利率债周报：短端上行、长端持稳，收益率曲线继续走平

短端上行、长端持稳，收益率曲线继续走平 ——利率债周报（2023.11.4-2023.12.10） 核心观点 作者 东方金诚研究发展部 分析师瞿瑞 高级分析师冯琳 时间 2023年12月11日 上周债市窄幅震荡，收益率曲线持续走平。上周（12月4日当周），资金面逐步收紧，同业存单利率仍在政策利率上方持续升高，给债市造成一定压力。不过，上周公布的11月贸易数据相对偏弱，股市下跌，降准预期升温，以及上周五（12月8日）政治局会议对货币政策表述相对积极等因素，对债市情绪仍有支撑。多空交织下，上周债市窄幅震荡，短端利率受资金面收紧影响有所上行，长端利率整体持稳，收益率曲线继续走平。 本周债市将延续窄幅震荡，预计长端略暖而短端偏弱。从基本面来看，上周六（12月9日）公布的11月通胀数据不及预期，或将带动本周一债市延续暖势。同时，本周11月宏观、金融数据将发布，从高频数据表现看，11月经济数据仍将偏弱，信贷数据难言乐观，预计基本面对债市长端仍有支撑。从资金面来看，本周资金面仍将受存单利率高位，以及年底前国债发行、信贷投放等因素干扰，短端利率仍有上行压力。不过，本周五（12月15日）央行料将继续大幅加量续作MLF来补充银行体系中长期流动性，有望缓和资金面紧势。此外，上周五政治局会议对货币政策表述相对积极但未超预期，本周政策面需关注中央经济工作会议给出的具体细节。整体上看，本周债市将延续窄幅震荡，预计长端略暖而短端偏弱，收益率曲线继续走平。 关注东方金诚公众号获取更多研究报告 —、上周市场回顾 1.1二级市场 上周债市窄幅震荡，收益率曲线持续走平。全周看，10年期国债期货主力合约累计上涨0.10%;上周五10年期国债收益率较前一周五上行0.11bps，1年期国债收益率较前一周五上行3.52bps，期限利差继续收窄。 11月4日：周一，央行行长潘功胜在《加快现代中央银行制度建设，构建中国特色现代金融体系》一文中提出“制定和执行货币政策，必须始终保持稳健性，管好货币总闸门”，引发市场对后续货币政策偏谨慎的担忧，加之同业存单利率持续上行，债市情绪转弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，中短端上行幅度更大，10年期国债收益率上行1.00bps；国债期货各期限主力合约多数下跌，其中，10年期主力合约跌0.05%。 11月5日：周二，长短端利率走势分化，短端在资金扰动下上行，长端受股市下跌提振下行。当日银行间主要利率债收益率多数下行，其中，10年期国债到期收益率下行0.75bps；国债期货各期限主力合约集体上涨，10年期主力合约涨0.12%。 11月6日：周三，同业存单利率延续上行，债市表现偏弱。当日银行间主要利率债收益率普遍上行，中短端上行幅度更大，10年期国债收益率上行0.75bps；国债期货各期限主力合约全线下跌，10年期主力合约基本持平。 11月7日：周四，受11月进出口数据相对偏弱，股债跷跷板效应，以及市场降准预期发酵提振，债市整体回暖。当日银行间主要利率债收益率普遍明显下行，其中，10年期国债收益率下行0.85bps；国债期货各期限主力合约收盘集体上涨，10年期主力合约涨0.11%。 12月8日：周五，政治局会议落地，对于货币和财政政策的表态偏积极，债市整体小幅偏暖。当日银行间主要利率债收益率普遍下行，其中，10年期国债收益率下行0.04bps；国债期货各期限主力合约多数收涨，其中，10年期主力合约涨0.01%。 图1上周10年期国债现券收益率和期货价格走势 图2上周国债短端利率上行、长端持稳图3上周国开债短端利率上行、长端持稳 图4上周国债期货各期限主力合约持续小幅上涨图5上周5年期国开债隐含税率小幅上行(%) 图6上周国债10Y-1Y期限利差持续收窄图7上周中美10年期国债利差倒挂幅度整体走平 数据来源：Wind东方金诚 1.2一级市场 上周共发行利率债46只，环比减少2只，发行量3628.6亿，环比增加990.5 亿，净融资额2089.8亿，环比增加433亿。上周国债发行量、净融资均环比增加，到期量减少；政金债发行量持续减少，到期量增加；地方债发行量环比大幅增加，净融资增加至931.8亿。 表1利率债发行和到期（亿元） 上周发行量 前周发行量 上周偿还量 前周偿还量 上周净融资额 前周净融资额 国债 2030 1021.7 401 541 1629 480.7 政金债 312.2 918 783.2 310 -471 680 地方政府债 1286.42 698.38 354.63 130.26 931.79 568.13 合计 3628.62 2638.08 1547.83 981.26 2089.79 1656.83 数据来源：Wind东方金诚 上周利率债认购需求整体尚可：共发行4只国债，平均认购倍数为3.62倍; 共发行7只政金债，平均认购倍数为3.96倍;共发行35只地方政府债，平均认 购倍数为17.65倍。(上周利率债发行情况详见附表1-3) 二、上周重要事件 11月出口额同比增速转正，进口额同比转弱。12月7日，海关部署公布的数据显示，以美元计价，2023年11月出口额同比增长0.5%，前值为下降6.4%；11月进口额同比下降0.6%，前值为增长3.0%。 11月出口额同比增速由负转正，增速较上月大幅反弹6.9个百分点，主要是受去年同期低基数推升。环比来看，11月出口较上月增长6.3%，与过去10年当月环比均值（6.7%）基本持平。这意味11月出口走势整体平稳，外需偏弱的局面尚未明显改观。进口方面，10月进口额同比重回负增，低于市场预期。主要原因是四季度以来，国内经济再现下行波动。其中，需求不足问题较为突出，对进口需求造成一定影响。往后看，由于上年12月出口基数进一步下行，加之全球电子行业正在走出周期低谷，全球贸易存在回暖势头，我国出口动能也有望逐步改善。不过，受需求不足影响，12月进口表现仍将偏弱，进口额同比降幅可能会小幅走阔。 中共中央政治局召开会议。11月8日，中央中共政治局召开会议，其中分析研究了2024年经济工作。会议指出“明年要坚持稳中求进、以进促稳、先立后破，强化宏观政策逆周期和跨周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，指向货币政策基调仍延续宽松。我们判断，着眼于提振内需，支持地方债务风险化解，2024年央行有可能再分别实施1次降息和降准，且考虑到政策会靠前发力，上半年落地的可能性较大。 11月通胀数据持续走弱。12月9日，国家统计局公布数据显示，2023年11月，CPI同比下降0.5%，降幅较上月扩大0.3个百分点；PPI同比下降3.0%，降幅较上月扩大0.4个百分点。 11月CPI环比、同比均有所回落，不及市场普遍预期，主要原因是食品价格下行偏快，以及国际原油价格下跌影响较大；当月核心CPI同比保持稳定正增长，意味着当前并未形成通缩格局，但低通胀现象值得重视，后期促消费政策空间很大。11月PPI环比转跌、同比跌幅加深，主要与原油等 大宗商品的国际市场价格波动向国内传导有关，同时也因国内投资和消费需求不足，工业品和消费品出厂价格上涨动力偏弱。 展望未来，尽管12月CPI同比转正难度较大，但伴随“猪周期”逐步走出底部，居民消费进一步修复，2024年CPI同比中枢有望从今年0.4%的低位，逐步回升至1.3%左右，通缩风险会进一步弱化。预计2024年宏观调控将进一步重视促消费，推动“形成消费和投资相互促进的良性循环”。我们预计，12月PPI环比或仍将小幅下跌，但当月翘尾因素会有明显回升，这将拉动PPI同比跌幅收窄至-2.8%左右。 三、实体经济观察 上周生产端高频数据普遍下行，其中，高炉开工率、石油沥青装置开工率、半钢胎开工率以及日均铁水产量均有所下滑。从需求端来看，上周BDI指数和进口干散货运价指数CDFI均明显回落，但出口集装箱运价指数CCFI略微上涨，出口动能边际转弱；上周30大中城市商品房销售面积持续下滑。通胀方面，上周猪肉价格小幅回落，大宗商品价格多数下跌，其中，原油和铜价小幅下滑，但螺纹钢价格明显上涨。 图8上周高炉开工率明显回落(%)图9上周石油沥青装置开工率持续下降(%) 图10上周半钢胎开工率持续小幅下跌(%)图11上周日均铁水产量(247家)持续下跌(万吨） 图12上周30城商品房成交面积持续下跌(万㎡)图13上周BDI指数明显回落 图14上周CDFI指数明显回落图15上周CCFI指数微幅上涨 图16上周猪肉价格小幅回落图17上周国际油价持续下跌 图18上周铜期货价格小幅回落图19上周螺纹钢期货价格明显上涨 数据来源：Wind东方金诚 四、上周流动性观察 表2上周央行公开市场净回笼资金10590亿元 发行 到期 发生日期 名称 发生量（亿元） 利率（%） 名称 发生量（亿元） 利率（%） 2023/12/4 逆回购7D 670 1.8 逆回购7D 5010 1.8 2023/12/5 逆回购7D 2100 1.8 逆回购7D 4150 1.8 2023/12/6 逆回购7D 2400 1.8 逆回购7D 4380 1.8 2023/12/7 逆回购7D 3630 1.8 逆回购7D 6630 1.8 2023/12/8 逆回购7D 1970 1.8 逆回购7D 1190 1.8 投放 10770 到期 21360 净投放 -10590 数据来源：Wind东方金诚 图20上周R007和DR007小幅上涨（%）图21上周同业存单发行利率持续上行（%） 图22上周半年期直贴票据利率明显上行图23上周质押式回购成交量明显上行（亿元） 图24上周银行间市场杠杆率小幅回落 注：杠杆水平=银行间债券市场托余额/（银行间债券市场托余额-待回购质押式回购余额），其中银行间债券市场托余额日数据用月数据插值估计；待回购质押式回购余额用各期限质押式回购成交量滚动加和估计 数据来源：Wind东方金诚 附表: 附表1上周国债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 票面利率（%） 全场倍数 23贴现国债79 500 0.2493 2.372 2.6742 23附息国债23(续2) 230 30 3 5.5439 23贴现国债78 150 0.1726 2.267 2.83 23附息国债25(续发) 1150 3 2.39 3.45 数据来源：Wind东方金诚 附表2上周政金债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 加权利率（%） 全场倍数 23农发31 60 1 2.57 23农发20(增7) 82.2 10 2.8641 3.92 23农发清发22(增发1) 20 2 2.5193 4.99 23农发清发07(增发13) 20 7 2.8153 5.665 23农发13(增11) 40 3 2.5801 3.08 23农发15(增10) 50 5 2.6998 3.9 22农发02(增24) 40 5 2.4948 3.6 数据来源：Wind，东方金诚 附表3上周地方政府债发行情况 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 较前5日国发行利率债收益率均 （%）值上浮幅度（bps） 全场倍数 债券简称 发行规模(亿) 发行期限(年) 较前5日国发行利率债收益率均 （%）值上浮幅度（bps） 全场倍数 23山东债91 250.00 8Y 2.9225 11.10 23广西债41 9.05 3Y 2.5910 20.00 23宁夏债22 5.90 3Y 2.6920 30.85 23广西债42 27.80 10Y 2.9629 17.13 23宁夏债23 3.25 7Y 2.9225 29.35 23广西债43 100.00 20Y 3.1330 15.64 23宁夏债24 44.40 7Y 2.9124 23.87 23广西债44 146.00 30Y 3.1621 13.36 23宁夏债25 4.33 7Y 2.9730 28.81 23广西债45