利率债周报：存款利率再度下调，收益率曲线持续陡峭化下移

存款利率再度下调，收益率曲线持续陡峭化下移 ——利率债周报（2023.12.18-2023.12.24） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2023年12月25日 主要受大行下调存款利率消息提振，上周债市整体延续强势，收益率曲线持续陡峭化下行。上周（12月18日当周），周一，资金面宽松及股市下跌提振下，长端利率较前一周五有所下行，但受此前短券收益率累计降幅较大影响，随后债市出现一定止盈压力，叠加年底机构观望居多，周二和周三长端利率持续上行。周四起，伴随着国有大行存款利率调降消息发酵到落地，加之在央行举办的金融形势专家座谈会上，央行行长潘功胜提到“保持流动性合理充裕”，表述较为积极，提振市场宽松预期，债市情绪大幅回暖，长端利率转为下行。全周看，长端利率先上后下，整体有所走低。 本周债市料仍以震荡偏暖为主。上周资金面并未出现明显收紧态势，但资金结构性矛盾仍凸显，非银机构跨年压力有增无减。本周，在年末季节性因素和考核压力抬升影响下，资金面将有所收紧。但考虑到超量国库现金定存资金将在本周一（12月25日）投放，政府债券发行收尾，以及上周四到周五（12月21日-22日）国有大行存款利率调降陆续落地且预计将有更多银行在本周跟进下调存款利率，预计本周资金面将保持平稳，跨年风险料相对可控。另外，本周将公布12月PMI数据，从高频数据表现来看，11月主要行业开工率并没有明显回升，需求端高频数据也未出现明显向好迹象，预计PMI数据超预期并带动长端利率大幅回调的可能性不大。整体上看，本周资金面和基本面不太可能给债市带来明显的利空扰动，预计在宽货币预期提振下，债市仍将以震荡偏暖为主。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周关注：存款利率再度下调有何影响？ 继今年9月国有大行下调存款利率后，时隔三个月后，存款利率再迎“降 息”，这也是今年国有大行第三次调降存款挂牌利率。从12月21日开始，工行、中行、交行、农行、建行以及邮政银行六大国有行相继下调存款挂牌利率，不同期限的定期存款及大额存单利率下调幅度不等，1年以内、2年、3年、5年期的定期存款挂牌利率分别下调10bp、20bp、25bp和25bp。 我们认为，本轮国有大行存款利率下调的主要驱动因素是为缓解银行净息差压力。近两年，贷款利率的持续下降大大压缩了银行息差空间，截至今年三季度，银行净息差已经降至1.73%，创有历史记录以来新低，部分银行甚至存在资产负债倒挂。10月存量首套房贷利率下调全面落地，平均降幅达0.72个百分点，对银行利息收入造成进一步侵蚀。而近期京、沪楼市新政显示，监管层或更多通过下调居民房贷利率下限的方式，对房贷利率进行定向调整。这表明进一步下调居民房贷利率依然是修复房地产市场的主要政策抓手。同时，“推动实体经济融资成本稳中有降”导向下，后续企业贷款利率也有望持续下行。在此背景下，通过下调存款利率来缓解银行负债端压力，提升银行净息差，为后续贷款利率下调预留空间的迫切性大大凸显。对债市而言，存款利率下调的另一个重要影响在于或可为后续降息降准提供有利条件，明年一季度MLF利率和LPR报价下调以促进贷款利率下行的概率增加，由此，债市宽货币预期受到提振，对债市而言无疑是利好。 二、上周市场回顾 2.1二级市场 上周债市整体延续强势，长债利率先上后下。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.18%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行3.50bps，1年期国债收益率较前一周五下行5.50bps，期限利差持续走阔。 12月18日：周一，资金面宽松，叠加股市下跌提振债市情绪，当日银行间主要利率债收益率普遍下行，10年期国债收益率下行1.01bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约跌0.01%。 12月19日：周二，债市消息面平静，但因此前短券收益率累计降幅较大，债市出现一定的止盈压力，当日银行间主要利率债收益率普遍上行，其中，10年期国债到期收益率上行0.65bps；国债期货各期限主力合约涨跌不一，其中，10年期主力合约涨0.03%。 12月20日：周三，LPR报价与上月持平，符合市场预期，年底机构观望居多，债市震荡偏弱。当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.31bps；国债期货各期限主力合约对数下跌，其中，10年期主力合约跌0.04%。 12月21日：周四，受银行存款利率或将下调消息提振，午后债市强势回暖。全天看，当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，其中，10年期国债收益率下行3.21bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.09%。 12月22日：周五，国有大行存款利率下调落地，债市延续暖势。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行0.24bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，其中，10年期主力合约涨0.06%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债各期限利率大幅下行图3上周5年期和7年期国开债利率大幅下行 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅上涨图5上周5年期国开债隐含税率持续小幅上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差小幅走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度小幅加深 数据来源：Wind东方金诚 2.2一级市场 上周共发行利率债17只，环比增加4只，发行量4870.7亿，环比增加1368.0 亿，净融资额4396.4亿，环比增加2272.9亿。上周国债发行量、净融资均环 比增加，到期量环比减少；政金债发行量环比增加100亿，无到期量；地方债 发行量环比持续减少，但净融资增加至213.2亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 4483.1 3190.8 400 1051.1 4083.1 2139.7 政金债 100 0 0 0 100 0 地方政府债 287.58 311.92 74.28 328.18 213.3 -16.25 合计 4870.68 3502.72 474.28 1379.28 4396.4 2123.45 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行5只国债，平均认购倍数为3.53倍; 共发行2只政金债，平均认购倍数为6.35倍；共发行10只地方政府债，平均 认购倍数为22.56倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 三、上周重要事件 LPR报价不变，符合市场预期。12月20日，全国银行间同业拆借中心公布新版LPR报价：1年期品种报3.45%，5年期以上品种报4.20%，都与上月持平，符合市场预期。 12月两个期限品种LPR报价不变，符合市场预期，主要原因是近期市场利率上行明显等因素影响，报价行下调LPR报价加点的动力不足。一方面，在近期政府债券大规模发行背景下，尽管央行在11月和12月连续巨量续作MLF，但市场资金面依然整体偏紧。这意味着近期银行在货币市场上的批发融资成本上升明显，会削弱报价行主动下调LPR报价加点的动力。另一方面，10月存量首套房贷利率下调全面落地，平均降幅达0.72个百分点， 使净息差持续下降，意味着当前银行对资产收益水平更加重视，缺乏主动下调LPR报价的动力。因此，LPR报价不变，与市场预期相同。 展望未来，2024年上半年LPR报价有可能跟进MLF利率下调。具体来看，12月召开的中央经济工作会议对2024年货币政策定调“灵活适度、精准有效”。在物价水平仍将低位运行的前景下，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024年央行降息降准都有空间。2024年美、欧央行将转向降息，也为我国央行“以我为主”，灵活实施货币政策提供了更大空间。基于宏观经济走势，2024年上半年MLF操作利率有可能下调1次，届时两个期限品种的LPR报价将跟进下调，进而“促进社会综合融资成本稳中有降”。 四、实体经济观察 上周生产端高频数据普遍延续下行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率以及日均铁水产量均持续下滑。从需求端来看，上周进口干散货运价指数CDFI和BDI指数均下跌，但出口集装箱运价指数CCFI持续小幅上涨；上周30大中城市商品房销售面积明显上涨，呈现季节性回升。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅上升，大宗商品价格也普遍小幅上涨，其中，原油、铜价以及螺纹钢价格均有所上升。 图8上周高炉开工率持续下降(%)图9上周石油沥青装置开工率持续下降(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅下跌(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续下跌(万吨） 图12上周30城商品房成交面积明显回升(万㎡)图13上周BDI指数持续下跌 图14上周CDFI指数明显回落图15上周CCFI指数持续小幅上涨 图16上周猪肉价持续小幅上涨图17上周国际油价持续上涨 图18上周铜期货价格持续小幅上涨图19上周螺纹钢期货价格小幅反弹 数据来源：Wind东方金诚 五、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金2160亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2023/12/18 逆回购7D 1840 1.8 逆回购7D 2850 1.8 2023/12/18 逆回购14D 600 1.95 2023/12/19 逆回购7D 1190 1.8 逆回购7D 4140 1.8 2023/12/19 逆回购14D 1820 1.8 2023/12/20 逆回购7D 1340 1.8 逆回购7D 2650 1.8 2023/12/20 逆回购14D 1510 1.95 2023/12/20 国库定存1个月 900 2.5 2023/12/21 逆回购7D 1950 1.8 逆回购7D 2620 1.8 2023/12/21 逆回购14D 2260 1.95 2023/12/22 逆回购7D 400 1.8 逆回购7D 500 1.8 2023/12/22 逆回购14D 2910 1.95 投放 15820 到期 13660 净投放 2160 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007和DR007持续下行（%）图21上周同业存单发行利率先上后下，整体小幅上行（%） 图22上周半年期直贴票据利率大幅回升图23上周质押式回购成交量先涨后跌（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率整体明显上行 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 23贴现国债83 501.7 0.2493 2.0816 2.74 23贴现国债82 529 0.4986 2.1611 3.36 23附息国债28 1150 7 2.54 3.51 23附息国债24(续2) 1152.4 1 2.3 3.0504 23附息国债26(续发) 1150 10 2.67 4.9815 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 23进出06(增11) 60 1 2.1558 4.22 23进出11(增17) 40 10 2.7858 8.47 数据来源：Wind东方金诚 附表3上周地方政府债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行利率（%） 较前5日国债收益率均值上浮幅度（bps） 全场倍数 23大连债27 32.05 10 2.87 25 24.84 23大连债28 5.38 20 3 21 26.44 23青海债24 9.84 3 2.5 9 19.91 23海南债40 100.00 8 2.86 24 25.54 23