绝对收益系列之三：稳健vs平衡vs积极，养老目标风险产品分析与选择

养老FOF跟普通的FOF、固收+的异同。1.单设份额，享受费率+税收双重优惠。养老产品Y份额的管理费和托管费率通常为同产品A份额的五折，申购赎回费率相同，利好长期投资者。税收递延政策显著利好中等收入群体。2.按需匹配，风险收益目标相对清晰，稳健、平衡、积极三档对应不同风险偏好投资者。投资者在明确自身的风险偏好和风险承受能力后，选择权益中枢不同的产品。 聚焦养老目标风险型产品，有哪些细分类型及其历史表现。（一）稳健型：权益配置仓位通常位于10%-30%。稳健型内部再依据权益配置仓位的中枢以及调整幅度可进一步细分为极低风险防守型、动态调整型和偏进攻型，对应不同的收益表现及其分化度。（二）平衡型：投资于权益的权重处于40%-60%之间，对应权益配置中枢为50%。产品表现分化相较于稳健型进一步加大。（三）积极型：投资于权益的中枢为70%-75%左右。当下产品市场规模较小，仅两只产品上线。 养老目标风险型FOF高度依赖多元投研能力，由此我们可以将超额收益拆分为权益资产配置收益、债券资产配置收益、权益基金选择收益、债券基金选择收益、股票配置收益（若有）及交易收益，并将各养老目标风险基金拆分成通过资产配置进行收益增强、通过优选债基或股基进行收益增强、充分利用自有权益仓位进行收益增强和综合型选手，并深入分析它们的配置特点。 我们可以进一步关注养老目标风险产品从净值出发的长期制胜指标以及风险收益表现指标，以及从持仓出发的分散度指标等。值得注意的是，持仓分散并不一定意味着最终形成了“分散、均衡化的投资”，我们还需关注这些FOF基金的持仓是否集中在部分风格或者行业内部，以期找到真正的行业分散、风格均衡的养老FOF基金。 风险提示：结论经由公开数据量化模型产生，模型未来存在失效风险； 报告主要针对历史业绩进行分析，不能保证未来收益，亦不构成任何基金推荐。 1.养老FOF跟普通FOF、固收+有什么不同？ 1.1.Y类份额，单独账户 根据《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，个人养老金可投资的产品类型包括： （一）最近4个季度末规模不低于5000万元或者上一季度末规模不低于2亿元的养老目标基金； （二）投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资的股票基金、混合基金、债券基金、基金中基金和中国证监会规定的其他基金。 根据首批公布的个人养老金基金名录，可以看到首批137家入围的基金均为养老目标日期型FOF基金和养老目标风险型FOF基金的Y类份额。 因此首先从产品份额的角度，个人养老金基金的Y份额与普通的低风险型FOF和固收+等同样偏向中低风险领域的产品，一个显著的的区别便是费率+税收优惠的差异。 具体而言，养老产品Y份额的管理费和托管费率通常为同产品A份额的五折，申购赎回费率相同，利好长期投资者。 表1某养老FOF基金A类份额和Y类份额收费对比 养老产品Y份额的税收递延政策显著利好中等收入群体。个税起征点为5000，每月工资5000元以内的不缴纳个税，个人养老金更多起到储蓄的意义和功能。工资每月5000-8000元，适用个人所得税率为3%。用个人养老金可以作个税抵扣额度，但因为未来领取时也有3%的税率，所以对5000-8000元月收入人群，影响不大，受2022个人养老金递延政策得到最低等级的税收优惠360元。月收入超过8000元，受到此政策获得的税收优惠随月收入增加而增加，值得注意的是，月收入18000元点时，是否参与个人养老金政策将导致不同的适用税率及速算扣除数。另外，此政策带来的最大税收优惠力度为5400元。 表2不同税前收入可享受个人养老金的税收优惠不同 图1月收入位于1万元至五万元区间的中等收入人群，可享税收优惠比例最高 1.2.按需匹配，风险收益目标相对清晰：稳健、平衡、积极三档对应不同风险等级 目标风险型养老基金依照风险目标可以分为以下三类：稳健型、平衡/均衡型和积极型，对应不同的权益配置中枢，投资者可以直接通过基金名称中包含的关键词进行识别。从当下市场情况而言，稳健型目标风险养老基金只数最多、存量规模最大（按照基金合计规模计算）。 选择配置目标风险型养老基金的投资者最重要也是最先需要明确的是自身的风险偏好和风险承受能力，在稳健型、平衡型和积极型三类目标风险基金中，其通过对权益配置比例的控制来达成最终的风险等级的区分，而中国的资本市场波动性较为显著，较高的权益仓位比例势必会伴随着更高的净值波动。投资者需要全面考虑投资金额占自身财富的比重、未来可能的现金流和负债情况、对资本市场的认知程度和风险偏好等审慎地、综合地做出投资决策。 1.2.1.稳健型目标风险 稳健型目标风险FOF基金通常投资于权益、权益型基金和商品型基金的权重不超过30%，锁定期通常为一年。稳健型目标风险养老基金共计58只，头部公募几乎均有布局，按基金公司为合并口径：汇添富基金数量最多，为5只，交银基金规模最大，合并规模154.58亿元。 表3稳健型养老目标风险基金一览 1.2.2.平衡型目标风险 平衡型目标风险FOF基金通常投资于权益、权益型基金和商品型基金的权重处于40%-60%之间，对应权益配置中枢为50%，锁定期通常为三年。 平衡型目标风险养老基金共计17只，合计规模（所有份额均纳入计算）43.17亿元，除易方达、长信有两只产品外其余基金公司均小于等于一只，其中合计规模最大的为泰康福泰平衡养老FOF，合计规模10.09亿元。 表4平衡型养老目标风险基金一览 1.2.3.积极型目标风险 积极型目标风险FOF基金通常投资于权益、权益型基金和商品型基金的权重处于60%-80%之间，对应权益配置中枢为70%左右，锁定期通常为五年。目前积极型目标风险养老基金属于相对小众的市场，仅两只产品成立了Y份额，其中兴全安泰积极养老规模较大，合计规模9.85亿元。 表5积极型养老目标风险基金一览 2.聚焦目标风险型产品，有哪些细分类型及产品历史 表现？ 各产品的Y份额均刚刚设立，缺乏历史数据，考虑到对所有产品而言，A份额和Y份额统一管理对应同一资产池，因此A份额具有良好的表征性，可以作为我们当下的研究对象。同时考虑到历史数据长短的问题，我们希望尽可能地选取成立时间在两年以上的产品。 2.1.稳健型 各类产品通常会在基金合同中设定权益仓位配置比例的中枢，以及配置的区间。根据我们的统计，除部分未明确长期配置中枢的产品外，稳健型目标风险产品通常选择有两种选择： 1.权益仓位的战略配置比例定位在20%，可战术上下调整至10-25%2.权益仓位的战略配置比例定位在25%，可战术上下调整至15-30% 我们统计现有的58只稳健型目标风险养老基金的历史资产配置比例（部分产品成立时间过短不予展示），从下图可见，无论是从单只产品时间序列上的资产配置比例的变动，还是从不同产品截面上同一时点的仓位分布上，可以看到显著的波动性和差异性，换而言之，在战略资产配置中枢之外，各类产品几乎都会做一定的战术调整。 图2稳健型目标风险产品历史资产配置比例变动 图3极低风险防守型产品成立以来净值 图4进攻型产品成立以来净值 图5极低风险防守型产品近两年归一化净值 图6进攻型产品近两年归一化净值 对于非以上两种类型的稳健型目标风险产品，即权益仓位调整相对更为灵活的产品，我们可以看到净值的分化度更大，头尾分化显著。 图7动态调整型稳健目标风险产品成立以来净值 图8动态调整型稳健目标风险产品近两年归一化净值 图9平衡型目标风险产品历史资产配置比例变动 图10平衡型目标风险产品成立以来净值 2.3.积极型 积极型养老目标风险产品目前仅两只上线，分别为兴全安泰积极养老（权益配置中枢70%，可战术调整至60%-75%）和泰康福泽积极养老（权益配置中枢75%，可战术调整至65%-80%），鉴于成立时间较短、只数较少，我们仅列示以上两只产品的净值走势。 图11积极型目标风险产品净值走势 3.投研能力体现在哪些方面？ 通过对各公司养老FOF团队的投资理念、公开调研等信息的梳理，以及通过对FOF基金的定期报告、所配置基金的定期报告等数据进行定量分析，我们归纳总结出了养老FOF的主要收益来源：权益资产配置收益、债券资产配置收益、权益基金选择收益、债券基金选择收益、股票配置收益（若有）及交易收益，并通过Brinson模型定量的拆解各养老FOF相对基准的超额收益。值得注意的是，我们在此选择拆解超额收益而非绝对收益的原因是不同的目标风险的养老FOF理应根据其定位的目标风险有个资产配置中枢，从而对应一个基准收益，我们希望捕获的是基金在基准收益之外通过战术配置、基金选择、个股配置等方式构建组合，获取超额收益的能力，这样也能有效避免将稳健型基金和积极型基金由于中枢不同导致的收益不可比的问题。 3.1.稳健型 基于统一性、可比性的考量，我们按照20%的股票型基金指数收益+80%的债券型基金指数收益作为所有稳健型目标风险产品的基准。通过brinson模型拆解基金的收益来源，将其超额收益分解为权益资产配置收益、债券资产配置收益、权益基金选择收益、债券基金选择收益、股票配置收益（若有）及交易收益。我们看到不同的产品依靠不同的配置方式增厚收益、降低风险，我们可以首先抽取一些共性的部分，再分析其差异的部分。 3.1.1.通过资产配置进行收益增厚 这类型产品主要指历史收益拆解中，在权益资产配置收益和债券资产配置收益这两项上，收益率和胜率表现相对较为突出，超越平均的产品。 图12基金A收益分解 图13基金B收益分解 图14基金C收益分解 我们以历史数据相对较长的基金C为例，穿透底层后详细看其在不同时点上资产配置的变动。从下图我们可以看到在权益市场表现较好的2019-2020年，该基金保持较高的权益仓位，相对20%的中枢持续进行战术上浮，而在21年之后随着权益整体转入震荡及22年之后权益市场持续的下跌，该基金也迅速调整权益仓位进行战术低配，直至2022年年中之后左侧提升了权益的仓位配置比例。因此总结而言偏向于左侧战术择时，灵活调整，注重权益性价比。 图15基金C权益仓位配置变动：19-20年战术上浮，21年-22年中战术下浮 这类型产品主要指历史收益拆解中，在债券基金配置收益项上，收益率和胜率表现相对较为突出，均位于前30%的产品。 图16基金D债基配置收益 图17基金E债基配置收益 图18基金F债基配置收益 图19基金G债基配置收益 表6基金D高频配置债基主要集中在固收+方向中 这类型产品主要指历史收益拆解中，在权益基金配置收益项上，收益率和胜率表现相对较为突出，均位于前30%的产品。 图20基金H股基配置收益 图21基金I股基配置收益 图22基金J股基配置收益 图23基金K股基配置收益 表7基金H重点配置的股票型基金更偏被动化属性 3.1.4.充分利用自有权益仓位增厚收益型 这类型产品主要指历史收益拆解中，在股票选择收益项上，收益率和胜率表现相对较为突出，均位于前30%的产品。部分的FOF产品在基金配置以外还可留出小部分仓位自行进行股票的配置，我们希望捕捉到有选股能力的FOF基金，但总体而言，稳健型目标风险产品中展现出选股能力的产品比例极低。 图24基金L选股收益 图25基金M选股收益 图26基金N收益全分解 图27基金O收益全分解 图28基金P收益全分解 图29基金Q收益全分解 图30基金R收益分解 图31基金S收益分解 图32基金T配置收益 这类型产品主要指历史收益拆解中，在权益基金配置收益项上，收益率和胜率表现相对较为突出，均位于前30%的产品。 图33基金U配置收益 图34基金V配置收益 图35基金W配置收益 我们在前文中分项分析了擅长资产配置型、擅长债基选择型、擅长股基选择型和擅长选股型，部分FOF基金具备复合能力，在以上多项中都展现出了较强的收益获取力。 图36基金X配置收益 4.还可以关注哪些指标？ 4.1.净值出发 4.1.1.