干法地位稳固，湿法+涂覆持续发力

干法地位稳固，湿法+涂覆持续发力 —星源材质（300568.SZ）深度报告 2022年07月27日 武浩电力设备与新能源行业首席分析师 S1500520090001010-83326711 wuhao@cindasc.com 张鹏电力设备与新能源行业分析师 S150052202000118373169614 zhangpeng1@cindasc.com 证券研究报告公司研究 深度报告星源材质(300568.SZ)投资评级买入 60.00%40.00%20.00% 0.00% -20.00%-40.00%星源材质沪深300 资料来源：万得，信达证券研发中心公司主要数据收盘价(元)52周内股价波动区间最近一月涨跌幅(％)总股本(亿股)流通股比例(％)总市值(亿元) 29.4916.53-40.77-4.3211.5588.42340.65 资料来源：万得，信达证券研发中心 信达证券股份有限公司CINDASECURITIESCO.,LTD北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 干法地位稳固，湿法+涂覆持续发力 2022年07月27日 本期内容提要: ⯁全球隔膜行业领先企业，扩产计划进展顺利。公司始于2003年，专业从事锂离子电池隔膜行业，产品布局全面，覆盖干法、湿法和涂覆隔膜。公司是最早打破国外干法隔膜垄断的企业，拥有独自设计干法产线能力，干法隔膜产能扩张简单；湿法隔膜方面，公司新一代隔膜生产线已经投产，湿法隔膜单线生产效率提升50%，将进一步提升公司竞争力。此外，公司扩产计划进展顺利，湿法隔膜及涂覆加工产能将逐步落地，未来盈利状态有望提升。 ⯁湿法出货量增加，隔膜涂覆比例提升，海外市场拓展顺利。公司持续投资湿法和涂覆生产线，在湿法领域厚积薄发，2015年开始对客户批量提供湿法隔膜，2021年湿法隔膜+涂覆隔膜销售量超8亿平方米，超过公司出货量的三分之二。市场拓展方面，公司积极拓展海外市场，宣布建立欧洲工厂，与Northvolt签订《供货协议》，合同金额不超过约33.4亿元人民币，欧洲市场拓展加速。 我们预计公司22年隔膜出货量将达到17亿平米左右，其中湿法隔膜+湿法涂 覆将达到11亿平米左右，叠加海外出口增加因素，盈利状况将有所提升。 ⯁锂电池行业高景气，公司拥有稳固护城河。新能源汽车渗透率提升显著，2022上半年中国新能源汽车渗透达到21.6%，带动动力电池出货量高增，叠加“双碳+新基建”背景下，储能电池增长迅速，未来锂离子电池行业将维持高景气。隔膜行业“设备+资金+客户+技术+生产工艺”壁垒，先发优势明显，新兴厂商难以进入，且海外厂商扩产相对保守，公司有望充分受益。 ⯁盈利预测与投资评级：公司干法隔膜近三年市占率居于前二，干法隔膜市场地位稳固；在湿法隔膜上产能提升明显，有望充分受益锂电池行业高景气。我们预计2022-2024年公司营收为29.25、48.22、63.27亿元，同比增长57.2%、64.8%、31.2%，EPS分别为0.74/1.32/1.70元，我们选取宁德时代、恩捷股份、亿纬锂能、国轩高科为可比公司，22-24年可比公司PE均值分别为66X、36X、26X，公司目前股价对应22-24年PE为39X/22X/17X，相对可比公司估值有所低估，考虑到公司良好的竞争力，首次覆盖，给予“买入”评级。 ⯁风险提示：1.新能源汽车渗透率不及预期；2.市场竞争加剧；3.公司产能释放不及预期。 重要财务指标 单位: 百万元 主要财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入 967 1,861 2,925 4,822 6,327 同比(%) 61.2% 92.5% 57.2% 64.8% 31.2% 归属母公司净利润 121 283 855 1,523 1,959 同比(%) -11.0% 133.5% 202.1% 78.3% 28.6% 毛利率(%) 34.6% 37.8% 48.6% 50.3% 48.5% ROE(%) 4.1% 6.6% 15.5% 21.7% 21.8% EPS（摊薄）（元） 0.27 0.39 0.74 1.32 1.70 P/E 112.11 94.18 39.86 22.36 17.39 P/B 4.60 6.61 6.18 4.84 3.79 EV/EBITDA 45.29 39.29 23.67 15.11 12.00 资料来源：Wind，信达证券研发中心预测;股价为2022年07月26日收盘价 目录 与市场不同的观点5 一、隔膜行业佼佼者6 1.1深耕行业近二十载，湿法业务领域提升明显6 1.2营收稳步增长，盈利能力改善7 1.3股权激励绑定核心人才，募投项目持续稳固竞争力10 二、隔膜行业持续高景气，头部企业集中度提高12 2.1锂电池核心材料之一，涂覆+湿法路线逐渐成主导12 2.2顺应碳中和潮流，锂电池需求持续高增16 2.2.1动力电池：新能源车蓬勃发展，带动锂电需求高增17 2.2.2储能电池：“双碳+新基建”背景下，储能电池项目加速18 2.2.3消费类锂电池：保持稳健增长趋势19 2.3隔膜行业壁垒高筑，头部企业集中度提升20 2.3.1行业趋势：隔膜出货量增长迅速，行业集中度较高20 2.3.2行业壁垒：技术+生产工艺+资金+客户+设备五大壁垒22 三、干法龙头地位稳固，湿法产能跃升26 3.1干法隔膜龙头，湿法隔膜厚积薄发26 3.2隔膜性能和产品力提升，盈利能力稳步加强29 3.3中高端客户关系稳定，海外业务稳步推进30 四、盈利预测、估值与投资评级33 4.1盈利预测与假设33 4.2估值与投资评级34 风险因素35 表目录 表1：公司主要隔膜产品7 表2：公司股权激励计划10 表3：公司募投项目11 表4：隔膜产品性能要求12 表5：干法、湿法工艺原理及流程13 表6：干法、湿法隔膜性能对比16 表7：2021年国内主要隔膜厂商产能扩张项目情况22 表8：海外企业产能扩张情况22 表9：隔膜公司和其主要设备供应厂商24 表10：隔膜公司产能扩张投资规模大、建设周期长24 表11：公司主要专利情况27 表12：公司产能情况及已知产能规划计划（亿平米）29 表13：公司隔膜性能突破进程29 表14：公司客户发展情况31 表15：公司2021年产品销售价格32 表16：锂电池出货量33 表16：公司收入预计34 表17：同业估值比较34 图目录 图1：公司发展历程6 图2：公司股权结构7 图3：营业收入及同比增速8 图4：归母净利率及同比增速8 图5：公司分业务收入占比8 图6：公司产品毛利率情况8 图7：公司归母利润率及毛利率情况9 图8：公司主要费率情况9 图9：前五大客户销售占比9 图10：公司业务分区域收入及毛利率情况（亿元）9 图11：公司隔膜销量及同比增速10 图12：公司隔膜单平扣非净利润10 图13：锂电池结构图12 图14：锂电池放电过程12 图15：隔膜企业所需原材料和设备14 图16：干法单向拉伸工艺流程14 图17：湿法工艺流程（以公司3.6亿平湿法隔膜项目为例）15 图18：2018-2021中国动力电池市场各类电池装机量占比16 图19：干法、湿法隔膜出货量及同比增速（只统计基膜）16 图20：中国锂电池出货量及预测17 图21：全球新能源汽车销售量及渗透率18 图22：中国新能源汽车销售量及渗透率18 图23：中国动力电池出货量及同比增速18 图24：全球动力电池出货量及同比增速18 图25：中国储能电池出货量及预测19 图26：2020年中国储能电池出货结构19 图27：中国3C数码锂电池出货量及预测19 图28：隔膜出货量及同比增速20 图29：隔膜市场出货结构20 图30：隔膜行业市场集中度（出货量）20 图31：2019年隔膜行业市场格局20 图32：2021中国干法隔膜行业市场格局21 图33：2021中国湿法隔膜市场格局21 图34：2021全球隔膜市场格局21 图35：全球隔膜专利申请量23 图36：隔膜行业竞争激烈，价格呈现下降趋势（以16um为例）25 图37：龙头企业毛利率保持稳定25 图38：2020中国干法隔膜市场格局26 图39：2021中国干法市场格局26 图40：2021年研发人员占比情况26 图41：各公司研发费用率变化情况26 图42：公司湿法隔膜销售量保持较高增速28 图43：公司湿法隔膜销量占比逐年提升28 图44：公司主要产品销售价格（元）30 图45：公司各产品毛利率情况30 图46：公司主要产品出货量情况（亿平方米）30 图47：公司各产品收入占比30 图48：公司前五大客户销售占比31 与市场不同的观点 市场认为隔膜行业扩产明显，未来会出现供过于求的局面，因此隔膜价格毛利率有可能降低。我们认为隔膜行业头部效应明显，公司扩产将带来规模效应，叠加设备国产化进程加速，未来成本将有所降低。此外，公司产品海外出口量上升叠加公司涂覆比例提升，未来隔膜单价将维持稳定或有所增高。因此我们预计22/23年整体毛利率将提升；24年由于头部厂商产能释放等原因，我们预计毛利率或将有所回落。 一、隔膜行业佼佼者 1.1深耕行业近二十载，湿法业务领域提升明显 公司是国内干法隔膜龙头企业，深耕行业近二十载。深圳星源材质始创于2003年，专业从事锂离子电池隔膜研发、生产及销售，2016年于深交所挂牌上市，是全球锂电池隔膜行业领跑者，主要产品为以锂电池隔膜为主的新能源、新材料产品。2007年，公司干法隔膜技术取得重大突破，于2009年设第二条干法生产线，2011年产能突破6000万平方米，逐渐走向干法隔膜龙头之路。2012年，公司开始筹建新一代湿法隔膜生产线，进军湿法隔膜领域。2013年，公司成功开拓海外市场，为LG化学批量供货。随后产能不断扩大，新设常州星源、江苏星源、欧洲星源等生产基地，公司干法隔膜龙头地位日渐稳固，在湿法隔膜领域产能提升明显。 1)产品全面：公司产品主要是干法、湿法隔膜，以及在干湿法隔膜基础上进行涂覆加工的涂覆隔膜。公司膜产品广泛应用于新能源汽车、储能电站、电动自行车、电动工具、航天航空、医疗及数码类电子产品等领域，是全球行业产品种类最多、质量最优的锂电池隔膜企业之一。 2)新增产能不断释放：据公司官网显示，2020年星源材质达到约16亿平方米干法、湿法基膜产能，及13亿平方米隔膜涂覆加工的产能，公司规划2025年年产60亿平方米隔膜（基膜），和40亿平方米基膜涂覆加工的生产能力。年产36,000万平方米锂离子电池湿法隔膜项目、超级涂覆工厂项目、高性能锂离子电池湿法隔膜及涂覆隔膜（一期、二期）项目有序开展，产能逐步释放。 3)着力拓展中高端客户：公司客户包括韩国LG化学、宁德时代、比亚迪、三星SDI、国轩高科、中创新航、亿纬锂能、欣旺达、天津力神等国内外知名的锂离子电池厂商。近年来，公司签约Northvolt、LG新能源等海外中高端客户，积极拓展海外市场。2022年6月约定向Freyr供应湿法锂离子电池隔膜材料，协议金额约7.37亿元人民币，海外市场版图进一步扩张。 图1：公司发展历程 资料来源：公司官网，信达证券研发中心 表1：公司主要隔膜产品 干法隔膜 常规/高强度/高韧性/抗注液起皱/多 组分系列 9-20μm 用于电动汽车、电动自行车、电动工具、数 码产品、储能用电池领域 产品系列主要规格产品外观产品用途 湿法隔膜 常规/小孔径/低闭孔/高强度/超高强度/特殊性能系列 4-25μm 用于电动汽车、电动工具、高端数码类用锂离子电池 在原有干法、湿法隔膜上进行陶瓷涂覆/单面涂层厚 涂覆隔膜水系聚合物涂覆/油系聚合物涂覆/纳米纤度0.4-5μ 用于对安全性要求更高的动力、数码电动电 池领域 维涂覆/陶瓷聚合物混涂覆m 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 股权结构较为稳定，陈秀峰和陈良兄弟为公司实际控制人。截止2022年上半年，公司实控人为陈秀峰与陈良先生，二人