投资价值分析报告：干法龙头企业稳占隔膜赛道，湿法+涂覆持续发力

A股研究报告|2022年12月27日 干法龙头企业稳占隔膜赛道，湿法+涂覆持续发力 —星源材质（300568.SZ）投资价值分析报告 核心观点 ◎干法隔膜龙头企业，产能释放促增长。 星源材质依靠干法隔膜起家，2021年干法隔膜销量为4亿平米，市场份额超20%，连续多年位居前列。公司在干法隔膜领域的技术研究起步较早，先发优势明显，自主研发干法单拉技术，是最早打破国外技术垄断的企业。公司干法设备独立设计自主研发，2020年率先将12到14um的干法产品批量用于EV领域，并已完成10um突破，在保障电池安全性的同时，不断实现厚度的突破。随着国内外新能源汽车市场的快速发展，锂电池市场需求扩张迅速，公司进一步扩大湿法隔膜产能及高性能涂覆锂电池隔膜产能，更好地满足锂离子电池隔膜的中高端市场对公司产品的需求，从而进一步增强公司的整体实力。 ◎锂电池行业高景气，高行业壁垒稳固企业护城河。 公司在锂电池隔膜行业具有“设备+资金+客户+技术+生产工艺”壁垒，先发优势明显，新兴厂商难以进入，公司拥有稳固的护城河。在锂电池行业高景气的背景下，加上隔膜行业进入壁垒较高，行业向头部集中趋势加强，供需紧平衡延续，公司作为行业龙头的竞争地位将进一步提高市占率，未来业绩有望更上一个台阶，成为市场瞩目的焦点。 ◎切入海外客户，产品结构有望持续优化。 基于海外新能源汽车的发展机遇，并结合公司发展战略，为与合作伙伴进行深入业务合作，更好地满足合作伙伴对公司产品的需求，进一步增强公司的整体实力。为此，公司积极开拓海外市场，于2020年在欧洲瑞典实施“瑞典湿法隔膜及涂覆项目”的建设，新增湿法及涂覆隔膜的产能；2021年公司与LG签订长期供货协议，此举将为公司隔膜产品在国外市场的进一步推广带来积极作用；同时，也将进一步加速公司在海外市场的开拓，不断增强国际市场的竞争优势。 ◎公司盈利预测与估值 预计公司2022-2024年每股收益（EPS）分别为0.78元、1.18元、1.64元，未来三年归母净利润将保持95.45%的复合增长率。绝对估值模型下，对应每股合理内在价值为23.96元/股。相对估值模型下：考虑公司的竞争优势和未来成长空间， 考虑近期在创业板上市公司的估值水平，给予公司2022年29-31倍PE，对应每 股合理估值区间在22.62-24.18元/股之间。 ◎投资风险提示 产品价格下跌及毛利率波动的风险；原材料成本上升的风险；汇率变动的风险 财务摘要 公司投资评级推荐（首次） 公司深度报告华通证券国际研究部 电力设备与新能源行业组SFC:AAK004 Email:research@waton.com 主要数据2022.12.26 收盘价（元）一年中最低/最高 22.17 16.58/43.02总市值（亿元） 280.40 总股本（亿元） 12.81 流通股本（亿元） 10.21 ROE（TTM） 7.90% PE（TTM） 43.12 股价相对走势 数据来源：东方财富Choice 数据来源：华通证券研究部 请务必阅读正文之后的法律声明及风险提示项下所有内容1 正文目录 一、干湿法并驾齐驱，创造企业高成长性3 1.干法隔膜龙头企业，布局全球发展战略高增长3 2.营收规模逐步扩大，盈利水平大幅提升5 2.1.公司费用管控能力整体费用率逐步下降7 2.2.行业对比-运营效率、管理效率及盈利能力8 二、隔膜行业持续高景气，头部企业绑定核心竞争力稳占市场8 1.干法需求弹性回调，“湿法+涂覆”逐渐成为主导8 2.锂电池需求高增，带动隔膜行业蓬勃发展17 2.1.随着新能源汽车销量快速增长，带动动力电池需求量提升17 2.2.高技术壁垒，决定隔膜市场头部效应明显18 3.加快核心专利布局为锂电池隔膜的未来发展趋势24 三、干法龙头地位稳固，湿法+涂覆持续打开高盈利通道25 1.干湿法齐发并进，产能迎来快速增长期25 2.重视研发能力，持续抢占市场份额27 3.积极开拓客户，生产经营稳步推进29 四、盈利预测30 五、估值分析31 1.P/E、P/B、P/S模型估值31 2.PEG模型31 3.绝对估值31 六、公司未来六个月内投资建议32 1.公司股价催化剂分析32 2.公司六个月内的目标价格33 七、公司投资评级33 八、投资风险提示33 一、干湿法并驾齐驱，创造企业高成长性 1.干法隔膜龙头企业，布局全球发展战略高增长 公司成立于2003年，秉承着开拓创新的精神，变革担当的魄力，以“星源膜创造新生活”为使命专注于新能源、新材料领域，成为了全球锂电池隔膜行业领跑者。2016年，星源材质在深交所挂牌上市奠定了公司产能扩张和国际化发展的基石。凭借锂电池隔膜强大的技术优势，星源材质实现了锂电隔膜的国产化，彻底打破国外技术封锁，并开启了中国锂电隔膜的国产化道路，成为中国最早批量出口海外市场的隔膜企业。 全面打造“一个总部+四个生产基地+三个研发机构”的战略布局。经过近二十年的发展，星源材质形成了以深圳总部为中心，以深圳、安徽、江苏、欧洲四大生产基地为依托，深圳、日本大阪及德国等研发中心并存的全球战略布局。公司产品涵盖锂电池干法、湿法、涂覆隔膜，成为了全球行业产品种类最多、质量最优的锂电池隔膜企业。 图一：公司历史发展 数据来源：公司官网，华通证券研究部 公司股权较为稳定，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。截止到2022年10月，陈秀峰为公司最大股东，持有公司13.16%股份，其胞兄陈良曾担任公司前董事、前总经理，持有公司1.90%股份，陈秀峰和陈良为公司实际控制人。公司第二大股东为香港中央结算，持股比例6.40%，其他股东持有股份均低于3%，股权较为稳定。 公司旗下子公司主要布局于锂电池隔膜行业，包括设计研发、生产和销售，覆盖全产业链。在研发设计端，公司依托三家海外控股子公司平台（分别为株式会社星源日本大阪研究院、星源材质科技美国研究院、星源-飞马新材料（欧洲）有限责任公司）采用“构思一批、预研一批、研究一批、开发一批、应用一批”的技术创新路径，以IATF16949为基础，建立了科学合理的研发流程。在生产端方面，公司控股三家隔膜生产企业，分别为合肥星源、常州星源、江苏星源，基本实行“以销定产”的订单生产模式。在贸易端方面，公司主要采取直接销售给终端客户的直销模式，国内外市场均有销售，主要通过互联网宣传、目标客户上门洽谈、参与客户招投标、参加行业展会等方式获取订单；为解决客户分布广、发展速度快和规模差异较大的问题，公司成立星源材质国际（香港）有限公司，香港全资子公司成立的 目的在于加强公司国际业务拓展力度，为公司实现跨境交易搭建平台，主要负责公司上游原材料、设备以及产品的进出口。 图二：公司股权架构 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 公司核心团队行业经验丰富，股权激励带动公司发展紧密捆绑。公司拥有一支经验丰富的管理、营销及技术队伍，主要管理人员和业务骨干均有多年锂离子电池隔膜工作经验，对该行业有着深刻的认识。公司核心管理层保持开放性的管理思维，根据公司发展需要，通过内部培养和外部引进等多种渠道不断扩充和提升核心团队，使公司人才队伍的知识结构和年龄结构持续优化。同时，为保持管理团队稳定、充实管理团队实力，公司通过对高级管理人员及核心业务骨干实施全面绩效管理和股权激励，鼓励经营管理团队努力提升经营业绩，为公司持续快速发展保驾护航。 表一：公司高管简历 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部表二：公司股权激励概况 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部2.营收规模逐步扩大，盈利水平大幅提升 公司主营业务收入快速增长，盈利水平大幅度提升。公司业务结构相对单一，2021年锂电池隔膜业务营收占比达到99%，是公司的主要业务。受益于锂电池市场快速发展，锂电池隔膜需求逐年提升，但由于竞争因素及新能源车补贴减少、厂商竞争加剧隔膜价格下降等因素，2018-2020年，主营业务收入增幅较小，2021年公司湿法隔膜产能逐步释放，公司营收进入快速上升通道。2018-2021年，公司主营业务收入从5.83亿元攀升至18.61亿元，4年CAGR 达到33.67%；其中，从收入占比来看，2022年H1海外销售占比为21.37%。其中，在国内市场，公司与LG化学、比亚迪、宁德时代、三星SDI、国轩高科等国内外知名锂电池厂商保持良好合作关系，前五大客户销售额占比较高，2021年销售占比为62.77%；海外市场，公司陆续与NorthvoltAB（协议金额约33.4亿元）、LG新能源（协议金额约43.11亿元）签订了供应保证协议，海外大客户拓展顺利。截至2022年第三季度，公司主营业务收入为 20.93亿元，同比增长59.19%。 图三：公司2018-2022H1主营业务收入（按产品）图四：公司2018-2022H1主营业务收入（按区域） 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部；单位：百万元。 从毛利率方面来看，锂离子电池隔膜毛利率从2020年31.28%增长至2021年37.75%， 以最新2022年H1数据显示，锂电池毛利率达到47.01%。由于海外产品涂覆比例较高且外销价格较高的原因，海外毛利率一般高于国内毛利率，以最新2022年H1数据来看，内销毛利率为45.58%，外销毛利率为53.45%，我们认为公司未来将持续抢占海外高端市场，海外 市场的高速增长将带动企业盈利质量提升。图五：公司主营业务毛利率 数据来源：同花顺iFinD，公司年报，华通证券研究部 归母净利润方面，公司2021年归母净利润为2.83亿元，同比增长133.49%；截至2022年 第三季度，归母净利润达到5.88亿元，同比增长为176.89%。公司归母净利润自2021年开始大幅增长，主要系前期一方面隔膜技术壁垒较高，公司研发取得了一定的突破；2021年， 随着公司湿法隔膜产能的释放，湿法隔膜与涂覆隔膜的出货比重增加，同时单位固定成本的降低和产品结构的优化，公司盈利迎来重大拐点。 随着公司资本结构的不断优化，公司资产负债率从2018年56.83%下降到2021年42.47%，2022年第三季度资产负债率更降至33.38%，下降幅度显著，整体控制能力增强；摊薄ROE从2020年4.1%增长到2021年6.63%，2022年第三季度摊薄ROE达到7.05%，有明显增长。图六：公司归母净利润及同比增速图七：公司资产负债率及ROE（摊薄） 数据来源：同花顺iFinD，公司年报，华通证券研究部2.1.公司费用管控能力整体费用率逐步下降 期间费用管控能力较强，整体费用率逐步下降。总体而言，公司销售、管理、财务费用 率整体呈下降趋势，主要系规模效应提升所致。研发费用率整体较为平稳，维持在6%左右。规模不断扩大前提下研发费率维持高位，凸显公司对研发的重视。 2020年以来，公司营业收入大幅度增长，导致期间费用率下降明显。2021年公司期间 费用率为20.72%，其中销售费用率为2.14%，管理费用率为8.75%，财务费用率为3.85%，研发费用率为5.98%；截至2022年第三季度公司整体费用率进一步降低，期间费用率为13.12%，其中销售费用率为1.19%，管理费用率为6.20%，财务费用率为0.06%，研发费用率为5.67%。 图八：公司历年各项费用投入情况 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部图九：公司各项费用率情况 数据来源：同花顺iFinD，华通证券研究部 随着公司产能逐渐释放，一方面受益于规模化效应以及产品结构的优化，另一方面费用管控能力逐步增强，公司盈利能力的提升将得以保障。未来公司将继续聚焦主营业务，保持 公司强劲的竞争力，伴随着市场高景气的加持，锂电材料高需求将持续贡献可观业绩。2.2.行业对比-运营效率、管理效率及盈利能力 根据同花顺iFinD数据统计，对比申万二级电池行业全部成分股相关指标的行业均值，结果如表所示，从中可以得出： 运营效率方面，公司的应收账款周转率低于行业均值，应收账款周转率相对较低的主要原因是客户多为