建筑材料行业研究周报：政策向基本面传导期间波动加大

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 政策向基本面传导期间波动加大 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：资本开支周期视角看水泥 行业的资本开支周期通常滞后于盈利周期，持续低或持续高的资本开支均是盈利周期反转的动能。从朴素的商业逻辑出发，企业在盈利能力较强时，有更好的盈利预期，并且有更充裕在手现金，因此具有更强加大资本开支进行扩张的 动机与能力，因此盈利周期上行后往往导致资本周期上行，反之亦然。 水泥行业的周期起落较好地符合这一特征，盈利周期与资本开支相互作用，同时产业周期所处位置亦决定二者之间互相反馈的速度。2003—2006年：资本开支强度下行，盈利周期提前在2005年见底，而资本开支的低迷持续到下一年。 2007—2009年：资本开支强度上行，盈利小周期在2007年见顶，随后进入全 球经济危机导致的低迷中；而水泥企业的资本开支周期惯性上行持续至2009年。2010年—2017年：资本开支强度下行，盈利周期在2015年见底，此后供给侧改革助力水泥行业进入一轮盈利繁荣期，而水泥企业的资本开支低迷持续 至2017年。 2018年—今：资本开支强度上行。经过持续4年资本开支少于折旧与摊销的缩表周期后，水泥企业逐渐找到新的成长极，在利润持续走强的情况下，水泥行 业主要企业积累较多的货币资金，虽然国内的水泥熟料产能扩张受到产业政策及竞争格局限制，水泥企业逐渐在海外业务及非水泥业务找到新的成长极，资本开支再次进入一轮上行周期。盈利能力同步处在下行阶段，粗略看似乎又是一轮供给释放导致盈利能力下行的周期往复。但考虑盈利及资本开支变化的多重因素，我们认为本轮资本开支上行在短中期仍然是盈利周期上行的动力而非反作用力，不需对盈利悲观，原因如下： 第一、本轮水泥行业盈利周期下行核心作用力是需求低迷及成本上行，供给释放并非主要矛盾。 第二、本轮资本开支周期上行并非集中在扩张国内水泥熟料产能，因此在供给端并无明显对盈利的负作用力。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至12月23日，全国最新玻璃均价为1622.71元/吨，较上周均价回升0.16%。库存延续去库，反映较强的下游需求，静待继续出清使新的供给平衡出现。重点监测省份生产企业库存总量为5549万重 量箱，较节前一周库存减少216万重量箱，减幅3.75%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应开始显现。截止12月23日，全国水泥均价393.08元/吨，环 比上周下降0.88%。全国熟料库容比均值为70.59%，与上周相比下降0.85个 百分点。磨机开工负荷30.27%，较上周下降2.54个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为234.07元/吨，较上周四下降3.04%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下降30.35%。 消费建材：短期快速上涨后博弈特征明显。供给端政策尽出后，静待需求侧 政策。在此之前消费建材波动或缺乏一定方向（波动加大但底部明确）。我 们认为扩品类以及集中度提升的长逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至12月23日收盘，建材板块本周下跌4.19%，沪深300指数下 跌3.19%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第17位。 年初至今涨幅为-25.35%，在申万31个板块中位列第26位。 评级增持（维持） 2022年12月25日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料 股票家数74 行业平均市盈率14.06 市场平均市盈率16.5 行业表现走势图 20% 建筑材料（申万） 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《骨料产业有序进化将是主旋律》2022-12-18 2、建材行业研究周报：《布局周期反转需兼具决心与耐心》2022-12-11 3、建材行业研究周报：《政策预期引普涨基本面趋势定乾坤》2022-12-04 4、建材行业研究周报：《周期底部反转首选龙头》2022-11-27 个股涨幅前五名：金圆股份、旗滨集团、亚士创能、东方雨虹、北新建材。 个股涨幅后五名：中旗新材、龙泉股份、金刚光伏、海南瑞泽、宏和科技。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 26.96 23.37 17.82 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 13.92 15.59 11.73 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 43.58 28.83 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 19.63 27.54 18.46 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：资本开支周期视角看水泥4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力7 3.1地产周期底明确7 3.2稳增长仍处在落地期8 4.本周重点子行业跟踪9 4.1玻璃：周期底部去产能持续9 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：逐步进入淡季供需双弱13 5.本周投资策略及重点建议15 6.风险提示15 图表目录 图1：水泥资本开支周期滞后于盈利周期4 图2：水泥制造企业在手现金充裕（亿元）5 图3：水泥制造行业无形资产占总资产比例5 图4：建材申万子行业表现6 图5：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图6：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）8 图7：全国玻璃销售价格（元/吨）9 图8：重点八省玻璃库存（万重量箱）9 图9：纯碱价格（元/吨）10 图10：液化天然气价格（元/吨）10 图11：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）11 图12：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）11 图13：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）11 图14：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）11 图15：PP市场价（元/吨）11 图16：PVC市场价（元/吨）11 图17：防水行业周期底部后涨跌幅（%）12 图18：管材行业周期底部后涨跌幅（%）12 图19：涂料企业周期底部涨跌幅（%）13 图20：其他消费建材企业周期底部涨跌幅（%）13 图21：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关14 图22：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关14 图23：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）14 图24：水泥需求端并无明显变化（万吨）14 图25：华新水泥能源成本抬升15 图26：海螺水泥能源成本抬升15 表1：2022年主要建筑用矿石矿权出让情况6 表2：地区间玻璃均价（元/吨）9 1.每周一谈：资本开支周期视角看水泥 行业的资本开支周期通常滞后于盈利周期，持续低或持续高的资本开支均是盈利周期反转的动能。从朴素的商业逻辑出发，企业在盈利能力较强时，有更好的盈利预期，并且有更充裕在手现金，因此具有更强加大资本开支进行扩张的动机与能力，因此盈利周期上行后往往导致资本周期上行。同时周期并非线性运行，当行业整体加大资本开支后往往造成供给的密集释放，从而使得供需格局扭转，盈利周期向下运行，随之在盈利周期下行过程中行业的扩张动能继续萎缩。 水泥行业的周期起落较好地符合这一特征，盈利周期与资本开支相互作用，同时产业周期所处位置亦决定二者之间互相反馈的速度。 2003—2006年：资本开支强度下行，盈利周期提前在2005年见底，而资本开支的低迷持续到下一年。 2007—2009年：资本开支强度上行，盈利小周期在2007年见顶，随后进入全 球经济危机导致的低迷中；而水泥企业的资本开支周期惯性上行持续至2009年。 2009年开始实施的4万亿逆周期调节政策使得水泥行业盈利再次进入一轮小高峰，但该阶段资本开支周期并未对盈利周期明显反馈。 2010年—2017年：资本开支强度下行，盈利周期在2015年见底，此后供给侧改革助力水泥行业进入一轮盈利繁荣期，而水泥企业的资本开支低迷持续至2017年。此时水泥产业已进入成熟期，水泥需求多年持续处在平台期，因此行 业的扩张动力相对不足，资本开支的低迷持续到2017年，并在下一年仍然无明显起色。基于水泥产能已经过剩，需求边际向下且供给端扩张受到竞争格局及产业政策约束的基本事实，水泥企业在传统业务扩张的空间极为有限。因此2016年以后的盈利周期上行并未迅速催化新一轮资本开支高峰。 图1：水泥资本开支周期滞后于盈利周期 水泥行业资本支出/折旧与摊销（左轴） 水泥行业平均ROE（右轴，%） 25 5 20 4 15 3 10 2 15 00 -1-5 资料来源：Wind，申港证券研究所 2018年—今：资本开支强度上行。经过持续4年资本开支少于折旧与摊销的缩表 周期后，水泥企业逐渐找到新的成长极，在利润持续走强的情况下，水泥行业主要企业积累较多的货币资金，虽然国内的水泥熟料产能扩张受到产业政策及竞争格局限制，水泥企业逐渐在海外业务及非水泥业务找到新的成长极，资本开支再次进入一轮上行周期。 图2：水泥制造企业在手现金充裕（亿元） 1,600 1,400 1,200 1,000 800 600 400 200 0 资料来源：Wind，申港证券研究所 近三年随着资本开支周期上行，盈利能力同步处在下行阶段，粗略看似乎又是一轮供给释放导致盈利能力下行的周期往复。但考虑盈利及资本开支变化的多重因素，我们认为本轮资本开支上行在短中期仍然是盈利周期上行的动力而非反作用力，不需对盈利悲观，原因如下： 第一、本轮水泥行业盈利周期下行核心作用力是需求低迷及成本上行，供给释放并非主要矛盾。较为不理想的需求现状使得行业在供给无明显增长的情况下依然丧失了供求平衡，同时部分企业对份额的诉求使得行业过去的稳态被打破，竞争 环境改变使得价格出现较大波动，行业整体盈利能力承受一定压力。 第二、本轮资本开支周期上行并非集中在扩张国内水泥熟料产能，因此在供给端并无明显对盈利的负作用力。国内水泥熟料产能并不紧缺，因此水泥企业在海外业务及骨料、混凝土等非水泥业务找到新的投资方向，仍能取得较好的投资回报率，相对比于现金在手，新的投资方向可使得ROE继续提升。水泥企业呈现愈加明显的资源属性，本轮周期中矿权的获取是水泥企业资本支出的主要方向，从报表端也能观察到无形资产占总资产比例明显提升。 图3：水泥制造行业无形资产占总资产比例 水泥行业无形资产占比 10.00% 9.00% 8.00% 7.00% 6.00% 5.00% 4.00% 3.00% 2.00% 1.00% 0.00% 资料来源：Wind，申港证券研究所 表1：2022年主要建筑用矿石矿权出让情况 矿权名称 企业名称 金（元） 额亿 资源量（万立方） 资源单价（元/立方） 地区 广东省郁南县桂圩镇冲旺岭矿区建筑用花岗 中电建（云浮）新材料有限 78.5 46375.9 16.9 广东 岩、变质砂岩矿采矿权 公司 广东省封开县古利山矿区饰面用花岗岩采矿权 封开海螺交投绿色建材有限 68.2 19977.4 34.1 广东 公司 云浮市云安区都杨镇观音山矿