投资价值分析报告：干法龙头企业稳占隔膜赛道，湿法+涂覆持续发力

请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1A股研究报告|2022年12月27日干法龙头企业稳占隔膜赛道，湿法+涂覆持续发力—星源材质（300568.SZ）投资价值分析报告核心观点◎干法隔膜龙头企业，产能释放促增长。星源材质依靠干法隔膜起家，2021年干法隔膜销量为4亿平米，市场份额超20%，连续多年位居前列。公司在干法隔膜领域的技术研究起步较早，先发优势明显，自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业。公司干法设备独立设计自主研发，2020年率先将12到14um的干法产品批量用于EV领域，并已完成10um突破，在保障电池安全性的同时，不断实现厚度的突破。随着国内外新能源汽车市场的快速发展，锂电池市场需求扩张迅速，公司进一步扩大湿法隔膜产能及高性能涂覆锂电池隔膜产能，更好地满足锂离子电池隔膜的中高端市场对公司产品的需求，从而进一步增强公司的整体实力。◎锂电池行业高景气，高行业壁垒稳固企业护城河。公司在锂电池隔膜行业具有“设备+资金+客户+技术+生产工艺”壁垒，先发优势明显，新兴厂商难以进入，公司拥有稳固的护城河。在锂电池行业高景气的背景下，加上隔膜行业进入壁垒较高，行业向头部集中趋势加强，供需紧平衡延续，公司作为行业龙头的竞争地位将进一步提高市占率，未来业绩有望更上一个台阶，成为市场瞩目的焦点。◎切入海外客户，产品结构有望持续优化。基于海外新能源汽车的发展机遇，并结合公司发展战略，为与合作伙伴进行深入业务合作，更好地满足合作伙伴对公司产品的需求，进一步增强公司的整体实力。为此，公司积极开拓海外市场，于2020年在欧洲瑞典实施“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的建设，新增湿法及涂覆隔膜的产能；2021年公司与LG签订长期供货协议，此举将为公司隔膜产品在国外市场的进一步推广带来积极作用；同时，也将进一步加速公司在海外市场的开拓，不断增强国际市场的竞争优势。◎公司盈利预测与估值预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.78元、1.18元、1.64元，未来三年归母净利润将保持95.45%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为23.96元/股。相对估值模型下：考虑公司的竞争优势和未来成长空间，考虑近期在创业板上市公司的估值水平，给予公司2022年29-31倍PE，对应每股合理估值区间在22.62-24.18元/股之间。◎投资风险提示产品价格下跌及毛利率波动的风险；原材料成本上升的风险；汇率变动的风险财务摘要数据来源：华通证券研究部公司投资评级推荐（首次）公司深度报告华通证券国际研究部电力设备与新能源行业组SFC:AAK004Email:research@waton.com主要数据2022.12.26收盘价（元）22.17一年中最低/最高16.58/43.02总市值（亿元）280.40总股本（亿元）12.81流通股本（亿元）10.21ROE（TTM）7.90%PE（TTM）43.12股价相对走势数据来源：东方财富Choice 星源材质（300568.SZ）深度研究报告请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容2正文目录一、干湿法并驾齐驱，创造企业高成长性...........................................................................31.干法隔膜龙头企业，布局全球发展战略高增长...............................................................32.营收规模逐步扩大，盈利水平大幅提升...........................................................................52.1.公司费用管控能力整体费用率逐步下降.....................................................................72.2.行业对比-运营效率、管理效率及盈利能力...............................................................8二、隔膜行业持续高景气，头部企业绑定核心竞争力稳占市场..........................................81.干法需求弹性回调，“湿法+涂覆”逐渐成为主导............................................................82.锂电池需求高增，带动隔膜行业蓬勃发展.....................................................................172.1.随着新能源汽车销量快速增长，带动动力电池需求量提升.......................................172.2.高技术壁垒，决定隔膜市场头部效应明显..................................................................183.加快核心专利布局为锂电池隔膜的未来发展趋势.........................................................24三、干法龙头地位稳固，湿法+涂覆持续打开高盈利通道...................................................251.干湿法齐发并进，产能迎来快速增长期........................................................................252.重视研发能力，持续抢占市场份额..............................................................................273.积极开拓客户，生产经营稳步推进..............................................................................29四、盈利预测..................................................................................................................30五、估值分析..................................................................................................................311.P/E、P/B、P/S模型估值................................................................................................312.PEG模型.....................................................................................................................313.绝对估值.....................................................................................................................31六、公司未来六个月内投资建议.......................................................................................321.公司股价催化剂分析...................................................................................................322.公司六个月内的目标价格.............................................................................................33七、公司投资评级............................................................................................................33八、投资风险提示............................................................................................................33 星源材质（300568.SZ）深度研究报告请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容3一、干湿法并驾齐驱，创造企业高成长性1.干法隔膜龙头企业，布局全球发展战略高增长公司成立于2003年，秉承着开拓创新的精神，变革担当的魄力，以“星源膜创造新生活”为使命专注于新能源、新材料领域，成为了全球锂电池隔膜行业领跑者。2016年，星源材质在深交所挂牌上市奠定了公司产能扩张和国际化发展的基石。凭借锂电池隔膜强大的技术优势，星源材质实现了锂电隔膜的国产化，彻底打破国外技术封锁，并开启了中国锂电隔膜的国产化道路，成为中国最早批量出口海外市场的隔膜企业。全面打造“一个总部+四个生产基地+三个研发机构”的战略布局。经过近二十年的发展，星源材质形成了以深圳总部为中心，以深圳、安徽、江苏、欧洲四大生产基地为依托，深圳、日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局。公司产品涵盖锂电池干法、湿法、涂覆隔膜，成为了全球行业产品种类最多、质量最优的锂电池隔膜企业。图一：公司历史发展数据来源：公司官网，华通证券研究部公司股权较为稳定，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。截止到2022年10月，陈秀峰为公司最大股东，持有公司13.16%股份，其胞兄陈良曾担任公司前董事、前总经理，持有公司1.90%股份，陈秀峰和陈良为公司实际控制人。公司第二大股东为香港中央结算，持股比例6.40%，其他股东持有股份均低于3%，股权较为稳定。公司旗下子公司主要布局于锂电池隔膜行业，包括设计研发、生产和销售，覆盖全产业链。在研发设计端，公司依托三家海外控股子公司平台（分别为株式会社星源日本大阪研究院、星源材质科技美国研究院、星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司）采用“构思一批、预研一批、研究一批、开发一批、应用一批”的技术创新路径，以IATF16949为基础，建立了科学合理的研发流程。在生产端方面，公司控股三家隔膜生产企业，分别为合肥星源、常州星源、江苏星源，基本实行“以销定产”的订单生产模式。在贸易端方面，公司主要采取直接销售给终端客户的直销模式，国内外市场均有销售，主要通过互联网宣传、目标客户上门洽谈、参与客户招投标、参加行业展会等方式获取订单；为解决客户分布广、发展速度快和规模差异较大的问题，公司成立星源材质国际（香港）有限公司，香港全资子公司成立的 星源材质（300568.SZ）深度研究报告请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容4目的在于加强公司国际业务拓展力度，为公司实现跨境交易搭建平台，主要负责公司上游原材料、设备以及产品的进出口。图二：公司股权架构数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部公司核心团队行业经验丰富，股权激励带动公司发展紧密捆绑。公司拥有一支经验丰富的管理、营销及技术队伍，主要管理人员和业务骨干均有多年锂离子电池隔膜工作经验，对该行业有着深刻的认识。公司核心管理层保持开放性的管理思维，根据公司发展需要，通过内部培养和外部