2022年11月工业企业利润数据点评兼债市观点：4季度工业企业利润恢复可能都将受到制约

事件 2022年12月27日，国家统计局公布2022年1-11月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.72万亿元，同比下降3.6%（前值为下降3.0%）。 点评 11月工业企业当月利润降幅仍然较大，4季度工业企业利润恢复情况可能都将受到制约。11月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.74万亿元，同比下降8.5%（前值为下降10.8%），增速连续5个月为负，但降幅较10月有所收窄。10、11月，受疫情、工业生产者出厂价格同比由涨转降等影响，各主要经济指标均有一定程度的走弱，作为滞后指标的工业利润同样表现如此，因此降幅明显。这一状况可能贯穿整个4季度。 库存增速持续下降，库存周期的演变需更长时间进行判断。11月工业企业营收同比增速为0.7%（9月、10月增速分别10%、5%）。截至11月末，产成品库存同比增长11.4%（9月、10月分别为13.8%、12.6%），产成品库存增速连续7个月下降。10、11月两月企业营收和库存增速双双下降，“被动去库存”特点不再清晰。受疫情、PPI同比为负等因素影响，整个4季度工业企业利润恢复可能都将受到制约，因此对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断。 11月工业企业负债率环比稍有上升，继续处在加杠杆通道中。截至2022年11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，比10月高出0.1个百分点；与2021年末相比，则上升0.8个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。今年前三个季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4、0.5个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中（预计4季度恢复较慢）但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 债市观点 从全年来看，大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在 2.6%-2.95%。展望2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，驱动利率向上和向下的因素同时存在。而2023年宏观政策整体预计都将以“稳增长”为导向，延续相对宽松的基调。我们认为2023年，10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。 1、事件 2022年12月27日，国家统计局公布2022年1-11月全国规模以上工业企业利润数据。2022年1-11月，全国规模以上工业企业实现利润总额7.72万亿元，同比下降3.6%（前值为下降3.0%）。 2、点评 2.1、11月工业企业当月利润降幅仍然较大，4季度工业企业工业利润恢复情况可能都将受到制约 2022年1-11月全国规模以上工业企业实现利润总额7.72万亿元，同比下降3.6%（前值为下降3%）。测算下来，11月当月全国规模以上工业企业实现利润总额0.74万亿元，同比下降8.5%（前值为下降10.8%），增速连续5个月为负，但降幅较10月当月有所收窄。 回溯来看，2021年四季度和2022年一季度全国规模以上工业企业利润分别同比增长12.3%和8.5%，维持同比改善态势。但今年4-5月工业企业经营情况受到疫情明显冲击，4、5月工业企业利润当月同比分别为-8.5%和-6.5%。6月疫情缓解，经济基本面也从底部回升。7-9月以来工业企业产销两端均处在恢复过程中，推动工业企业利润修复，且呈结构改善态势。但10、11月，受疫情、工业生产者出厂价格同比由涨转降等影响，各主要经济指标均有一定程度的走弱，作为滞后指标的工业利润同样表现如此，因此降幅明显。 进一步结合企业生产、营收和行业结构情况分析： 第一，从规模以上工业企业生产来看，11月规模以上工业增加值同比增速为 2.2%，10月以来呈持续下降态势，且已经低于3季度水平。从环比数据来看，11月份规模以上工业增加值环比增速为-0.31%（前值为0.19%），5月以来再次降至负值。 第二，从营收角度来看，1-11月份，全国规模以上工业企业营业收入同比增长6.7%（前值为7.6%），11月当月同比增速为0.7%（前值为5%），增速继续放缓。 第三，从行业表现来看，上游仍是贡献工业企业利润的重点领域，但增速已经在下降，制造业企业盈利降幅仍较高。1-11月采矿业，制造业，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润同比增速分别为51.4%、-13.4%、26.1%（前值分别为60.4%、-13.4%、15.5%），行业分化情况仍得到延续，但采矿业利润增速在放缓，制造业利润降幅仍然较大，而电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速逆势而上。 第四，也要注意到，11月PPI同比转负也将制约后续工业企业利润修复的速度。 11月PPI同比下降1.3%（前值为-1.3%），同比增速仍然为负，但环比增速趋稳（11月PPI环比增速为0.1%），工业品出厂价格后续可能趋稳。 综合来看，11月受疫情、PPI同比为负等因素影响，工业企业利润恢复受到制约，“三重压力”对工业企业经营影响仍然较大，这一状况可能贯穿整个4季度。 图表1：11月工业企业利润当月增速降幅有所收窄但仍然较大 图表2：11月规模以上工业生产同比和环比增速均继续下降 图表3：11月当月工业企业营收同比增速继续下降 2.2、库存增速持续下降，库存周期的演变需更长时间进行判断 11月工业企业营收同比增速为0.7%（9月、10月增速分别10%、5%）。截至11月末，产成品库存同比增长11.4%（9月、10月分别为13.8%、12.6%），产成品库存增速连续7个月下降。今年5月份以来，库存增速持续下降，同期企业营收则保持在较高增速，工业企业似进入到“被动去库存”阶段，但10、11月两月企业营收和库存增速双双下降，“被动去库存”特点不再清晰。但正如前文提到，受疫情、PPI同比为负等因素影响，整个4季度工业企业利润恢复可能都将受到制约，因此对于库存周期的演变需要结合更长时间进行判断。 图表4：11月工业企业产成品库存同比增速和营收增速均有所下降 2.3、11月工业企业负债率环比稍有上升，继续处在加杠杆通道中 截至2022年11月末，规模以上工业企业资产负债率为56.9%，比10月高出0.1个百分点；与2021年末相比，则上升0.8个百分点，2022年以来工业企业负债率整体处在上升态势。从结构来看，和10月末相比，除私营企业负债率持平外，其他所有制企业负债率均上升0.1个百分点。需要注意的是，2022年以来，股份制、私营企业资产负债率整体处在上升态势，累计上升幅度分别为1.1、1.2个百分点，上升明显。 梳理疫情以来的相关数据，工业企业负债率走势可以分成以下阶段：1）2020年3-5月，工业企业资产负债率持续向上；2）2020年6月至2021年1月工业企业负债率下降；3）2021年2-6月工业企业资产负债率再次上升；4）2021年7月至当年年底工业企业负债率整体变动不大，在56.3%左右波动。 今年以来，规模以上工业企业资产负债率上升后在三季度维持平稳，其中股份制、私营企业资产负债率上升明显。结合非金融企业宏观杠杆率的演变情况来看，从2020年三季度开始，非金融企业杠杆率持续下降，至2021年12月非金融企业杠杆率连续6个季度下降。而今年前三个季度，非金融企业宏观杠杆率单季度分别提升4.1、2.4、0.5个百分点。当前企业盈利正处在恢复过程中（预计4季度恢复较慢）但负债率整体处于上升通道，仍可以认为工业企业处在加杠杆通道中，后续工业企业的资产负债率仍可能继续上升。 图表5：11月工业企业负债率环比10月稍有上升 图表6：经历长时间去杠杆后，今年前3季度非金融企业杠杆率连续提升 3、债市观点 如果拉长时间观察，可以看到，今年利率债大体在一个区间波动，10Y国债收益率波动区间大致在2.6%-2.95%。 展望2023年，我们认为，债市的主要驱动因素仍是国内经济的需求端，2023年需求端的演变大致延续2022年5月以来的特征，出口、制造业投资2023年全年增速将低于2022年，是推动利率向下比较确定的因素；房企的信用风险缓解是地产投资恢复的前置条件，2023年年中地产投资增速有望转正，或将驱动长端利率在下半年回升；消费艰难恢复，但整体推动利率向上；通胀方面，2023年存在通胀或通缩的风险较低，对债市走势的影响相对有限。 而2023年宏观政策整体预计都将以“稳增长”为导向，延续相对宽松的基调：2023年货币政策将“以我为主”，把稳增长放在目标首位，做好内外平衡政策方面的安排和考量；财政政策首先要做好“稳增长”这门功课，但防范整体债务风险亦决定了财政政策扩张力度是有一定限度的。 我们认为， 2023年10年期国债收益率将整体维持区间震荡，震荡中枢在2.75%左右，全年利率债难以形成趋势性机会，投资者可以逢高配置。 图表7：近期国债收益率波动较大，但全年整体在区间波动 图表8：近期资金市场利率同样波动较大，仍低于政策利率 4、风险提示 国内经济仍处于恢复进程中，后续仍有不少不确定性。