2023年度策略系列一：强预期向弱现实的回摆

策略研究报告 2023年度策略系列一：强预期向弱现实的回摆 证券分析师：张冬冬E-MAIL：zhangdd@tpyzq.com执业资格证书编码：S1190522040001 2022-12-24 策略报告 核心观点：强预期向弱现实的回摆——2023年一季度整体难有趋势行情，大盘仍将震荡筑底。国内将面临海外紧缩和盈利回摆的双重压力，在经济二次探底和疫情放开高峰的冲击下，稳经济诉求带来的降息预期提升， 太国内流动性预计将保持合理充裕。三月的两会将使得市场预期着重于扩内需与宽信用的具体方向，大盘价值 平（含泛消费与医药等）的确定性更高，成长风格（社会主义现代化）在利率下调预期下会有短期波动行情。 洋 证从海外来看，市场对美联储利率政策定价过于乐观，一季度乃至上半年美联储有必要推高实际利率，并 券维持较长时间估值承压。美联储在一季度推高实际利率的必要性在于： 股 份1）服务通胀上半年仍将上行，如果鸽派将导致实际利率下沉不利通胀持续回落。 有 限2）美国劳动力失衡和薪资上涨使得高实际利率有必要维持较久时间。 公 司3）70年代经验显示过早转向甚至过早放缓都会使得通胀面临二次抬升的风险。 证 券4）中国稳增长政策可能淡化美联储抗通胀的努力。 研 究从国内来看，防疫政策优化对经济的负面影响将集中在一季度体现。从中国香港和中国台湾的开放经验报来看，防疫政策放开后，居民社交出行、消费都出现一个季度的下滑，但一个季度过后将出现恢复。此外，告冬天是病毒高发期，一季度将是疫情压力最大时期。一季度国内经济承压下预计财政政策将提前发力，货币 政策则有降息的可能。 配置选择：整体降低仓位，配置上更多选择稳增长扩内需政策下确定性更强的方向，如泛消费、医药等。成长风格相关股票在国内利率可能下行的背景下会有短期波动性行情，可进行少量战略性配置博取反弹。 风险提示： 1、全球经济增长超预期； 2、稳增长政策力度超预期； 3、美联储紧缩力度不及预期 正文内容： 一季度宏观假设：海外美联储坚持鹰派推升实际利率，估值承压。国内疫情冲击下过强的预期回摆。大盘整体偏弱，成长相对收益。 从海外来看，预计美联储利率政策的高点和持久性将超出市场预期，一季度美联储有推升实际利率并长久保持高利率政策的必要性，这将使得资产估值承压。美联储一季度推升实际利率并长久保持高利率政策的必要性来自于以下几点： 1）服务通胀仍在上行，给予市场乐观的表态将使实际利率下降，不利于通胀持续性回落。一方面，实际利率过低将使美国国内的信贷增长难以回落，核心服务通胀预计在住房租金的带动下明年上半年仍将上行，在此期间美联储有必要保持鹰派的姿态推高实际利率。另一方面，加息放缓的预期释放后实际利率下行带动美元走软，不利于商品通胀的回落。 图表1：核心通胀占比最大的住房租金预计明年三季度见到拐点 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表2：核心通胀占比最大的住房租金预计明年三季度见到拐点 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表3：实际利率下行将使得信贷增速难以回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表4：实际利率下行带动美元走软，不利于商品通胀回落 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 2）美国劳动力失衡处于历史极高水平，薪资水平难以下降，通胀-物价螺旋的风险加大，高利率政策有长期保持的必要性。对于劳动力失衡以及薪资水平上升导致的通胀是美联储的利率政策较难影响到的方面，这也是美联储声明将保持高利率较长时间的主要原因。 图表5：美国职位空缺仍处于历史极高水平，预示薪资水平下降较为困难 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表6：美国私人薪资水平远高于疫情前，距离美联储2%左右的目标相距甚远 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 3）70年代历史告诉我们过早转向甚至过早放缓加息都会使得通胀面临二次抬升的风险。回顾70年代大通胀时期，三次美联储提前转向或过早放缓加息都使得实际政策利率重归负值，引发通胀二次抬升。在高实际政策利率保持的8年期间，通胀问题得到了很好的控制。美联储吸取历史教训，预计2023年难以降息全年将保持高利率。 图表7：美联储当前政策目标仍是抗击通胀，一季度有必要推升实际利率 资料来源：太平洋研究院整理 图表8：70年代经验表明有必要长期保持较高实际政策利率 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表9：点阵图显示2023年全年难以降息 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 4）中国需求二季度预计将企稳回升，中国稳增长宽信用的举措将弱化美国抗通胀的努力。根据美联储于11 月发表的论文，中国社融/GDP每上升1个百分点，大宗商品上涨约2个百分点，对全球信用的外溢影响相当于美联储降息12.5个bp。 图表10：中国社融/GDP每增长1%，大宗商品价格约上涨2% 资料来源：FED官网，太平洋研究院整理 图表11：中国社融/GDP每上涨1%对全球信贷的外溢效应约为美国降息12.5个bp 资料来源：FED官网，太平洋研究院整理 综合来看，美联储一季度甚至上半年都有必要采取鹰派的姿态来推高实际利率，且将高利率政策保持较久的时间，但是市场现在并未对此进行足够的定价，目前的市场预期过于乐观，这将推动一季度全球风险偏好降温，估值承压。从CME利率市场来看，市场并未对5%以上的利率预期进行定价，甚至开始定价2023年年底开始降息，考虑到服务通胀较晚回落，劳动力市场和薪资的粘性，高实际政策利率长久保持的必要性，此预期过于乐观。 图表12：利率市场并未定价利率超调和持续较长时间的风险 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表13：美国实际利率与A股估值尤其是成长类代表创业板指相关性较高 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 从国内来看，防疫优化对经济的负面影响将集中在一季度体现。一方面疫情对消费的正面影响需要一个季度的过渡期。根据中国香港和中国台湾的经验，疫情防控政策放松后的第一个季度由于病例激增，出于恐惧，消费出现下滑，但一个季度后消费开始恢复。另一方面冬天属于病毒传播速度最快的时期，预计明年一季度将是国内防疫压力最大时期。 图表14：中国香港和中国台湾疫情政策放松后一个季度消费下滑 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 图表15：根据美国情况来看，冬天病例高发，一季度将是疫情压力最大时期 资料来源：Wind，太平洋研究院整理 综合来看，一季度A股可能面临海外实际利率提高，国内需求冲击的双重压力，预计A股整体承压，操作上整体可降低仓位，选择确定性更高的方向。随着三月两会的召开后更多政策的落地，预计国内稳增长宽信用可期，泛消费、医药等确定性更强。同时一季度经济压力较大下降息的可能性较高，利率下行预计将会带来成长风格的短期波动性行情。 风险提示： 1、全球经济增长超预期； 2、稳增长政策力度超预期； 3、美联储紧缩力度不及预期。 投资评级说明 1、行业评级 看好：我们预计未来6个月内，行业整体回报高于市场整体水平5%以上； 中性：我们预计未来6个月内，行业整体回报介于市场整体水平－5%与5%之间；看淡：我们预计未来6个月内，行业整体回报低于市场整体水平5%以下。 2、公司评级 买入：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅在15%以上； 增持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于5%与15%之间；持有：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与5%之间；减持：我们预计未来6个月内，个股相对大盘涨幅介于-5%与-15%之间； 销售团队 职务 姓名 手机 邮箱 全国销售总监 王均丽 13910596682 wangjl@tpyzq.com 华北销售总监 成小勇 18519233712 chengxy@tpyzq.com 华北销售 巩赞阳 18641840513 gongzy@tpyzq.com 华北销售 常新宇 13269957563 changxy@tpyzq.com 华东销售总监 陈辉弥 13564966111 chenhm@tpyzq.com 华东销售 徐丽闵 17305260759 xulm@tpyzq.com 华东销售 胡亦真 17267491601 huyz@tpyzq.com 华东销售 李昕蔚 18846036786 lixw@tpyzq.com 华东销售 周许奕 021-58502206 zhouxuyi@tpyzq.com 华东销售 张国锋 18616165006 zhanggf@tpyzq.com 华东销售 胡平 13122990430 huping@tpyzq.com 华南销售总监 张茜萍 13923766888 zhangqp@tpyzq.com 华南销售副总监 查方龙 18565481133 zhafl@tpyzq.com 华南销售 张卓粤 13554982912 zhangzy@tpyzq.com 华南销售 何艺雯 13527560506 heyw@tpyzq.com 华南销售 陈宇 17742876221 cheny@tpyzq.com 华南销售 李艳文 13728975701 liyw@tpyzq.com 研究院 中国北京100044 北京市西城区北展北街九号华远·企业号D座 投诉电话：95397 投诉邮箱：kefu@tpyzq.com 重要声明 太平洋证券股份有限公司具有经营证券期货业务许可证，公司统一社会信用代码为： 91530000757165982D。 本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。