利率债周报：长端利率持续波动，收益率曲线陡峭化下移

长端利率持续波动，收益率曲线陡峭化下移 ——利率债周报（2024.3.25-2024.3.31） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞部门总监冯琳 时间 2024年4月3日 上周债市波动走强，长端利率整体下行。上周（3月25日当周），债市多空交织。一方面，人民币汇率贬值压力加大、超长期特别国债发行方式尚未落地、地产政策加码、以及新债供给担忧等因素对债市造成利空扰动；另一方面，在基本面维持弱修复态势背景下，银行下调存款利率、降息、央行购买国债等传闻，以及北京地产宽松政策或不及预期等因素继续支撑债市做多情绪。整体上看，上周债市多空力量拉锯，收益率波动加大，但长端利率总体仍延续下行。短端利率方面，央行跨季呵护下，上周资金面整体均衡，提振债市短端利率大幅下行，且下行幅度超过长端，收益率曲线持续陡峭化下移。 本周债市或震荡调整。上周末公布的3月官方PMI制造业数据回升至枯荣线以上，宏观经济景气度显著上行，大幅超出市场预期。同时，财政部上周五公告称将单独公布超长期特别国债发行计划，特别国债市场化发行概率抬升，加剧供给担忧，加之当前人民币汇率贬值压力仍在，或将挤压宽货币政策空间，债市短期利空因素有所增多。由此，本周债市将面临一定调整压力。但经济数据短期反弹难以从根本上扭转基本面长期预期，加之宽货币预期尚未完全兑现且供给压力暂未真正落地，短期内债市调整幅度和持续性料仍将有限。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市波动走强，长端利率整体下行。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.21%;上周五10年期国债收益率较前一周五下行1.50bps，1年期国债收益率较前一周五下行4.00bps，期限利差持续走阔。 3月25日：周一，早盘债市受人民币汇率升值提振，但随后关于地产政策的传闻引发市场担忧，债市转弱。全天看，银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国债收益率上行1.00bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约跌0.09%。 3月26日：周二，市场仍受基本面悲观预期主导，但在人民币汇率贬值制约货币政策空间，以及超长期特别国债落地方式尚未明确影响下，多空力量持续拉锯，债市窄幅震荡。当日银行间主要利率债收益率多数上行，10年期国债收益率上行0.24bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，10年期主力合约涨0.01%。 3月27日：周三，在股市走弱，以及多家银行下调存款利率传闻提振下，多头情绪高涨，债市回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍大幅下行，10年期国债收益率下行2.99bps；国债期货各期限主力合约集体收涨，10年期主力合约涨0.13%。 3月28日：周四，早盘债市受到央行公开市场逐步增加国债购买传闻提振，但随着市场恢复理智，加之季末资金面承压和新债供给担忧，债市明显回调。全天看，银行间主要利率债收益率先下后上，尾盘上行幅度更大，10年期国债收益率上行1.50bps；国债期货各期限主力合约多数上涨，其中，10年期主力合约基本持平。 3月29日：周五，受PMI预期疲软，以及降息、周末央行官宣购债等传闻提振，债市大幅走强；尾盘受财政部公布的二季度国债发行计划中，单期发行量提高以及超长期国债另行公布影响，出现小幅回调。全天看，银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行1.25bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.19%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周各期限国债利率下行，短端下行幅度更大图3上周各期限国开债利率下行，短端下行幅度更大 图4上周各期限国债期货小幅上行图5上周各期限国开债隐含税率持续小幅回升(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差持续走阔图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度持续收敛 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债75只，环比增加18只，发行量3750亿，环比减少2920 亿，净融资额1030亿，环比减少2370亿。上周无国债发行，政金债、地方债发行量环比均增加，而净融资方面，国债净融资为-1656亿，政金债净融资环比增加，地方债环比减少。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 0 3730 1656 1359.6 -1656 2370.4 政金债 1277 1219 160 450 1117 769 地方政府债 2472.65 1657.74 904.01 1396.88 1568.64 260.86 合计 3749.65 6606.74 2720.01 3206.48 1029.64 3400.26 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行18只政金债，平均认购倍数为4.31 倍；共发行57只地方政府债，平均认购倍数为20.05倍。(上周利率债发行情 况详见附表1-2) 二、上周重要事件 2024年1-2月工业企业利润延续回升势头。国家统计局3月27日公布的数据显示，2024年1-2月份，全国规模以上工业企业利润总额9140.5亿元，同比增长10.2%。 1-2月工业企业利润延续回升势头，主要有以下四个原因：一是上年同期基数明显偏低；二是开年受出口、投资拉动，工业生产增速加快，1-2月工业增加值同比增长7.0%，超出市场普遍预期；三是受上游原材料价格下行、结构性减税降费等因素支撑，企业成本增速较缓，利润率上行；四是近期工业品价格降幅总体上呈收窄势头，叠加生产加快，1-2月企业营收增速明显加快。这样来看，开年影响工业企业利润的“量、价、率”都在改善。从工业企业利润规模的绝对水平来看，当前仍处于恢复性增长阶段。展望未来，受上年基数持续偏低，出口走势会整体好于去年，以及投资稳增长逐步发力显效，居民消费进一步修复等因素拉动，未来一段时间工业企业利润有望继续保持正增长。 3月官方制造业和非制造业PMI全面回升。国家统计局公布的数据显示，2024年3月，中国制造业采购经理指数（PMI）为50.8%，高于上月的49.1%；3月，非制造业商务活动指数为53.0%，高于上月的51.4%，其中，建筑业PMI指数为56.2%，高于上月的53.5%，服务业PMI指数为52.4%，高于上月的51.0%。 3月官方制造业PMI指数大幅上行1.7个百分点，达到50.8%，创近1年来 新高，时隔6个月首次站上荣枯平衡线，主要受稳增长政策发力显效，以及节后全面复工等因素拉动。其中，当月新订单指数升至53.0%，较上月大幅上行4个百分点，也创近1年来最高，显示市场需求显著回暖。3月制造业PMI中的生产指数也有明显上升，达到52.2%的较高景气水平，主要是受节后员工大规模返岗推动，以及在市场需求回暖背景下，企业生产活动显著加快。这与近期汽车、化工等行业开工率普遍较快上行相印证。3月服务业PMI指数为52.4%，比上月大幅上扬1.4个百分点，明显高于季节性升幅，连续三个月处于扩张区间，主要原因是新动能相关服务业活动持续活跃，以及随着年初稳增长政策发力，降准、LPR降息连续落地，社会融资环境继续趋好。 整体上看，主要受市场需求改善以及节后全面复工推动，3月制造业PMI指数大幅上行至扩张区间，服务业PMI指数则在荣枯平衡线之上继续走高，综合PMI产出指数为52.7%，较上月高出1.8个百分点，显示3月宏观经济景气度全面改善，与开年宏观数据好于预期相印证。向前看，4月PMI指数会继续运行在荣枯平衡线上方，除了外需回暖、国内大规模设备更新及耐用消费品以旧换新等稳增长政策效果继续显现外，3月22日国务院常务会议要求从供需两端全面优化房地产政策，释放了稳楼市的重要信号，年初以来楼市偏冷势头有望缓解。与此同时，“三大工程”将进入全面推进阶段。这些都将缓解房地产投资下行压力，提振宏观经济增长动能。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据涨跌不一，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率小幅回落，而半钢胎开工率、日均铁水产量均持续小幅上涨。从需求端来看，上周BDI指数、进口干散货运价指数CDFI、出口集装箱运价指数CCFI均持续下跌，显示出口动能边际持续走弱；上周30大中城市商品房销售面积季节性持续上涨。通胀方面，上周猪肉价格持续小幅上升，而大宗商品价格多数下跌，其中，铜价和螺纹钢价格均有所下滑，但原油价格小幅回升。 图8上周高炉开工率小幅回落(%)图9上周石油沥青装置开工率小幅回落(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅上涨(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续小幅上涨(万吨） 图12上周30城商品房成交面积持续上涨(万㎡)图13上周BDI指数持续下跌 图14上周CDFI指数持续下跌图15上周CCFI指数持续下跌 图16上周猪肉价格持续小幅上涨图17上周国际油价小幅回升 图18上周铜期货价格小幅回落图19上周螺纹钢期货价格大幅下跌 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净投放资金7780亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2024/3/25 逆回购7D 500 1.8 逆回购7D 100 1.8 2024/3/26 逆回购7D 1500 1.8 逆回购7D 50 1.8 2024/3/26 央行票据互换3个月 50 2.35 央行票据互换3个月 50 2.35 2024/3/26 国库定存2个月 500 2.6 2024/3/27 逆回购7D 2500 1.8 逆回购7D 30 1.8 2024/3/28 逆回购7D 2500 1.8 逆回购7D 20 1.8 2024/3/29 逆回购7D 1500 1.8 逆回购7D 20 1.8 投放 8550 到期 770 净投放 7780 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007、DR007均明显上行(%)图21上周股份行同业存单发行利率持续波动下行(%) 图22上周票据利率持续下行图23上周质押式回购成交量持续小幅下行（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率有所回升 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 24进出01(增7) 100 1 1.5838 2.84 24进出02(增2) 30 2 2.0013 5.04 24进出07(增5) 20 7 2.3937 5.83 23国开清发20(增发15) 20 20 2.6181 5.81 23进出13(增13) 50 3 2.0074 5.34 24进出05(增2) 40 5 2.2557 5.15 23进出11(增27) 127 10 2.4426 2.71 24国开13(增5) 20 3 2.2012 4.25 24国开05(增11) 150 10 2.3566 2.81 24农发01(增5) 90 1 1.6235 3.47 23农发20(增18) 90 10 2.4472 4.61 24国开02(增10) 100 3 2.0965 2.82 24国开03(增5) 110 5 2.2156 2.86 24国开05(增10) 150 10 2.3802 3.43 24农发清发02(增发4) 50 2 2.0145 5.26 24农发清发07(增发1) 20 7 2.3576 5.53 24农发03(增2) 50 3 2.123 4.76 23农发15(增20) 60 5 2.2641 5.11 数据来源：Wind东方金诚 ） ） ） 附表2上周地方债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 发行利率（% 较前5日国债收益率均值上浮幅度（