宏观研究 证券研究报告 宏观快评2023年03月10日 【宏观快评】 日银新行长可能带来什么政策调整?—— 3月日央行货币政策会议点评 华创证券研究所 证券分析师:张瑜 电话:010-66500887 邮箱:zhangyu3@hcyjs.com执业编号:S0360518090001 联系人:夏雪 邮箱:xiaxue@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创宏观】今年核心通胀是否无忧了?——2月通胀数据点评》 2023-03-09 《【华创宏观】外需回落趋势延续,尚未见改善迹象——1-2月进出口数据点评》 2023-03-07 《【华创宏观】平淡中也有“超预期”——2023年政府工作报告极简解读》 2023-03-05 《【华创宏观】夯实科技、产业自立自强根基——政策观察双周报第53期》 2023-03-04 《【华创宏观】复苏途中,下行风险偏低,尚有上行动能——1-2月经济数据前瞻》 2023-03-02 事项 2023年3月10日,日央行召开货币政策会议,公布政策声明,维持-0.1%的负利率和10年期日本国债收益率波动区间0±0.5%不变。 主要观点 一、3月日央行货币政策会议主要内容 日央行货币政策会议有关材料及公布时间:(1)政策声明(statement):日央行一年召开8次货币政策会议(MPM),会后发布货币政策声明,发布时间在 北京时间11:00左右,若官员间有重大分歧可能延后发布。 (2)新闻发布会:政策声明发布当天下午北京时间14:30召开新闻发布会,会上日央行行长会阐释政策决议并答记者问。新闻发布会后第二天日央行将公布行长发言稿及答记者问内容,但仅有日语版本。 (3))意见摘要:决议公布后10天左右发布官员意见摘要(SummaryofOpinions),主要内容包括日央行官员对于经济和金融发展、通胀形势以及货币政策的意见,还包括来自财务省和内阁办公室的政府代表的主要意见。 (4)经济活动和价格展望:日央行在每次季度初的货币政策会议(即1、4、7、10月会议)声明发布的同时发布经济活动和价格展望。 (5)会议纪要(minutes):MPM政策决议发布后大约7周公布会议纪要,其中比较重要的内容是政策委员会成员关于货币政策决议的讨论。今年1月 MPM的会议纪要将于3月24日公布。 本次3月会议,重要参考材料仅有政策声明以及新闻发布会。政策决议:3月会议日央行维持负利率和YCC不变。 新闻发布会:黑田坚持鸽派立场,但重点是植田怎么看。黑田认为“今年甚至明年讨论退出宽松都不合适”,另外,值得注意的是,黑田提到“去年12月调 整YCC并未消除债券市场的功能扭曲”。但黑田即将离任,因此重点还是植田怎么看。黑田并未对植田可能采取的政策措施做出评价。 市场即期影响:黑田即将离任叠加决议符合市场预期,对市场影响较小。声明发布后一小时左右,美元兑日元汇率仅升高约0.04%至136.79的高点,随后又有下降。会后利率掉期市场对于日央行加息预期边际转鸽,首次加息预期由9 月推迟至10月。 二、日央行政策调整的情景演绎 本次会议是黑田东彦任行长的最后一次货币政策会议,黑田未在最后一次会议上再度调整政策,符合市场预期。事实上,自提名新行长植田和男以来,市场已经将目光放在4月新行长上任后可能给政策带来哪些调整。基于此,本文试 图厘清日央行政策调整有哪几种情景,哪种情景可能性较大?对此,首先要搞 清楚我们说的“日央行政策调整”究竟指的是调整什么,即日央行的“宽松” 究竟包括什么;其次再回答哪些“宽松”最有可能面临调整。 1、日央行的超宽松政策框架 首先梳理当下日央行宽松政策框架的历史沿革和发展脉络,搞清楚究竟有什么“宽松”。有几个要点:1)价格稳定目标有两个核心,一是2%的目标水平 (强调可持续),二是日央行与政府《联合声明》中的“尽早”实现。 2)达成价格稳定目标的关键是工资上涨和通胀预期提升。日央行旨在实现2%价格稳定目标的基本思路可以简单归结为形成“让民众观察到通胀可持续上升 →公众通胀预期提升→观察到通胀进一步提升”的正反馈循环。其中“让公众观察到通胀可持续上涨”的一个关键就在于推动工资结构性上涨。日央行现任行长黑田东彦曾表示要让通胀达到2%,工资增长必须达到3%左右。候任行 长植田和男此前在听证会上也表示,若不能实现工资增长则无法实现2%的价格稳定目标。 3)YCC调整与否同时受到两个条件的约束,重点是权衡:一是2%价格稳定目标是否达成,这是引入YCC的根本目的。二是YCC的可持续性,体现在债券市场功能的恶化情况上,收益率曲线是否有明显扭曲。 综上,重点关注三方面指标,一是工资增速(包括本次春季工资谈判结果);二是公众通胀预期;三是债券市场功能(日央行发布市场功能季度调查)。2、日央行政策调整的情景演绎 根据前文对于日央行超宽松框架历史脉络的梳理,结合候任行长植田和男近期表态,我们推断日央行政策调整可能有如下几种情景: 情景1:2023年“2%价格稳定目标在望→退出QQEwithYCC”。可能性不高,原因在于工资增长和通胀预期距离达成2%的通胀目标合意水平距离还较远,价格稳定目标的“可持续”难以实现,日央行的价格展望也预期2023、24 财年核心CPI同比将降到2%以下。 情景2:2023年“虽然2%价格稳定目标仍需时间,但债券市场功能继续恶化 →再次调整YCC”。可能性较大,原因在于:一是日央行3月1日最新市场调查显示债券市场功能进一步恶化;二是来自海外压力加大。近期美联储紧缩预期强化,终端利率预期提升。 情景2下关于如何调整YCC有三种情形:1)情景2a:再度放大波动区间;2)情景2b:YCC目标债券转向较短期国债,如5年期;3)情景2c:直接放弃对长端收益率的控制。我们认为最可能是情景2b。原因在于:一是植田和男在在听证会上表示对YCC的调整转向较短期债券是一个选择;二是转向5年期目标可能更好控制日元贬值趋势。从历史数据看,中期的5年期美日国债利差与美元兑日元汇率相关性更好。三是再度放大波动区间可能导致政策宽松效应被抵消,同时债券市场功能依然受影响。四是考虑到距离2%价格稳定目标尚有距离,2023直接退出长端利率YCC可能不是植田的首选。 可能的调整时间点:2023下半年可能性比较大。原因在于:一方面到6月将有更多数据资料。一是6月1日日央行将再度发布市场功能调查,届时对于去年12月YCC调整对市场功能的影响能做出更好地评估;二是6月时春季工资谈判“尘埃落定”,对工资增长情况有更确切把握。另一方面,在调整YCC 前,植田可能会先提出对政策框架进行评估,而且他本人表态也不倾向于立刻做出政策调整,因此其上任后第一次会议(4月)就做出调整的可能性较小。调整YCC对资产价格的可能影响:首先是对10年期日本国债利率的影响。 利率掉期定价和根据日央行模型测算的10年期日债公允价值告诉我们,无 YCC限制下10年期日债利率可能升至0.8-1.2%(不考虑YCC调整大幅冲击市场预期的情况);若扩大YCC波动区间至±0.75%,那10年期日债利率大概率继续触及上限0.75%。综上,在情景2下,10年期日债收益率可能升高 30bp-70bp。其次,对美债的影响。利用事件分析法,去年12月日央行扩大 YCC区间后,10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行。因此推断情景2下的YCC调整可能带来10年期美债利率产生30-70bp的上行压力。但还有冲击可能来自日元万亿美元规模的套息交易的解除(《如何观测日元套息交易规模》),使美债利率产生更大上行风险。 风险提示:通胀形势超预期,货币政策超预期 目录 一、3月日央行货币政策会议主要内容5 (一)政策决议:3月会议日央行维持负利率和YCC不变5 (二)新闻发布会:黑田坚持鸽派立场,但重点是植田怎么看7 (三)市场即期影响:黑田即将离任叠加决议符合市场预期,对市场影响较小7 二、日央行政策调整的情景演绎8 (一)日央行的超宽松政策框架8 (二)日央行政策调整有哪几种情景?11 图表目录 图表1近期日央行货币政策声明主要内容5 图表23月会后日央行首次加息预期由9月推迟至10月8 图表3当下日央行宽松政策框架:2%的价格稳定目标与QQEwithYCC10 图表41月日本工资增速大幅下滑12 图表5家庭对未来5年通胀预期距2%尚远12 图表63月市场调查显示债券市场功能进一步恶化12 图表7美联储紧缩预期强化12 图表8收益率曲线长端扭曲13 图表9市场对负利率调整有定价13 图表10无YCC限制后10年期日债利率可能升至0.8-1.2%14 图表11去年12月日央行扩大YCC区间后,10年期美债利率基本与10年期日债掉期同幅度上行14 一、3月日央行货币政策会议主要内容 日央行货币政策会议相关重要材料及公布时间: (1)政策声明(statement):日央行一年召开8次货币政策会议(MPM),两次会议之 间平均间隔约45天,会后发布货币政策声明,即政策决议,发布时间在北京时间11:00 左右,若官员间有重大分歧可能延后发布。 (2)新闻发布会:政策声明发布当天下午北京时间14:30召开新闻发布会,会上日央行行长会阐释政策决议并答记者问,时长在45分钟-1小时之间。新闻发布会后第二天日央行将公布行长发言稿及答记者问内容,但仅有日语版本。 (3)意见摘要:决议公布后10天左右发布官员意见摘要(SummaryofOpinions),主要内容包括日央行官员对于经济和金融发展、通胀形势以及货币政策的意见,还包括来自财务省和内阁办公室的政府代表的主要意见。 (4)经济活动和价格展望:日央行在每次季度初的货币政策会议(即1、4、7、10月会议)声明发布的同时发布经济活动和价格展望。 (5)会议纪要(minutes):MPM政策决议发布后大约7周公布会议纪要,其中比较重要的内容是政策委员会成员关于货币政策决议的讨论。今年1月MPM的会议纪要将于3月24日公布。 本次3月会议,重要参考材料仅有政策声明以及新闻发布会。 (一)政策决议:3月会议日央行维持负利率和YCC不变 政策决议:3月会议日央行维持负利率和YCC不变。本次政策决议,各委员一致通过,维持-0.1%的政策利率不变,对10年期日债收益率控制区间仍为0±0.5%。会议声明与1月相比几乎无变化,黑田在其任内最后一次会议未再调整政策,选择将问题留给下一任行长植田和男。 会议日期 2023年3月 2023年1月 2022年12月 2022年10月 收益率曲线控制 短期政策利率 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 维持-0.1%的政策利率不变 长期政策利率 保持10年期日本国债收益率在0%左右,允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右,允许其波动范围在±0.5%之间 保持10年期日本国债收益率在0%左右,允许其波动范围由±0.25%扩大至±0.5%之间。将2023年1-3月常规政府债直接购买金额扩大到每月9万亿日元 保持10年期日本国债收益率在0%左右,允许其波动范围在±0.25%之间 资产购买- ETF和J-REITs 央行将在必要时购买ETF和J-REITs,每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 央行将在必要时购买ETF和J-REITs,每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 央行将在必要时购买ETF和J-REITs,每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 央行将在必要时购买ETF和J-REITs,每年未偿余额的增长分别不得超过12万亿日元、1800亿日元 图表1近期日央行货币政策声明主要内容 除JGB以外 CP与公司债 以与疫情前大致相同的速度购买CP和公司债,使其未偿余额逐渐恢复到疫情前水平,即CP约2万亿日元,公司债约3万亿日元 以与疫情前大致相同的速度购买CP和公司债,使其未偿