建筑材料行业研究周报：政策预期引普涨 基本面趋势定乾坤

行业研 究 行业研究周 报 申港证券股份有限公司证券研究报 告 政策预期引普涨基本面趋势定乾坤 ——建筑材料行业研究周报 投资摘要： 每周一谈：初探水泥产业周期 水泥PB估值水平与其盈利能力正相关，盈利能力走强是超额收益的主要来源。我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关，这在短周 期里非常合理，毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期。但在长周期里这种定价预期不免过于线性，隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续，叠加行业预期的负反馈，最终形成周期底的极低估值。当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转，而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强，届时行业将迎来业绩与估值的双重修复，创造超额收益。 毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低，还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑，这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期。我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾，毕竟行业整体已处于极低估值，已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流。 水泥行业盈利能力取决于量、价、成本三个要素。量高度依赖于下游需求（宏观周期、地产周期），价是需求与供给共同作用的结果（产业周期），成本则与上游产业周期负相关。 过去价格是盈利能力上行的主要动力，进而催动水泥行业超额收益。在上一轮自16年-20年的水泥行情中，价是最大的变量，处在持续上行通道中，需求侧 偏平稳，成本同样无明显变化。2021年以来这三个变量均出现了明显变化，导致水泥板块持续下跌。行业竞合在弱需求作用下趋弱，价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束，而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力。 基于以上框架，水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时，三者并不需要同时出现：需求量或其预期上行（地产开工、基建开工）；水泥价格或其预期上行（供需共同作用的结果、行业竞合的加强）；成本或其预期 下行。当前阶段我们判断行业竞合维持，水泥价格趋稳、量在地产完成下台阶基础上偏稳，煤炭价格周期的转向或将贡献水泥盈利能力最大的弹性。 重点子行业跟踪： 玻璃：周期底部去产能持续。至12月2日，全国最新玻璃均价为1626.54元 /吨，较上周下跌0.95%。库存继续振荡，等待新的供给平衡逐步出现。重点 监测省份生产企业库存总量为6084万重量箱，较上周库存增20万重量箱，增幅0.33%；本轮出清正在积累明年的弹性。继续推荐步入新成长期的旗滨集团。 水泥：淡季效应开始显现。截止12月2日，全国水泥均价401.83元/吨，环 比上周小幅下降0.19%。全国熟料库容比均值为71.81%，与上周相比上升 0.17个百分点。磨机开工负荷37.11%，较上周下降4.62个百分点，生产逐渐转弱。本期水泥-煤炭价格差均值为236.29元/吨，较上周四下降4.9%。与去年同期相比，水泥燃料价格差均值下跌40.91%。 消费建材：已进入估值周期真正底部，地产政策扭转拉动估值端。整体来 看，建材行业市场表现依然在地产政策预期、基本面验证的范式中循环，地 产政策力度决定弹性大小，地产销售决定上涨的反弹或反转属性。我们认为扩品类以及集中度提升的大逻辑并未发生改变，具备Alpha属性的优质企业如雨虹、伟星、三棵树有望继续实现市占率的提升，此外成本环境也已迎来较大变化，Q3起消费建材将迎来利润增速领先于营收增速，防水行业业绩底略晚却不会缺席。继续建议关注消费建材龙头东方雨虹、伟星新材、三棵树。 市场回顾：截至12月2日收盘，建材板块本周上涨1.38%，沪深300指数上 评级增持（维持） 2022年12月04日 曹旭特分析师 SAC执业证书编号：S1660519040001 刘宇栋研究助理 SAC执业证书编号：S1660121110016 行业基本资料股票家数 74 行业平均市盈率 14.39 市场平均市盈率 17.15 行业表现走势图 20% 建筑材料（申万） 沪深300 10% 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，申港证券研究所 相关报告 1、建材行业研究周报：《周期底部反转首选龙头》2022-11-27 2、建材行业研究周报：《上行趋势确立波折便是机遇》2022-11-20 3、建材行业研究周报：《盈利能力底已清晰估值迎催化》2022-11-13 4、建材行业研究周报：《基金持仓占比降至冰点》2022-11-06 涨2.52%，从板块排名来看，建材板块上周在申万31个板块中位列第21位。 年初至今涨幅为-23.6%，在申万31个板块中位列第29位。 个股涨幅前五名：金晶科技、扬子新材、中旗新材、金刚光伏、中材科技。 个股涨幅后五名：中铁装配、坚朗五金、四川双马、洛阳玻璃、瑞泰科技。投资策略：稳增长链条重点推荐规模红利持续兑现的钢结构龙头鸿路钢构，迎来拐点的强者东方雨虹；地产复苏首推建材中消费属性占优的伟星新材、持续兑现 利润的三棵树、建议关注业绩稳健增长的板材龙头兔宝宝；新材料建议关注传统业务保持高景气同时步入新成长期的旗滨集团。 风险提示：地产链需求下滑，基建投资放缓，原材料价格波动。 证券简称 2021 EPS(元)2022E 2023E 2021 PE2022E 2023E 投资评级 伟星新材 0.78 0.9 1.18 27.76 24.06 18.35 买入 鸿路钢构 2.07 1.85 2.46 16.25 18.21 13.69 买入 三棵树 -1.11 2.64 3.99 / 44.86 29.68 买入 东方雨虹 1.74 1.24 1.85 18.68 26.21 17.57 买入 行业重点公司跟踪 资料来源：公司财报、Wind，申港证券研究所 内容目录 1.每周一谈：初探水泥产业周期4 2.市场回顾6 3.宏观数据：基建维持高增地产周期底蓄力6 3.1地产周期底明确6 3.2稳增长仍处在落地期7 4.本周重点子行业跟踪8 4.1玻璃：周期底部去产能持续8 4.2消费建材：地产预期主导估值修复10 4.3水泥：逐步进入淡季供需双弱12 5.本周投资策略及重点建议13 6.风险提示13 图表目录 图1：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关4 图2：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关4 图3：水泥板块涨跌幅与水泥价格（左轴，元/吨）4 图4：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）5 图5：水泥需求端并无明显变化（万吨）5 图6：华新水泥能源成本抬升5 图7：海螺水泥能源成本抬升5 图8：建材申万子行业表现6 图9：销售面积增速引领地产周期（12月移动平均同比）7 图10：固定资产投资（基础设施）同比增速（%）7 图11：全国玻璃销售价格（元/吨）8 图12：重点八省玻璃库存（万重量箱）8 图13：纯碱价格（元/吨）9 图14：液化天然气价格（元/吨）9 图15：丙烯酸及丙烯酸丁酯价格变动（元/吨）10 图16：钛白粉（金红石型）价格（元/吨）10 图17：市场价：SBS改性沥青：华东地区（元/吨）10 图18：市场价：SBS改性沥青：华北地区（元/吨）10 图19：PP市场价（元/吨）10 图20：PVC市场价（元/吨）10 图21：防水行业周期底部后涨跌幅（%）12 图22：管材行业周期底部后涨跌幅（%）12 图23：涂料企业周期底部涨跌幅（%）12 图24：其他消费建材企业周期底部涨跌幅（%）12 表1：地区间玻璃均价（元/吨）8 1.每周一谈：初探水泥产业周期 水泥行业PB估值水平与其盈利能力正相关，盈利能力走强是超额收益的主要来源。我们发现海螺水泥与华新水泥相对于沪深300的PB水平高度正相关，这在短周期里非常合理，毕竟PB水平反映的便是市场对于资产取得回报能力的预期。但在长周期里这种定价预期不免过于线性，隐含的是当前的盈利水平将在长周期里持续，叠加行业预期的负反馈，最终形成周期底的极低估值。当下这种过于线性的定价方式将伴随周期逐步扭转，而这种扭转的必要条件是行业盈利能力走强，届时行业将迎来业绩与估值的双重修复，创造超额收益。 毫无疑问当前水泥的极低估值不仅仅反映当前资产质量即回报率的降低，还反映着投资者对于未来水泥在长周期里业绩下滑幅度及持续性的疑虑，这种疑虑来自于房地产与基建共同下台阶的预期，但这种心中的预期更容易伴随经济周期发生扭转。我们认为这中长期里的下行预期并非水泥研究框架中的主要矛盾，毕竟行业整体已处于极低估值，已充分考虑甚至有可能过度考虑水泥行业未来递减的现金流。 图1：海螺水泥相对市场PB与资产盈利能力相关图2：华新水泥相对市场PB与资产盈利能力相关 1.8 1.6 1.4 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 102.514 海螺水泥相对沪深300PB(左轴） 海螺水泥当季度ROE（右轴） 华新水泥相对沪深300PB(左轴） 华新水泥当季度ROE(右轴） 912 8210 78 61.56 5 414 32 20.50 1-2 00-4 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 水泥行业盈利能力取决于量、价、成本三个要素。量高度依赖于下游需求（宏观周期、地产周期），价是需求与供给共同作用的结果（产业周期），成本则与上游产业周期负相关。 过去价格是盈利能力上行的主要动力，进而催动水泥行业超额收益。在上一轮自 16年-20年的水泥行情中，价是最大的变量，处在持续上行通道中，需求侧偏平稳，成本同样无明显变化。价格的持续上行来自于行业的竞合与供给侧改革。2021年以来这三个变量均出现了明显变化，导致水泥板块持续下跌。行业竞合在弱需求作用下趋弱，价格的上行在弱需及供给结构共同作用下结束，而煤炭产业的变化让水泥承受较大的盈利压力。 图3：水泥板块涨跌幅与水泥价格（左轴，元/吨） 700.00 600.00 500.00 400.00 300.00 200.00 100.00 200.00% 市场价:普通硅酸盐水泥:P.O42.5散装:全国 水泥指数（申万）涨跌幅 150.00% 100.00% 50.00% 0.00% 0.00-50.00% 资料来源：Wind，申港证券研究所 图4：煤炭价格在上一轮周期基本平稳（点）图5：水泥需求端并无明显变化（万吨） 陕西煤炭价格指数:综合 400.00 350.00 300.00 250.00 200.00 150.00 100.00 50.00 0.00 30000.00 产量:水泥:当月值 25000.00 20000.00 15000.00 10000.00 5000.00 0.00 资料来源：Wind，申港证券研究所资料来源：Wind，申港证券研究所 煤炭是水泥行业近期盈利能力承压的重要原因。水泥行业的成本中煤炭占较大比重，2021年煤炭价格上行的过程中，华新水泥能源成本占比抬升5.2pcts，海螺水泥能源成本占比同样提升5.2pcts（图6、7）。2022年这一压力延续，华新水泥 2022Q3ROE降至2.38%，海螺水泥2022Q3ROE降至1.43%（图1、2）。原材料及折旧等其他成本变化不大，因此煤炭是水泥需要研究的主要成本项。考虑到上游产业同样具有较强的周期性，我们认为今年盈利端的压力偏阶段性，拐点终至即便当前仍不明朗。 图6：华新水泥能源成本抬升图7：海螺水泥能源成本抬升 燃料和动力原材料折摊人力及其他 53 58.2 燃料及动力人工成本折旧费用原材料其他 50.24 55.44 120120 100100 8080 6060 4040 2020 0 20202021 0 2020 2021 资料来源：公司公告，申港证券研究所资料来源：公司公告，申港证券研究所 基于以上框架，水泥行业的买点或出现以下指标或其预期出现重要变化之时，三者并不需要同时出现：需求量或其预期上行（地产开工、基建开工）；水泥价格或其预期上行（供