2023年钢材市场展望：重心下移，明暗交织

重心下移，明暗交织 2023年报 ——2023年钢材市场展望 2022年12月21日 华安期货 投资咨询业务资格 证监许可[2011]1776 市场展望与投资策略： 孙亚伟分析师 从业资格证号： F3055991 陈佳铭助理分析师从业资格证号：F03091118 黑色金属研究组 闫丰首席分析师从业/投资咨询证号：F0251054/Z0001643 钢材市场展望：2023年钢材需求端以边际修复为主，增量主要来自（1）基建用钢、（2）经济复苏下的制造业回暖、以及（3）保交楼用钢消费，减量包括（1）新冠感染波峰与海外衰退或阶段性拖累制造加工等产业的用钢消费，以及（2）地产新开工至少在明年上半年仍维持弱势。供给端粗钢产量预计与2022年基本持平，维持在10-10.5亿吨的水平。总体来看，2023全年钢材供需较中性，价格重心前低后高，总体较2022年小幅下移，螺纹钢主力合约运行区间为2900-4500元/吨。节奏上2023年上半年依然处于去库周期，且在疫情与海外衰退的扰动下需求侧预期证伪的风险较大；2023年下半年地产周期迎来货币流动性释放带动的中继修复窗口，并伴随工业品主动补库周期的共振上行，钢材进入阶段紧平衡。综上所述，若今年11月以来的钢价涨幅能延续至元宵节前，则2023全年钢价或呈现�耐克型走势；若钢价在元宵节前回吐至3500元/吨附近，则2023年出现斜N型走势的可能性更大，全年钢价低位或出现在二季度末。 电话：0551-62839752 Email:tzzx@haqh.com 网址：www.haqh.com 钢材投资策略：把握二季度预期证伪或利多出尽后的逢高沽空机会，以及2401合约在2023年二季度后的逢低做多机会。 华安期货温馨提示： “期”待诚信 “货”真价实 目录 一、行情回顾：黑色系开启抵抗下沉之旅1 二、宏观周期在2023下半年迎来修复2 2.1地产周期：2023年夏季迎来下行通道里的中继修复3 2.22023年夏季：工业品库存周期转入主动补库阶段6 2.3周期嵌套的指引：衰退余波下的中继反弹7 2.4国内疫情与海外衰退或扰动二季度钢价节奏8 三、钢材2023供需展望：前松后紧，修复为主12 3.1钢材需求：等待信心和预期的修复12 3.2钢材供给：粗钢产量预计变动不大17 3.3钢材供需平衡总结18 四、行情展望与投资策略19 免责声明20 图表目录 图表1:2022年螺纹钢期货主连价格（元/吨）1 图表2:2022年螺纹钢期货主连价格（元/吨）1 图表3:钢铁产业链下一步或进入“去产能”阶段？2 图表4:本轮地产下行期或延续至2025年3 图表5:长周期来看钢材价格仍有重心下沉的空间4 图表6:地产的固定资产投资预计在2023年7月份修复至正值4 图表7:中美利差倒挂使得货币政策进一步放松的可能性和幅度都不大5 图表8:存贷款余额同比增速倒挂6 图表9:全口径工业产成品存货正由主动去库向被动去库过渡6 图表10:家具制造业自2021年9月进入去库阶段7 图表11:通用设备制造业自2022年4月进入去库阶段7 图表12:运输设备制造业自2022年1月进入去库阶段7 图表13:汽车制造业当前仍处于累库阶段7 图表14:长短波周期存在共振与背离8 图表15:周期嵌套对于季度级别商品价格的演绎研判具有很好的指导意义8 图表16:美国在2023年大概率加息至4.75-5%9 图表17:明年美国GDP的同比增速预计为0.5%9 图表18:美国在2023年大概率加息至4.5-5%10 图表19:美联储结束加息或是最危险的时刻10 图表20:美联储加息对中国出口形成较大的负面冲击11 图表21:越南放松防疫措施后有两波感染高峰11 图表22:下游用钢行业累计增速乏善可陈12 图表23:用钢行业累计增速12 图表24:土地成交小幅回暖，但增速依然为负值13 图表25:土地购置面积依然处于下滑通道13 图表26:新开工面积预计在2023年以边际修复为主，绝对值依然承压13 图表27:保交楼对用钢消费的拉动测算14 图表28:今年专项债发行明显前置14 图表29:专项债发行在1-3个季度内传导至用钢需求14 图表30:基建将对钢材需求形成一定的托举效应15 图表31:美联储加息或拖累中国第二产业15 图表32:第二产业增速与钢材表观消费弹性系数15 图表33:未来3年钢材消费测算16 图表34:2023年钢材消费量将相较2022年小幅抬升16 图表35:粗钢与生铁产量测算17 图表36:高炉开工率18 图表37:电炉开工率18 图表38:2023年钢材供需平衡表19 一、行情回顾：黑色系开启抵抗下沉之旅 2022年黑色系走势大体可划分为三个阶段。以螺纹钢为参照，年初主力合约 在基建托底+地产存量施工余温尚存的需求预期下攀升至5000元/吨一线，原料端铁矿、双焦的供给约束亦在盘面推涨成材价格；然而同期现实用钢消费萎靡不振，成材库存压力逐渐累积。进入4月后，伴随海外美联储加息与国内需求证伪的风险共振，钢价重心开启抵抗下沉之旅，并通过跌价倒逼库存去化与产量收缩来逐步实现产业链价格与供应的自平衡。2022年7月至今，螺纹钢主力合约价格基本在3400-3900元/吨的区间内箱体运行，进入11月后，随着宏观层面“三支箭”等强心剂的注入，钢价节节攀升，尤其是疫情防控政策放开后，交易逻辑也再度回归至经济复苏的主线上，市场情绪明显好转。 图表1:2022年螺纹钢期货主连价格（元/吨） 数据来源：华安期货投资咨询部； 从长周期维度看，商品价格在2019年即已进入新一轮的衰退和萧条期，但由于新冠疫情的冲击，以美联储为代表的全球央行进行天量货币投放，不仅熨平和延滞了朱格拉周期的下行期，也在某种程度上人为创造了2020-2021为期近两年的商品牛市。 图表2:2022年螺纹钢期货主连价格（元/吨） 数据来源：华安期货投资咨询部； 对于经历过2011-2015这5年晦暗无光的黑色产业链而言，当周期的韵律再次回归至下行范式时，“这一次又有哪些不一样？”成为了后市关注的重点。可以注意到的是，尽管钢厂和贸易商在2022年依旧伤痕累累，但经历了上一轮商品熊市的投资者教育后，产业链的自平衡能力已大大增强，而上游无论是煤炭还是铁矿环节长期资本开支的投入下滑使得供给侧在以俄乌冲突为典型的诸多扰动下愈加刚性，叠加传统贸易流向和范式因疫情等因素受到负面冲击，工业品价格的需求下行驱动在上游产能约束下逐渐失能，黑色系商品价格在2022-2023的底部区间便如此在终端需求的拖累和上游成本抵抗的碰撞中逐步在盘面显现。 图表3:钢铁产业链下一步或进入“去产能”阶段？ 数据来源：华安期货投资咨询部； 基于黑色系在经历2011-2015的残酷洗礼后所建立起的产业自律，对于来年黑色价格的走势研判而言，去产能或许已不是决定行情走势尤其是上行高度的决定要素，但依然会在原料供给预期修复后，成为商品熊市下左右价格底部区间的关键变量。下文就周期角度对钢价未来走势进行演绎，并对钢材2023年的供需平 衡表拆解分析，以此对黑色系商品在2023年度的价格重心、运行区间、和潜在节奏进行综合研判，供读者参考。 二、宏观周期在2023下半年迎来修复 本部分利用长短周期嵌套（地产周期+工业品库存周期）的分析方法来对钢价未来走势进行演绎研判。周期理论的优势在于其对钢价长周期维度（季度与年度）的价格指导具有较好的理论与实证前瞻性，且逻辑线条较为简明，相较于供需平衡表等反身性较强的中观或微观研究工具而言更不易受外生变量的冲击和干扰。 根据周期嵌套理论的指导，2023年上半年工业品库存仍将处于去库阶段，并随后于三季度初过渡至主动补库阶段，届时短波的补库周期与长波地产周期的中继修复共振向上，黑色系商品价格或有季度级别的熊市反弹行情。而之所以仍将2023年定义为长波周期下的商品熊市，是因为尽管地产景气度在2022年末已“难 以更糟糕”，房地产固定资产投资完成额等相关指标也有望在明年7月份后转入正 增长，但这不过是货币效应释放后对地产行业的中继反弹式复苏，在力度和持续性上都面临诸多约束，而由需求主导的地产周期真正的触底时间或延续至2025年。 2.1地产周期：2023年夏季迎来下行通道里的中继修复 房地产是黑色系核心品种螺纹钢一端消费占比最大、联系最为紧密的下游行业，对地产周期的研判在黑色系商品年度级别价格重心的研判上具有重要的参考意义。 以房地产固定资产投资完成额的同比增速作为地产周期的刻画变量，自千禧年以来我国经历了两轮地产周期，分别为2006年初至2015年末，以及2016年初至今。上一轮地产周期的复苏与繁荣源于中国经济的内生增长动力和居民购房需求的深度释放，周期顶点在2010年前后，而本轮地产周期的上行阶段始于棚改货币化（2016）、盛于涨价去库存（2018），且本应在2019年下半年进入下行期继而打开钢价的长周期下行通道，但由于新冠疫情冲击带来的全球天量货币投放，一轮为期近两年的商品牛市被人为创造，故使得本轮地产周期的下行拐点延至2021年初，天量货币投放淤积的风险被“三道红线”“房住不炒”等政策约束触发并迅速倾泻，由此以螺纹钢为首的黑色系商品再度进入新一轮的长周期下行通道。 图表4:本轮地产下行期或延续至2025年 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 由于地产周期（2006-2015）10年一轮回，且上行周期（4年）略短于下行周期（6年），预计本轮地产下行期或延续至2025年前后；在此基础上考虑到以螺纹钢为主的黑色商品价格重心与地产周期呈现高度的正相关性，预计2023年的钢价重心在宏观层面依然具备向下驱动的周期动能。 图表5:长周期来看钢材价格仍有重心下沉的空间 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 在具体的节奏方面，由于指引用钢消费的地产固定资产投资和新开工都离不开社会及企业（尤其是房企）资产负债表的修复，因此可以从货币角度对2023年地产行业的固定资产投资完成额同比增速进行测算。 根据货币利率传导机制的理论基础以及跨期相关系数的实证测算，利率变动通常领先M2约3个月，M2领先M1约3个月，M1领先地产投资周期7-8个月，据此推算，地产的固定资产投资完成额或在2023年7月份修复至正值附近；至于地产行业无法边际再恶化的拐点，若不考虑疫情防控放开后感染峰值的影响，大概率已在今年年底或明年一二月份呈现；若考虑到疫情感染情况对实际生产活动的延滞性，这一拐点或在明年二季度初呈现。 图表6:地产的固定资产投资预计在2023年7月份修复至正值 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 据此来看，尽管长波周期下本轮地产周期的触底企稳或将等至2025年才真正 完成，但2023年或将复刻2012年地产下行周期里同样由货币效应带动的中继修 复行情，这也意味着钢材价格在进入2023年下半年后不宜轻易或过度看空。 然而需要注意的是2023年迎来的地产周期的中继修复在时间和力度上都将面临诸多约束和堵点。约束之一便是货币政策依然面临着中美利差倒挂和国内防通胀的制约，从中央经济会议等场合中透露的“积极的财政政策、稳健的货币政策”、“不搞大水漫灌”等表态亦可以看出2023年难有超预期的货币投放。 图表7:中美利差倒挂使得货币政策进一步放松的可能性和幅度都不大 数据来源：Wind，Mysteel，iFind，华安期货投资咨询部； 货币效应另一维度的有心无力则来自于需求端，即社会（居民）消费与投资意愿的脆弱：今年住户存款显著增长，前10月新增12.7万亿元，住户存款余额同比增长15%，存贷款余额同比增速时隔9年再度倒挂，折射出社会层面消费与投资意愿的脆弱，这或将使得货币对实体经济的拉动效应大打折扣：事实上今年以来市场并不缺乏流动性，但无项目可投和不敢投的情况使得资金空转严重。尽管社会储蓄意愿的增强在一定程度上有利于后期居民购房意愿提升后增♘居民的实际购买力，但信心不足的问题仍是钳