关注珠宝疫后修复弹性。把握培育钻零售机会

黄金珠宝：防控优化有望迎疫后修复，建议关注：1）金条销售占比高、金价上行预期下毛利率&销量有望双升的弹性标的；2）具备自身向上弹性、防控优化下优先受益的珠宝龙头。 培育钻石：Q4美国终端零售保持快增、铺货需求减弱；中游印度库存维持低位；9月中旬来培育裸钻全球报价企稳，供需回归理性。建议关注两条投资主线：1）布局培育钻零售的传统珠宝商；2）技术硬核的上游生产龙头。 推荐标的：中国黄金、周大生、中兵红箭、潮宏基。 黄金珠宝行业总体呈周期性，与金价及结婚对数挂钩。2014年来结婚对数同比持续下滑、2018年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额2016-2019年（不考虑疫情影响）连续下滑、15-19年CAGR4为-4%。 复盘2020年、2022年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补，且估值先于业绩反应。20年7月零售额增速首次回正（4月武汉解封）、同增7.5%，2Q20同降13%，3Q20/4Q20分别增9%/14%，显著快于历史增速 （14-19年CAGR5为-2.6%）；2022年6月初疫情缓解、6月/7月零售额同增8%/22%，修复速度及力度均好于2020年。2Q22淡季+疫情影响、同降10%，3Q22增9%，22M10-11疫情反复、同降3%，防控优化背景下，预计1-2Q23逐步修复， 2Q23或存低基数效应。 当前行业趋势：1）黄金工艺升级+悦己需求崛起，拆分量价，2H21以来不考虑疫情波动，量的贡献增加，3Q22金银珠宝零售额同增9%、主要由量贡献，3Q22金价同增3%、推算销量同增6%。2）龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升，1-3Q22黄金珠宝上市公司珠宝营收同增6.6%，金银珠宝零售额同增2.2%，行业集中度2017年来持续提升，主要系头部品牌加速开店，1-3Q22，市占率排名前三的周大福/老凤祥/老庙持续保持快于同业的开店速度，净开店1188/292/550，从行业空间看，下沉市场人均消费、渗透率贡献主要增量。 印度进出口：2Q22中游铺货需求减弱，关注节后补库需求。2Q22毛坯进口增速放缓、裸钻出口延续快增，进口增速首次出现慢于出口、供需格局回归理性。进入22Q4，10-11月毛坯进口额-30%、现下滑，主要系：1）印度排灯节假期延长，2）10月下旬河南疫情影响，11月降幅环比收窄，预计12月随疫情缓解、进一步修复；裸钻出口额10-11月增22%、增速环比放缓。 供需测算：上游扩产热情不减，期待零售发力。预计22/23年全球HTHP培育钻产量707/1147万克拉，+64%/63%，CVD扩产快于HTHP，预计22/23年产能1146/1935万克拉，+80%/69%。全球培育钻总产量1853/3082万克拉、+73%/66%。预计全球22年零售额514亿元、毛坯消耗量1853万克拉。展望23年，中国市场随零售商逐步入局、低基数下延续高增，但对全球增量贡献有限，主流美国市场铺货完成。 零售：美国市场婚庆需求先行、11月培育钻零售+69.6%、平均支出增加；中国仍处培育早期，零售商利润率与天然钻石接近、具备布局动力。 黄金珠宝：终端零售不及预期；加盟渠道拓展不及预期；疫情反复。 培育钻石：价格准确性，印度进出口数据波动，培育钻毛坯/裸钻价格波动。 内容目录 内容目录2 图表目录2 1、黄金珠宝：疫情加速行业洗牌，防控优化龙头先受益5 1.1行业基本面：板块总体呈周期性，疫后有需求回补、估值先于业绩反应5 1.2金价跟踪：截至12月9日今年国内金价累计涨8%6 1.3上市公司业绩复盘：Q3环比改善，龙头持续跑赢大盘7 1.4行情回顾：11月末防控优化估值升13%、当前为19倍9 1.5行业趋势：悦己需求贡献增量、龙头逆势开店集中度提升11 1.5.1趋势一：黄金工艺升级+悦己需求崛起，2H21以来逐步贡献增量、行业开始展现成长性11 1.5.2趋势二：龙头加速开店、下沉市场仍具较大成长空间，行业集中度持续提升12 1.6投资建议：把握防控优化弹性标的、金价上涨受益标的14 1.6.1投资主线一：关注金价上涨弹性标的中国黄金14 1.6.2投资主线二：黄金产品发力、渠道优化、具备自身向上alpha的周大生15 2、培育钻石：上游扩产热情不减，期待零售端发力15 2.1印度进出口跟踪：2Q22中游铺货需求减弱，关注节后补库需求15 2.2板块基本面回顾：1-2Q22行业扩产收入增长提速，3Q22毛坯降价致收入净利承压16 2.3行情回顾：当前板块估值43倍、8月中旬高点回落49%、处2022年1.7%分位17 2.4供需分析：上游扩产热情不减，期待零售发力18 2.4.1供给端：上游持续扩产，明年未见减产迹象18 2.4.2需求端：美国终端需求延续快增、中国市场明年望加速培育19 2.5零售：美国市场快速渗透，中国仍处培育早期20 2.5.1美国零售：培育钻在婚庆市场快速渗透、11月销售额同增69.6%20 2.5.2中国零售：仍处培育早期、利润率与天然钻石接近、品牌具备布局动力22 2.6投资建议：关注国内零售布局、技术领先的毛坯龙头25 3、风险提示26 3.1黄金珠宝26 3.2培育钻石26 图表目录 图表1：未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测5 图表2：我国结婚登记对数、出生人口数、金银珠宝零售额yoy5 图表3：我国GDP增速与金银珠宝零售额增速对比5 图表4：我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比5 图表5：金银珠宝月度零售额及同比（亿元）6 图表6：金银珠宝季度零售额及同比（亿元）6 图表7：2020-2022年黄金珠宝板块估值变化6 图表8：国内、国际金价对比（人民币、美元）7 图表9：美元兑人民币中间价7 图表10：黄金珠宝板块营收增速与金银珠宝零售额增速对比7 图表11：黄金珠宝板块季度营收及增速7 图表12：黄金珠宝板块年度毛利额及同比7 图表13：黄金珠宝板块季度毛利额及同比7 图表14：黄金珠宝板块年度归母净利及同比8 图表15：黄金珠宝板块季度归母净利及同比8 图表16：传统黄金和时尚珠宝公司季度营收增速8 图表17：传统黄金和时尚珠宝公司季度归母净利增速8 图表18：传统黄金和时尚珠宝公司季度毛利率9 图表19：传统黄金和时尚珠宝公司季度销售费率9 图表20：传统黄金和时尚珠宝公司季度管理费率9 图表21：传统黄金和时尚珠宝公司季度净利率9 图表22：传统黄金和时尚珠宝公司存货周转率9 图表23：传统黄金和时尚珠宝公司应收账款周转率9 图表24：2022年以来黄金珠宝板块涨跌幅10 图表25：2022年以来黄金珠宝板块估值10 图表26：板块涨跌幅对比（%）10 图表27：重点个股涨跌幅11 图表28：我国金银珠宝零售额与金价季度同比增速11 图表29：金银珠宝零售额与金价较19年复合增速对比11 图表30：周大福同店黄金首饰平均售价及同比（港元）12 图表31：2020年中国黄金珠宝市场主要品牌市占率12 图表32：2020年重点品牌门店数量占比12 图表33：主要珠宝品牌净开店（家）13 图表34：部分省市人均珠宝首饰零售额（元/人）13 图表35：我国人均珠宝消费额及同比（元，%）13 图表36：周大福各财年中国内地零售店数量结构14 图表37：周大福各财年中国内地零售额分城市占比14 图表38：中国黄金季度毛利率环比变动与金价环比涨跌幅对比14 图表39：中国黄金存货周转天数14 图表40：中国黄金盈利预测15 图表41：周大生盈利预测15 图表42：印度培育钻石进出口增速（分月度）16 图表43：印度培育钻石进出口增速（分季度）16 图表44：超硬材料板块季度营收及同比增速16 图表45：超硬材料板块季度归母净利及同比增速16 图表46：超硬材料板块季度毛利率及变动幅度17 图表47：超硬材料板块季度净利率及变动幅度17 图表48：超硬材料板块主要公司固定资产净增加（亿元）17 图表49：超硬材料板块主要公司购建固定资产的现金流出（亿元）17 图表50：2022年以来培育钻石板块涨跌幅18 图表51：2022年以来培育钻石板块估值18 图表52：板块涨跌幅对比（%）18 图表53：重点个股涨跌幅18 图表54：全球培育钻HTHP产能测算19 图表55：全球培育钻CVD产能测算19 图表56：全球培育钻消耗量、库存测算20 图表57：美国培育钻自印度进口额及同比20 图表58：美国培育钻自印度进口额/钻石总体进口额20 图表59：美国培育钻和天然钻需求量21 图表60：美国培育成品钻零售价和成本走势（以2020年1月为基准）22 图表61：中国培育钻自印度进口额及同比22 图表62：中国培育钻自印度进口额/钻石总体进口额22 图表63：淘系培育钻石首饰月度销售额及同比23 图表64：淘系培育钻石首饰销售额渗透率23 图表65：重点培育钻石品牌淘系、京东销售额及同比（万元）23 图表66：国内培育钻石产业链价值分布（以1克拉钻戒为例）24 图表67：天然钻石产业链利润分布（假设毛坯钻开采单位成本=100）24 图表68：潮宏基盈利预测25 图表69：中兵红箭盈利预测25 图表70：力量钻石盈利预测26 1.1行业基本面：板块总体呈周期性，疫后有需求回补、估值先于业绩反应我国黄金珠宝行业呈现周期性，主要受结婚对数和金价两大因素影响。 消费场景以婚庆为主，此外还有自戴、新生儿送礼等，历史数据看金银珠宝零售额增速与结婚登记对数、出生人口有一定关联，2014年来结婚对数同比持续下滑、2018年以来新生人口数同比持续下滑，金银珠宝零售额2016-2019年 （不考虑疫情影响）连续下滑、15-19年CAGR4为-4%。 图表1：未来一年中国消费者黄金珠宝购买需求增长预测图表2：我国结婚登记对数、出生人口数、金银珠宝零售 额yoy 50% 40% 30% 20% 10% 0% 婚嫁礼品馈赠自戴投资其他 60% 40% 20% 0% -20% -40% 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 结婚登记对数YoY出生人口YoY金银珠宝零售额YoY 来源：世界黄金协会、中国黄金报社、北京黄金经济发展研究中心联合发布的《“后来源：国家统计局，国金证券研究所 疫情时代”中国黄金珠宝零售市场洞察》（2020年11月），国金证券研究所 品类结构上，黄金消费占主导，根据中国黄金协会，2021年我国黄金消费占珠宝总体的58%、黄金产品定价主要采用金价+加工费的模式，终端价格及消费需求受金价影响较大，金价持续上行时、利好投资类金条消费，金价短期下跌利好金饰需求释放。 图表3：我国GDP增速与金银珠宝零售额增速对比图表4：我国金银珠宝零售额增速与金价增速对比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 0% -10% -20% 金银珠宝零售额同比GDP同比 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 金价同比金银珠宝零售额同比 来源：国家统计局，国金证券研究所来源：国家统计局，国金证券研究所 复盘2020年、2022年上半年两轮疫情后修复，黄金珠宝疫后均呈现明显的需求回补。 2020年1-2月金银珠宝零售额同降45%，3-6月延续同比下滑、但降幅总体持续收窄，2020年7月增