固定收益行业利率债周报：短端先行 长端补涨

短端先行长端补涨 ——固定收益行业利率债周报 固定收 益 定期报 告 申港证券股份有限公司证券研究报 告 投资摘要： 债市周观点。我们认为短端会先修复，长端会补涨。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.86-2.82区间震荡。近日市场走势一波较强的反弹，国债期货的基差也出现了明显的收缩，在中央经济工作会议并未出台增量政策和央行超量投放流动性下，市场情绪出现明显的好转，春节前债市的流动性修复行情仍未结束。 政策面来看，当前外需面临较大的下行压力，结合中央经济工作会议的内容，明年的稳增长压力重任在内需上，明年加杠杆的部门主要依托居民部门和中央政府，内生性的消费复苏能否出现或许要等明年二季度第一波疫情完全结束后才能验证，中央政府的杠杆也要等待两会才会公布，政策的发力时间点或从二季度开始。 流动性来看，各地疫情扩散，基本面持续收缩，央行继续投放大量的流动性满足跨年需求，短期的交易主线仍然聚焦在流动性定价上。流动性定价的节奏都是短端先下行，长端补涨，和去年年底的行情节奏会比较类似，建议投资者积极把握这一交易机会。 情绪面来看，长端品种中，新老券价差也出现了明显的收敛，老券的配置力量不弱，但是活跃券持续的遭到抛售，往往牛末、熊末阶段，市场都会基于填平价值洼地和消耗流动性溢价的逻辑，把利差压缩到极致，也和市场当前的交易盘与配置盘的多空分歧有关。这轮小型的债灾更像是一轮小熊的末端，后续长 端的修复仍将等待短端修复完再展开。 交易策略上，我们仍然推荐国债期货上10-2的做陡头寸，短端品种基于流动性的逻辑修复完后，长端品种或仍有一波补涨行情。 资金市场。上周央行公开市场共投放7530亿，共到期490亿，净投放7040 亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。上周质押式回购隔夜加权利率维持在0.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.5%。 一级市场。上周共发行利率债10只，总发行2226亿，净融资2016.4亿。其 中国债共发行126亿元，净融资117亿，地方债共发行2100亿，净融资1899.4亿。本周预计利率债总发行7.2亿，净融资-193.7亿，相比以往单周额度处于较低水平。 二级市场。上周十债活跃券220025整体处于2.875-2.825震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放跨年流动性，资金面整体宽松，隔夜 资金价格小幅回落至1.0%以下。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情持续扩散，各地经济均出现短期承压现象，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪。其次是货币政策司和金融市场司均向市场传递流动性维稳的信号和理财赎回的解决方案，债市做多情绪逐步释放。 本周重点关注。资金面：本周逆回购到期390亿，关注央行针对流动性的续做情况。基本面：12月31日公布12月PMI。 风险提示：政策风险 2022年12月25日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 王振扬研究助理 SAC执业证书编号：S1660121090009 1、《债市仍有修复空间：固定收益行业利率债周报》2022-12-18 2、《曲线有望走陡：固定收益行业利率债周报》2022-12-11 3、《静待流动性修复行情：固定收益行业利率债周报》2022-12-04 4、《降准不是利多落地：固定收益行业利率债周报》2022-11-27 5、《对债市多一点乐观：固定收益行业利率债周报》2022-11-20 内容目录 1.债市周观点3 1.1流动性观察3 1.2一级市场5 1.3二级市场5 2.高频数据跟踪6 3.本周重点关注8 4.风险提示8 图表目录 图1：资金利率，单位：%3 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：%4 图3：全市场质押式回购量，单位：亿4 图4：各期限国债到期收益率，单位：%5 图5：各期限国开到期收益率，单位：%5 图6：期限利差，单位：%6 图7：隐含税率，单位：bp6 图8：高炉开工率，单位：%6 图9：开工率：汽车轮胎全钢胎，单位：%6 图10：开工率：汽车轮胎半钢胎，单位：%6 图11：开工率：江浙地区涤纶长丝，单位：%6 图12：单周30大中城市商品房成交面积，单位：万平方米7 图13：当周日均销量:乘用车:厂家零售，单位：辆7 图14：LME3个月铜期货价格，单位：美元/吨8 图15：布伦特原油期货价格，单位：美元/桶8 图16：螺纹钢期货价格，单位：元/吨8 图17：生猪期货价格，单位：元/吨8 表1：利率债一级发行概览，单位：亿5 1.债市周观点 我们认为短端会先修复，长端会补涨。我们预测十年期国债期货T2303的运行区间为100.0-100.5，十年期国债220025维持2.86-2.82区间震荡。近日市场走势一波较强的反弹，国债期货的基差也出现了明显的收缩，在中央经济工作会议并未出台增量政策和央行超量投放流动性下，市场情绪出现明显的好转，春节前债市的流动性修复行情仍未结束。 政策面来看，当前外需面临较大的下行压力，结合中央经济工作会议的内容，明年的稳增长压力重任在内需上，明年加杠杆的部门主要依托居民部门和中央政府，内生性的消费复苏能否出现或许要等明年二季度第一波疫情完全结束后才能验证，中央政府的杠杆也要等待两会才会公布，政策的发力时间点或从二季度开始。 流动性来看，各地疫情扩散，基本面持续收缩，央行继续投放大量的流动性满足跨年需求，短期的交易主线仍然聚焦在流动性定价上。流动性定价的节奏都是短端先下行，长端补涨，和去年年底的行情节奏会比较类似，建议投资者积极把握这一交易机会。 情绪面来看，长端品种中，新老券价差也出现了明显的收敛，老券的配置力量不弱，但是活跃券持续的遭到抛售，往往牛末、熊末阶段，市场都会基于填平价值洼地和消耗流动性溢价的逻辑，把利差压缩到极致，也和市场当前的交易盘与配置盘的多空分歧有关。这轮小型的债灾更像是一轮小熊的末端，后续长端的修复仍将等待短端修复完再展开。 交易策略上，我们仍然推荐国债期货上10-2的做陡头寸，短端品种基于流动性的逻辑修复完后，长端品种或仍有一波补涨行情。 1.1流动性观察 上周央行公开市场共投放7530亿，共到期490亿，净投放7040亿。公开市场操作七天逆回购利率为2.0%。资金面整体保持中性偏松。 上周质押式回购隔夜加权利率维持在0.6%，质押式回购隔夜七天加权利率维持在1.5%。 图1：资金利率，单位：% 存款类机构质押式回购加权利率:1天 存款类机构质押式回购加权利率:7天 2.00 1.80 1.60 1.40 1.20 1.00 0.80 0.60 0.40 0.20 0.00 2022-12-192022-12-202022-12-212022-12-222022-12-23 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周一年期AAA同业存单到期收益率回落在2.66%，仍低于政策利率。 图2：AAA同业存单到期收益率：1年，单位：% 同业存单到期收益率(AAA):1年 2.73 2.72 2.71 2.70 2.69 2.68 2.67 2.66 2.65 2.64 2.63 2.62 2022/12/192022/12/202022/12/212022/12/222022/12/23 资料来源：Wind，申港证券研究所 上周全市场质押式回购成交量回落至4.6万亿，杠杆小幅下降。 图3：全市场质押式回购量，单位：亿 成交量:银行间质押式回购 56,000 54,000 52,000 50,000 48,000 46,000 44,000 42,000 40,000 2022-12-192022-12-202022-12-212022-12-222022-12-23 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2一级市场 上周共发行利率债10只，总发行2226亿，净融资2016.4亿。其中国债共发行126 亿元，净融资117亿，地方债共发行2100亿，净融资1899.4亿。 本周预计利率债总发行7.2亿，净融资-193.7亿，相比以往单周额度处于较低水平。 表1：利率债一级发行概览，单位：亿 本周发行 上周发行 本周偿还 上周偿还 本周净融资 上周净融资 国债 7.2 126.0 - 9 7.2 117.0 地方债 - 2100 200.9 200.6 -200.9 1899.4 总计 7.2 2226.0 200.9 209.6 -193.7 2016.4 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.3二级市场 上周十债活跃券220025整体处于2.875-2.825震荡行情。货币政策方面，公开市场操作上，央行继续投放跨年流动性，资金面整体宽松，隔夜资金价格小幅回落至1.0%以下。上周市场围绕以下几个主线展开，首先是全国疫情持续扩散，各地经济均出现短期承压现象，流畅的经济复苏定价受到了阶段性证伪。其次是货币政策司和金融市场司均向市场传递流动性维稳的信号和理财赎回的解决方案，债市做多情绪逐步释放。 12.19：十债全天小幅上行，收于2.865。央行开展90亿7天和760亿14天逆回购操作，今日有20亿元逆回购到期，净投放830亿，资金面整体均衡。中央经济工作会议并未有增量政策出台，央行传递总量要够的货币宽松信号，市场前期的偏空情绪出现缓解，收益率小幅震荡。 12.20：十债全天维持2.875-2.86震荡。央行开展50亿7天和1410亿14天期 逆回购操作，今日20亿逆回购到期，当日净投放1440亿。上海北京等地疫情扩散加速，市场交易较不活跃，午后日本宣布上调国债收益率上限，引发日本国债收益率上行，风险资产开始调整，债市继续呈现震荡格局。 12.21：十债全天维持2.8775-2.86震荡。央行开展190亿7天和1410亿14天 逆回购，今日20亿逆回购到期，当日净投放1580亿元，在央行连续投放跨年资金呵护资金面的背景下，叠加股市的调整，债市情绪回暖，收益率逐步下行。 12.22：十债全天维持2.85-2.855震荡。央行开展40亿7天和1530亿14天逆 回购，今日20亿逆回购到期，当日净投放1550亿。货币政策司和金融市场司均向市场传递流动性维稳的信号和理财赎回的解决方案，债市做多情绪逐步释放，收益率震荡下行。 12.23：十债全天震荡下行，收于2.825。央行开展20亿7天和2030亿14天逆回购，今日410亿逆回购到期，当日净投放1640亿。今天央行继续保持巨量净投放，资金宽松导致存单收益率下行，一线城市正接近疫情人数高峰，经济短期仍将承压，收益率大幅下行。 图4：各期限国债到期收益率，单位：%图5：各期限国开到期收益率，单位：% 3.00 2.90 2.80 2.70 2.60 2.50 2.40 2.30 2.20 2.10 2.00 中债国债到期收益率:2年中债国债到期收益率:5年中债国债到期收益率:10年 2022/12/192022/12/202022/12/212022/12/222022/12/23 3.30 3.10 2.90 2.70 2.50 2.30 2.10 1.90 1.70 1.50 中债国开债到期收益率:2年中债国开债到期收益率:5年 中债国开债到期收益率:10年 2022/12/192022/12/202022/12/212022/12/222022/12/23 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 图6：期限利差，单位：%图7：隐含税率，单位：bp 0.60 0.50 0.40 0.30 0.20 0.10 0.00 中债国债到期收益率:10年:-中债国债到期收益率:2年 中债国开债到期收益率:10年:-中债国开债到期收益率:2年 2022/12/192022/12/202022/12/212022/12/222022/12