安防景气度低谷已过，车载光学高增可期

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 安防镜头：长周期稳健增长，2023年景气度有望回暖。1）长周期来看，受益于存量更新+企业端+消费端，安防视频监控镜头市场稳健增长。根据TSR，2021年全球安防监控镜头销量达4.35亿件，同比增长16%，至2025年出货量将达到5.5亿颗，2021-2025年CAGR为6%。2021年全球安防监控镜头市场规模为88亿元，预计2025年达到122亿元，2021-2025年CAGR为8.6%。2）短周期视角来看，2022年行业景气度受累于下游大客户去库存，2023年需求端有望回暖。从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份Q3存货与营业成本的比值达147%、155%，同比均下降16pct。3）公司是安防行业绝对龙头，市占率达43%，降本能力、规模优势突出。2022年前三季度公司营收同减14%，主要系安防行业景气度不佳，伴随下游去库周期逐步进入尾声，预计2023年安防镜头营收同增10%。 车载光学：2025年市场超200亿元，公司加速导入放量可期。1）11月L2级辅助驾驶前装搭载率为36%，智能驾驶加速渗透。我们预计2023年全球车载镜头市场达112亿元，同增26%，2025年达188亿元，2022~2025年CAGR达28%。从竞争格局来看，2021年舜宇光学出货量位居第一，市场占有率超35%，日本麦克赛尔、日本电产三协、韩国世高光、美国Sunex位居二至五位。2)得益于L3渗透率提升，我们预计2025年全球车载激光雷达121亿元、三年CAGR达100%，对应光学零部件市场超20亿元。 3）公司积极布局车载镜头，车载镜头前装产品已实现批量出货，目前以环视产品为主；与此同时，公司在车载激光雷达光学配件、HUD光学自由曲面等产品已完成客户定点，预计2022年实现量产。公司当前车载业务客户包含海康、大华、TTE、豪恩、大疆等。2022年7月，公司成功收购玖州光学20%股份，玖洲光学主要从事车载光学镜头，客户涵盖比亚迪、吉利等，2021年营收2.1亿元，净利润0.26亿元，并表玖洲助力公司车载业务加速放量。预计公司2023、2024年车载业务收入达6、9亿元。 盈利估值与估值： 预计公司2022~2024年业绩为1.2、2、3亿元，同比- 50%、68%、48%。给予公司买入评级，目标价18元（30*2023EPS）。 风险： 传统安防需求不及预期、消费类镜头增长不及预期、高端镜头市场拓展不及预期、市场竞争加剧、客户相对集中。 一、安防镜头：去库尾声，2023年行业需求回暖 1.长周期视角：存量更新+企业端+消费端，促安防镜头市场稳健增长 长周期来看，受益于存量更新+企业端+消费端，安防视频监控镜头市场稳健增长。根据TSR，2021年全球安防监控镜头销量达4.35亿件，同比增长16%，至2025年出货量将达到5.5亿颗，2021-2025年CAGR为6%。 2021年全球安防监控镜头市场规模为12.55亿美元，预计2025年达到17.49亿美元，2021-2025年CAGR为8.6%。 图表1：全球安防镜头出货量保持增长态势 图表2：全球安防镜头市场规模持续增长 定焦镜头仍占据主流，高倍数变焦镜头需求增速初显。由于大部分安防场景对变焦需求不高，且整体安防市场仍处于向下沉市场渗透阶段，定焦镜头仍是当前安防镜头市场主流，需求持续旺盛，2021年出货量达3.53亿颗，同比增长17%，占比和上年基本持平，达81%。未来，伴随变焦镜头工艺技术不断成熟、成本降低并进一步实现小型轻量化，将呈现出更大倍率的变焦替代更小倍率的变焦、变焦替代部分定焦的趋势。 图表3：2018-2025年分变焦类型全球安防镜头出货量情况（亿颗） 存量模拟摄像头更新需求驱动安防镜头行业量价齐升。1）CCTV（模拟闭路视频监控系统）为初代视频监控系统，采用模拟信号，监控能力只限于本地监控，需配备相应显示和操作设备；IPC（网络摄像头）通过IP网络传输信号、连接网络，采用传感器采集图像后输出数字信号，可通过网络操作、查看实时监控视频，相比CCTV摄像头具备更高分辨率。2）2021年全球应用于IPC的镜头出货量为2.9亿颗，同比增长20%，占安防监控镜头总出货量比达67%。目前仍有大量视频监控系统采用模拟闭路系统，无法连接网络、更无法实现智能化功能，存量模拟摄像头向网络摄像头升级需求较大，预计CCTV镜头出货量将逐年减少，IPC镜头将加速渗透，预计2025年有4.6亿颗安防镜头应用于网络摄像头，占比达83%，同时，网络摄像头支持比模拟系统更高的镜头分辨率，将抬升价值量更高的高清镜头的需求，推动安防镜头整体市场规模增长。 图表4：2018-2025年全球IPC与CCTV镜头出货量情况 企业数字化加速商业端安防落地，中小企业长尾市场蕴含数十亿空间。1）以安防龙头海康与大华为例，2021年二者的企业端业务收入同增27%、28%，企业数字化加速商业端安防落地。2）企业端安防可分为大企业、中小企业，中小企业市场用户、场景较为分散，单个项目金额较小，但总量庞大，呈现出明显长尾市场特征。根据工信部数据，截至2021年底，我国中小企业数量已达4800万户，规模庞大，假设每户安装10颗监控摄像头，安防镜头单价为10元，对应需求量为48亿元。同时，我国个体工商户数量逐年增加，2021年超1亿户，假设每户安装2颗监控摄像头，则蕴含的安防镜头市场容量为20亿元。 图表5：2019-2021年海康威视EBG/SMBG营收增速领图表6：2019-2021年大华股份To B业务营收同比增速先领先 备注：PBG指公共服务事业群，EBG指企事业事业群，SMBG指中小企业事业群 备注：G指政府端、B指大型企业端 中国家庭安全监控当前渗透率低，受益长幼看护需求增长、居民安防意识增强，未来成长可期。1）2020年中国民用安防镜头占比远低于美国。根据IDC数据，2020年中国家庭安全监控（包括监控摄像头、智能门铃）出货量为0.33亿台，预计到2023年中国家庭安全监控出货量将达到1.16亿台，3年CAGR为41%。2）2020年中国家庭为5亿户，假设户均监控摄像头数量达3台（门铃1台+室内监控2台），更新周期为3年，行业天花板达5亿台。目前行业渗透率不足10%，预计未来家用监控快速增长。 图表7：2019年全球安防镜头市场格局 图表8：2020-2024年中国家庭安全监控出货量将快速增长 2.短周期视角：下游去库存拖累2022年需求，2023年行业需求逐步回暖 公司前两大客户为安防龙头海康、大华，收入占比超60%。海康、大华在全球安防摄像机市占率超40%，是安防行业的龙头。2021年海康、大华为公司贡献收入达6.4、6.4亿元，二者占比达62%，自2017~2021年海康、大华营收贡献稳定在60%的水平。 图表9：公司收入结构：按客户划分 图表10：公司收入结构：按客户划分 2022年下游去库存拖累需求，预计2023年行业需求逐步回暖。1）从存货绝对值来看，2022年Q3海康威视存货达195亿元、同增2%、环减6%，大华股份存货达68亿元、同减18%、环增5%。2）从存货与营业成本的比值来看，海康威视、大华股份Q3存货与营业成本的比值达147%、155%，同比下降17pct、16pct。3）从存货明细来看，2022年H1海康威视存货中存货商品、原材料同增14%、12%，大华股份存货中存货商品、原材料同增10%、-26%。4）我们认为2021年安防企业受缺芯影响大量囤积原材料、产成品，2022年下游整体处于去库周期，拖累2022年安防供应链景气度，预计伴随下游客户库存逐步进入合理区间，2023年行业需求逐步回暖。 图表11：海康威视、大华股份存货/营业成本比例逐步下降 3.公司是定焦镜头龙头，高端产品储备充分静待市场放量 公司率先导入玻塑结合镜头，降本能力突出。1）根据镜头的光学镜片材料不同，光学镜头可分为塑胶镜头、玻璃镜头和玻璃塑胶混合镜头三大类。2）塑胶镜头可塑性强，容易制成非球面形状，广泛应用于手机、数码相机等设备上，具有低成本、易量产的优势，但是透光率、分辨率较低。3）玻璃镜头是由玻璃镜片组立而成，对模造技术、镀膜工艺、精密加工等方面有着较高的要求，更多应用于高端影像领域，如单反相机、高端扫描仪等设备，透光率和分辨率较高、成本较高。4）玻璃塑胶混合镜头，由部分玻璃镜片和部分塑胶镜片共同组成，中和了玻璃镜头的高光通量、高清晰度优势和塑胶镜头的低成本优势，目前广泛应用于监控摄像头、数码相机、车载摄像头等镜头模组中。5）公司初代产品为玻璃球面系列镜头，成本较高、清晰度较低。2014年开始，公司逐渐导入塑料结构件，摆脱先前玻璃镜头成本高、精度一致性差的情况，成为安防行业率先成功导入玻塑结合镜头的企业之一，玻塑混合的镜头设计可以有效平衡像差、矫正畸变，使解像能力大幅度提升，同时价格进一步下降。6mm日夜两用定焦镜头是公司第一款玻塑混合镜头，它实现了F1.8的相对孔径，设计分辨率达到可见光300万像素，并有效控制了红外（ 850nm ）的离焦，即使在夜晚低照度下也能实现清晰的监控画面。随后公司推出多款玻塑混合镜头，公司从而形成了在制造工艺方面的核心竞争力、并进一步巩固自身规模经济优势。 图表12：塑胶镜头、玻璃镜头、玻塑混合镜头比较 公司专注定焦与小倍率变焦镜头，市占率持续提升。2021年全球安防镜头市场CR6为82%，较去年提升8pct，公司市占率第一、2021年达到43%，较去年提升4pct，公司把握安防市场持续向下渗透的机遇，坚定扩产定焦、小倍率变焦镜头，市占率持续攀升。 图表13：公司安防镜头市场份额逐年提升 公司积极研发高清/超高清镜头及大倍率变焦镜头，迎合市场需求的同时助力毛利率抬升。1）公司变焦镜头收入逐年上升，2021年为6.4亿元，同比增长33%，2016-2021年间CAGR达22%。同时，伴随多款高毛利率变焦镜头产品实现量产，变焦镜头毛利率逐年提升，2021年达到33.4%，较去年提升2.4pct。公司自2017年起即取得大倍率变焦镜头专利，目前已与重要客户存在产品合作，并实现小批量出货，目前在研项目大倍率一体机系列正处于试制阶段，相比以往一体机系列，新的产品系列支持图像传感器尺寸可达1/1.8”，提升成像性能，同时具备超过20倍及以上的变倍比。公司当前进入大倍率变焦镜头领域已具备软硬件、客户优势，未来放量可期。2）公司长期以来持续投入研发高清/超高清镜头，目前已有多款4K级镜头实现批量供货，“3.5倍变焦4K超高清镜头”获广东省高新技术产品认定。在视频监控高清化趋势下，下游客户对公司的超高清摄像头需求将持续增长，将助推公司产品结构进一步优化。 图表14：公司变焦镜头营收、毛利率水平持续提升 图表15：公司安防领域在研项目一览 再加码变焦镜头，募资建设一体机、小变倍扩产项目。公司2022年9月发布可转债募集说明书，拟募资4.3亿元投资建设精密光学镜头生产建设项目，项目产品中包含一体机、小变倍变焦镜头，预计项目达产后实现年产300万件一体机镜头、360万件小变倍镜头。截至2021年底，公司变焦镜头产能1665万件，该募投项目达产后，预计公司变焦镜头产能将提升至超2300万件/年，助力营收继续成长。 图表16：公司可转债募投项目部分产品达产后情况 二、车载光学：行业高速成长，公司2023年放量可期 1.车载镜头：预计2025年市场规模达188亿元，三年CAGR达28% 中国智能驾驶加速渗透，车载摄像头出货量快速攀升。1）根据高工智能汽车研究院检测数据，2022年1-11月中国市场（不含进出口）乘用车交付上险为1746万辆，2022年1~11月中国乘用车前装标配L2级辅助驾驶交付上险为504万辆，同增64%，前装搭载率为29%。11月中国乘用车前装标配L2级辅助驾驶前装搭载率为36%，相较于1月搭载率（22%）大幅提升，智能化加速渗透。2）2022年1~11月中国乘用车前装