“房住不炒”、居民杠杆偏高、外需整体回落大环境下，实体有效融资需求偏弱，为达到中介目标，使用第一种方式占优。这对应的是结构性货币政策工具、政策性开发性金融工具是放松需求约束的主要抓手。 图表2：在目前“房住不炒”、居民杠杆偏高、外需整体回落大环境下，实体有效融资需求偏弱 资料来源：WIND中信期货研究所 3）即便对于房地产领域，目前已出台和即将出台的政策将作用于供需两端，降低了总量降息（OMO、MLF利率）的必要性。 邹澜司长在国新办2022年金融统计数据新闻发布会上答记者问中指出“最近我们在研究推出另外几项结构性工具，主要重点支持房地产市场平稳运行，包括保交楼贷款支持计划、住房租赁贷款支持计划等，届时出台后我们会另外再作一些详细披露和发布”； “为贯彻落实中央经济工作会议部署，防范风险从问题房企向优质房企扩散，有关部门起草了《改善优质房企资产负债表计划行动方案》。行动方案聚焦专注主业、合规经营、资质良好，具有一定系统重要性的优质房企，重点推进‘资产激活’、‘负债接续’、‘权益补充’、‘预期提升’四个方面共21项工作任务，综合施 策，改善优质房企现金流，引导优质房企资产负债表回归安全区间。这些任务中既包括抓好已经出台政策的落实，也包括设立全国