重构港口估值体系：分红，提价，整合

港口估值演变：PEG，PB-ROE，股息率 港口企业的估值方法，正从PB-ROE体系转向股息率。2000-2010年，港口吞吐量和上市港口业绩高增长，增速决定PE，PEG在1倍左右。 2010-2020年，港口吞吐量和上市港口业绩增速大幅放缓，PE和PB大幅下降，估值方法转向ROE决定PB，10%左右ROE对应1倍左右PB。 2020年开始，部分投资者基于对公司治理的悲观预期，用股息率对港口企业估值。2021年唐山港的股息率12.7%，具有投资吸引力；上港集团、青岛港、北部湾港的ROE对应的PB较合理。但是产业资本对港口企业的估值高于二级市场，这或许来自港口企业的分红潜力、提价空间、土地变现等价值。 资本开支减少，提高分红比例 散杂货港口吞吐量增速放缓，再投资需求减少，分红比例有望提升。港口吞吐量已经处于低增长阶段，其中散杂货港口吞吐量或将停止增长。因此，港口再投资需求减少，散杂货港口的在建工程处于历史低位。而存量业务带来持续、稳健的现金流，港口企业的分红能力较高。2021年上市港口分红比例在30%左右，唐山港提高到99%，未来唐山港有望保持较高分红比例。 低价竞争缓和，提升港口费率 港口费率提升，一是来自产能利用率上升，二是来自竞争者数量减少。散杂货港口新增产能较少，部分存量产能或将退出，产能利用率有望提升，如河北和天津的散杂货港口，2021年唐山港费率回升7%。各省市港口整合推进，纷纷成立省级港口控股集团，省内的港口竞争缓和，如2018-2021年辽港股份的费率都大幅回升。此外，区域内港口相互投资，也有助于缓和竞争，提升费率。如果费率持续提升，那么港口企业有望重回PE估值体系。 港口整合推进，提升经营效率 港口整合能提升码头、土地等资产的经营效率。一是土地、岸线、码头等资源集约化利用，避免产能过剩和低价竞争，提升码头盈利能力。关注竞争激烈、整合推进的河北港口，如唐山港、秦港股份。二是闲置土地可以转做房地产、商业等用途，实现更高的效益。2010-2021年上港集团房地产业务贡献归母净利润94亿元，2019-2020年招商港口土地处置收益63亿元。 关注城市仍在扩张、码头临近市区、土地增值空间大的上港集团、招商港口、青岛港等。如果资产经营效率提升，港口企业PB有望上升。 风险提示：经济逆全球化，中国城市化、工业化放缓，港口降费政策出台，再投资收益率下滑，分红比例大幅下降 重点标的推荐 1.港口估值演变：PEG，PB-ROE，股息率 二级市场对港口企业的估值方法，正从PB-ROE体系转向股息率。2000-2010年，港口吞吐量和上市港口业绩高增长，增速决定PE，PEG1倍左右。2010-2020年，港口吞吐量和上市港口业绩增速大幅放缓，PE和PB大幅下降，估值方法转向ROE决定PB，10%左右ROE对应1倍左右PB。2020年开始，部分投资者假设留存收益难以获得再投资回报，用股息率对港口企业估值。2021年唐山港的股息率12.7%，具有投资吸引力； 上港集团、青岛港、北部湾港的PB与ROE匹配。但是产业资本对港口企业的估值高于二级市场，这或许来自港口企业的分红潜力、提价空间、土地变现等价值。 1.1.2000-2010年：增速决定PE 2000-2010年，港口行业高增长。中国加入WTO带动外贸进出口快速增长，沿海主要港口的吞吐量也呈现高增长，港口企业的收入和净利润也快速增长。此时，港口行业被视为成长行业，市场给予较高估值。 图1：2000-2010年中国进出口额和港口吞吐量高增长 图2：2000-2010年A股上市港口企业的收入和利润高增长 2000-2010年，港口行业平均PE在30倍左右，PEG在1倍左右。市场根据PEG估值法，按照增速给予目标PE。2000-2010年，上市港口企业整体的净利润年化增速为31%，平均PE为30倍左右，PEG在1倍左右，估值较为合理。 图3：2000-2010年A股港口行业PE在30倍左右 图4：2000-2010年A股上市港口企业的PEG在1倍左右 1.2.2010-2020年：ROE决定PB 从增长逻辑到ROE逻辑，港口估值方法从PE转向PB。一方面，2010-2020年，随着外贸进出口额、港口吞吐量增速下滑，上市港口整体收入和利润增速也下滑。原来的PEG估值方法，失去了增速支撑，PE逐渐下滑。另一方面，重资产的港口，高增长需要高额的资本开支作为支撑，资产的盈利能力趋于稳定，所以逐渐转向PB-ROE估值体系。 图5：港口行业净利润增长伴随着股东权益增长 图6：2010-2020年A股港口行业的ROE趋于稳定 从ROE看，大型上市港口企业的PB处于合理水平。到2020年12月31日，A股上市港口企业的整体ROE为7.3%，PB为1.15倍，估值较为合理。2020年，上港集团、宁波港、青岛港等大型港口的ROE在10%左右，PB在1.2倍左右，估值也较为合理。 图7：2010-2020年A股港口行业PB趋于稳定 图8：2020年12月31日，上市港口企业的PB与ROE 1.3.2020年至今：股息率决定估值 当港口的再投资回报率下降，港口估值方法转向股息率。一方面，通货膨胀使港口投资中的水工建筑、设备、人工等成本上升，而市场化竞争使新老码头的港口费率趋同，所以新码头的投资回报率往往偏低。另一方面，再投资需求减少，货币资金沉淀，也会降低港口企业的ROE。所以上市港口企业整体“增加的净利润/增加的净资产”，多数年份低于当年ROE。 图9：多数年份，上市港口企业的再投资回报率低于存量资产 图10：2021年12月31日，上市港口企业的股息率 股息率估值法隐含对公司治理的悲观预期。投资者把分到的股息作为投资收益，不考虑公司留存收益对资本利得的影响，即对公司的再投资回报率做悲观的假设。该假设只要求公司的存量业务保持稳健经营，对公司发展的要求较低，符合公共基础设施运营公司的特征。 高股息率的基础是低PE。股息率=1/PE*分红比例，当分红比例固定时，PE越低，股息率越高。可持续的分红主要来自净利润，所以分红比例往往低于100%。往往PE低于15倍的公司，才可能有可持续的高股息。 图11：2022年底A股一半左右上市港口企业的PE低于15倍 图12：2021年多数港口企业的分红比例在30%左右 港口发展速度放缓，分红比例有望上升。港口企业的净利润主要用于再投资和分红。当港口企业进入成熟期，吞吐量低增长，再投资需求较少，大量的利润可用于分红，甚至部分折旧摊销的现金流也可以用于分红，分红比例有望大幅上升。 1.4.港口相互投资：高估值之谜 产业资本投资港口给的估值，高于二级市场。2020年以来，部分上市港口非公开发行，PE水平较高，多数高于上市港口整体的PE- TTM 。在二级市场主动投资上市港口企业较少的情况下，产业资本似乎愿意以更高的价格来投资。港口企业可能拥有独特的价值，不仅仅是财报上体现的利润。这种价值，可能是分红潜力、提价空间、土地变现等。 表1：2020年以来上市港口非公开发行的估值较高 港口企业跨区域投资的协同效应较小。上港集团投资长江沿岸港口，有助于吸引货源到上海港装卸。临近的上海港和宁波港相互投资，港口企业和航运企业相互投资，有助于发挥协同效应。但是跨区域的港口投资，经营层面的合作较为有限。 2.资本开支减少，提高分红比例 散杂货港口吞吐量增速放缓，再投资需求减少，分红比例有望提升。港口吞吐量已经处于低增长阶段，其中散杂货港口吞吐量或将停止增长。因此，港口再投资需求减少，散杂货港口的在建工程处于历史低位。而存量业务带来持续、稳健的现金流，港口企业的分红能力较高。2021年上市港口分红比例在30%左右，唐山港提高到99%，未来唐山港有望保持较高分红比例。 2.1.港口吞吐量增速放缓 中国的港口吞吐量增速已经明显放缓。随着中国工业化、城市化放缓，对大宗商品的需求增速放缓，主要大宗商品进口量甚至出现负增长，这导致港口货物吞吐量增速放缓。 图13：港口货物吞吐量和集装箱吞吐量处于低增长阶段 图14：中国主要大宗商品的进口增速放缓 中国的出口增速和集装箱吞吐量增速放缓。中国出口或已进入低增长阶段，并随着经济周期波动。考虑到2021年中国出口占全球的比例已经高达15.1%，超过日本、德国的高峰水平，仅次于二战后美国的高峰期，未来继续上升的空间有限，所以未来出口大概率低增长。 图15：集装箱吞吐量增速随着出口增速波动 图16：中国出口在全球的占比已经达到较高水平 2.2.散杂货港口资本开支下降 沿海水运建设投资高峰期在2011年，对应新增码头产能的高峰期在2012年。由于2010年开始港口吞吐量增速下降，2011年开始沿海水运建设投资下滑，新增码头产能也随之下滑。2019年港口吞吐量增速有所回升，带动2020年沿海水运建设投资回升，新增码头产能也随之回升。但是港口吞吐量增速较低，导致新增水运建设和新增码头产能回升幅度有限。 图17：中国沿海水运建设投资已经过了高峰期 图18：中国新增万吨级码头的吞吐能力呈下降趋势 散杂货港口率先进入成熟期，资本开支下降。2021年唐山港和秦皇岛港的集装箱货物吞吐量占比分别为6%和4%，其余都是散杂货。散杂货吞吐需求增速放缓，港口进入成熟期，建设投资和公司资本开支需求也减少。集装箱港口吞吐量仍在增长，主要港口上市公司的在建工程规模还在增长。 图19：散杂货业务为主的港口，在建工程处于低谷 图20：集装箱业务为主的港口，在建工程处于较高水平 2.3.散杂货港口分红能力增强 散杂货港口的分红潜力较大。尽管A股上市港口整体的自由现金流呈现上升趋势，但是考虑到集装箱港口仍然有较大的再投资需求，所以分红受限。而散杂货港口的再投资需求较少，分红的潜力较大。2015-2021年，唐山港和秦港股份的股东自由现金流在波动中上升，未来高分红的潜力较大。 图21：A股上市港口整体股东自由现金流呈上升趋势 图22：唐山港和秦港股份的股权自由现金流在波动中上升 唐山港的分红能力较强。唐山港的利润总额呈上升趋势，再投资需求减少，部分折旧资金也可以用于分红，2020-2021年分红比例分别为64%和99%，未来有望保持较高分红水平。秦港股份2020-2021年的分红比例为36%和30%，未来有较大提升空间。 图23：唐山港的“利润总额+折旧摊销”持续上升 图24：秦港股份的“利润总额+折旧摊销”小幅回升 3.低价竞争缓和，提升港口费率 港口费率提升，一是来自产能利用率上升，二是来自竞争者数量减少。散杂货港口新增产能较少，部分存量产能或将退出，产能利用率有望提升，如河北和天津的散杂货港口，2021年唐山港费率回升7%。各省市港口整合推进，纷纷成立省级港口控股集团，省内的港口竞争缓和，如2018-2021年辽港股份的费率都大幅回升。此外，区域内港口相互投资，也有助于缓和竞争，提升费率。如果费率持续提升，那么港口企业有望重回PE估值体系。 3.1.散杂货港口费率随利用率提升 全国港口众多，区域内港口相互竞争。中国漫长的海岸线上遍布港口，服务腹地企业。考虑运输经济性，往往区域内港口竞争较为激烈，跨区域之间竞争较少。环渤海区域干散货港口密集，尤其是河北与天津港口，腹地高度重合，所以竞争较为激烈。 图25：2020年沿海主要港口的干散货吞吐量 图26：河北和天津港口区位相近、货种相似，竞争较为激烈 港口服务同质化，价格竞争是主要手段。2015年开始港口装卸和堆存收费实行市场定价。 港口主要提供装卸、堆存等服务，较为同质化。港口具有明显的区域性特征，面向交叉腹地内的客户，价格竞争较为激烈。尤其在产能过剩阶段，竞争可能加剧。 图27：河北和天津主要港口企业的散杂货装卸费率 图28：河北和天津的主要四个港口产能利用率波动 随着产能利用率上升，港口之间的价格竞争有望趋于缓和。产能利用率上升，意味着吞吐量增长空间缩小，降价的动机减弱，价格竞争也会缓和。随着港口