国产隔离芯片龙头，战略布局汽车及泛能源

纳芯微是国内隔离芯片龙头，正处于快速上升期。纳芯微主要产品包括信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三类。截至2022年10月，公司可供销售的料号数量约1200余款，主要应用于工业控制、汽车电子及信息通讯领域，客户覆盖以上行业龙头企业，包括中兴通讯、汇川技术等。公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车等终端厂商批量装车。公司高管及核心研发人员多数曾供职海外模拟芯片龙头企业，行业背景深厚。公司2017-2021年营收和扣非归母净利CAGR分别为132%和172%，处于快速上升期。 隔离及接口芯片、信号感知芯片、驱动芯片市场稳健增长，纳芯微份额可观。隔离芯片：根据Markets and Markets数据，2022-2027年全球数字隔离芯片市场将从18亿美元增加到27亿美元；经我们测算，2022年纳芯微数字隔离芯片在全球市场占比为10%。电动汽车系统升压及5G基站应用将提升隔离芯片需求。信号感知芯片：根据Yole数据，2021年到2026年全球MEMS传感器规模将从120亿美元增加到195亿美元，将带动信号调理ASIC市场扩张。根据Transparency market research数据，纳芯微信号调理ASIC芯片2020年国内市占率为18.74%。驱动芯片：根据沙利文数据，预计2019-2023年全球驱动芯片出货量增速将维持在6%以上，2023年将达到1221.4亿颗，预计2020-2023年中国市场增速将维持在9%以上，2023年中国出货量将达到456.51亿颗。 多方面核心优势构筑竞争壁垒，新增长动能驱动业绩提升。核心竞争优势：公司在研发、下游市场、客户及隔离芯片方面具备核心竞争优势。增长动能：公司战略布局汽车及泛能源市场。汽车市场是公司重要发力点，公司所有品类产品皆有通过车规级认证的型号，并且达到较高的Grade 1及Grade 0等级，公司车规级芯片已在主流整车厂/汽车一级供应商批量装车。光伏、充电桩、储能等泛能源下游需求旺盛，为公司带来新增长点。公司多品类非隔离产品进展顺利，或提供新增长动能。 投资建议：我们预计公司将在2022年至2024年实现收入17.8/25.5/34.8亿元，归母净利润2.9/4.6/8.3亿元。考虑纳芯微是国内隔离芯片龙头，信号感知芯片占据有利市场份额，且在汽车领域布局较早、进展较快，具备较好成长性，首次覆盖给予买入评级。 风险提示：隔离芯片市场竞争加剧的风险、车规级芯片研发进展不及预期的风险、汽车及泛能源领域客户导入不及预期的风险、核心技术人员流失的风险。 1.国内隔离芯片龙头，正处于快速上升期 1.1.包括信号感知芯片、隔离与接口芯片、驱动与采样芯片三大业务 纳芯微2013年成立于苏州市，是国内隔离芯片龙头。公司主要从事高性能模拟及混合信号芯片设计，产品主要包括驱动与采样芯片、隔离与接口芯片和信号感知芯片，截至2022年10月，公司可供销售的料号数量约1200余款，广泛应用于汽车电子、工业控制、信息通讯和消费电子等领域。公司客户覆盖以上各领域龙头企业，包括中兴通讯、汇川技术、海康威视、韦尔股份等，公司车规级芯片已在比亚迪、东风汽车、上汽大通、宁德时代等终端厂商批量装车，同时进入了上汽大众、联合汽车电子等终端厂商的供应体系。 公司发展历程可分为初创期（2013-2015）、拓展期（2016-2017）及快速上升期（2018至今）三个阶段。 公司初创期聚焦传感器信号调理ASIC芯片和消费电子领域。公司2013年成立，成立之初专注于传感器信号调理ASIC芯片，下游应用领域集中于消费电子。2016年，公司进入拓展期，向工业及汽车领域发展。2016年推出符合AEC-Q100标准面向汽车前装市场的压力传感器信号调理ASIC芯片，为了扩展公司产品在汽车中高压压力传感器领域的应用，同年入股陶瓷电容压力传感器敏感元件生产商襄阳臻芯，并于2017年合作推出面向中高压压力传感器市场的陶瓷电容压力传感器核心器件级解决方案。 公司在快速发展期推出隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、集成式传感器芯片等多类产品，保障营收持续增长。公司在2018年推出标准数字隔离芯片与隔离接口芯片，并于2020年成功推出集成电源的数字隔离芯片、隔离驱动芯片以及隔离采样芯片，形成了从信号感知、系统互联到功率驱动的产品布局。2021年及之后公司进一步推出一系列非隔离芯片，包括磁传感芯片、LED驱动芯片，车载电源LDO芯片等。公司不断拓展新应用领域及推出新产品品类，为营收和利润注入新增长动力。 公司2018及2021年两次获国家高新技术企业认定，2019年获评中国IC设计成就奖之五大中国最具潜力IC设计公司，2018、2019和2020年获评中国半导体MEMS十强企业、2021年获得中国IC设计成就奖之最佳功率器件奖。 图1：公司发展历程 公司产品包括信号感知、系统互联及功率驱动三大体系。公司产品从传感器信号调理ASIC起步，逐渐拓展并推出了集成式传感器芯片、隔离与接口芯片以及驱动与采样芯片，进而形成信号感知、系统互联及功率驱动三大产品体系。 信号感知体系包括信号调理ASIC芯片及集成式传感器芯片。传感器信号调理ASIC芯片功能为对传感器敏感元件的输出信号进行采样和处理，公司产品包括压力传感器、硅麦克风、加速度传感器、电流传感器和红外传感器信号调理ASIC芯片，应用于汽车电子、消费电子、工业控制等领域。集成式传感器芯片是敏感元件和传感器信号调理ASIC芯片的整合，公司产品包括集成式温度传感器芯片、集成式压力传感器芯片及磁传感器芯片，应用于汽车电子、消费电子、工业控制、信息通讯等领域。 系统互联体系包括隔离与接口芯片。隔离芯片功能为保证强电和弱电电路间信号传输安全性，公司产品包括标准数字隔离芯片、集成电源的数字隔离芯片，应用于汽车电子、工业控制及信息通讯等领域。接口芯片功能为电子系统之间的信号传输，公司产品包括隔离接口芯片和非隔离接口芯片，应用于工业控制、信息通讯、汽车电子等领域。 功率驱动体系包括驱动芯片和采样芯片。驱动芯片功能为驱动MOSFET、IGBT等功率器件，采样芯片用于高精度信号采集及传输。公司驱动与采样产品应用领域包括汽车电子、工业控制和信息通讯等。 图2：公司主要产品体系 表1：公司产品详细介绍 1.2.公司高管及核心研发人员多数曾供职海外模拟芯片龙头企业，行业背景深厚 王升杨、盛云、王一峰三人为公司控股股东和实际控制人。截至2022年9月30日，王升杨直接持有公司10.95%的股份，为公司第一大股东，通过实际控制人持股平台瑞矽咨询间接控制公司4.61%股份对应的表决权，通过员工持股平台纳芯壹号等控制公司部分表决权；盛云直接持有公司10.2%的股份，为公司第二大股东；王一峰直接持有公司3.83%股份，三人为公司的控股股东及实际控制人。截至2022年9月30日的前十大股东中，王升杨、盛云、王一峰、瑞矽咨询、纳芯壹号构成一致行动关系。公司重要股东还包括众多私募股权基金，其中国润瑞祺持有公司8.54%股份，为公司第三大股东。 图3：公司股权结构（数据截止到公司2022年三季报） 公司高管及核心技术人员多数曾供职于国际领先模拟芯片企业，具备多年行业经验，学历背景亮眼。公司高管及核心技术人员多数曾供职于国际领先模拟芯片企业，包括全球第二大模拟芯片企业ADI及美满电子，具备模拟芯片行业10-15年经验积累，且拥有北京大学、复旦大学、浙江大学及中科院等知名院校硕士或博士学历。公司董事长兼总经理王升杨为北京大学硕士研究生学历，曾担任ADI设计工程师、纳讯微电子研发经理，具备13年模拟芯片行业工作经验。公司研发负责人盛云为复旦大学硕士研究生学历，曾担任ADI高级设计工程师、纳讯微研发总监，具备14年模拟芯片行业积累。公司IC设计中心总监马绍宇拥有浙江大学博士生学历，曾担任安那络IC设计工程师、ADI高级设计工程师和芯耘光电市场总监，在模拟芯片行业深耕14年。 表2：公司高管及核心研发人员介绍 1.3.持续拓展产品品类助力业绩增长，盈利能力行业领先 公司产品品类持续丰富，营收及利润高速增长。公司营收2017-2021年GAGR高达131.52%，2022年前三季度同比增长120.35%至12.76亿元。公司2018年推出隔离与接口芯片，2020年推出驱动与采样芯片，助推公司营收持续高速增长，同时芯片国产化进程加快及下游市场增长亦对公司营收有积极推动作用。公司近年扣非归母净利增速同样亮眼，2017-2021年CAGR为172.02%，2022前三季度同比增长24.37%至1.88亿元。公司营收高速增长及规模效应显现使得利润水平实现较大提升。 图4：公司营业收入及同比 图5：公司扣非归母净利及同比 公司新产品对营收增长起到较强支撑作用，工控、汽车及通讯是公司营收主要来源。公司具备较强的新产品研发能力，持续推动营收增长。公司2018年推出隔离与接口芯片，2019年该类芯片在公司主营业务收入中占比达到35.14%，2020年增长至44.33%。公司驱动与采样芯片于2020年推出，2021年该产品在公司主营业务收入中占比达到30.6%，2022H1增长至44.6%，未来更多新产品推出或将继续为公司营收带来大幅增长。下游应用方面，工控、汽车电子及通讯领域逐渐成为公司营收主要来源，消费电子占比呈下降趋势。2022年前三季度，工控在主营业务收入中占比约为60%，汽车电子占比约为20%，通讯占比约为13%，消费电子占比约为7%。 图6：公司主营业务收入按照产品类别构成 图7：公司主营业务收入按照下游应用构成 公司近年毛利率维持在50%以上，在行业中处于较高水平。公司2018-2022Q3毛利率维持在50%以上，2021年毛利率为53.5%，2022前三季度毛利率为51%。具体产品来看，公司隔离与接口芯片、驱动与采样芯片、定制服务具有较高毛利率，信号感知芯片毛利率相对较低。和可比公司相比，公司毛利率较高，原因主要包括以下方面：公司下游多布局在门槛较高的工业、汽车及通讯领域，消费电子领域营收占比较小；公司高集成度和小型化的产品优势使得产品具备较高附加值；公司凭借产品的高性能和高可靠性获得了较强的议价能力。 图8：公司综合毛利率及各类产品毛利率 图9：公司与可比公司毛利率比较 公司期间费用率持续优化，维持高强度研发投入。公司期间费用率从2018年到2022年前三季度有所下降，销售费用率和管理费用率亦不断优化，财务费用率始终维持在较低水平。研发投入方面，虽然公司研发费用率2019-2021年不断降低，但主要系营收增长较快所致，公司研发支出始终维持高速增长，2021年增长159.89%至1.07亿元，2022前三季度增长270.25%至2.5亿元。 图10：公司费用率情况 图11：公司研发支出及同比 2.隔离、信号感知、驱动芯片市场稳健增长，纳芯微份额可观 2.1.中国是全球最大模拟芯片市场，国产替代空间广阔 模拟IC是由晶体管、电阻、电容等组成的模拟电路集成在一起，用来处理声音、温度、压力等连续性模拟信号的集成电路，模拟信号是所有数据的源头，模拟IC是处理外界信号的第一关。相比之下，数字IC是对离散的数字信号（0和1组成的二进制码）进行算数和逻辑运算的集成电路。模拟IC和数字IC在处理信号、技术难度、工艺制程、生命周期等方面有所区别。 表3：模拟IC和数字IC的区别 信号链IC是指拥有对模拟信号进行收发、转换、放大、过滤等处理能力的集成电路，主要包括线性产品、转换器和接口产品。信号链的工作原理是将传感器等采集到的电磁波、光线、声音等模拟信号经过放大、滤波等，再由数模转换器转换为数字信号，供数字芯片进行存储、计算等，数字芯片处理后再经过模拟电路处理，转换成声音等模拟信号输出，信号链芯片是连接现实世界和数字世界的桥梁。 电源管理IC是在电子设备系统中承担对电能的变换、分配、检测及其他电能管理职责的芯片，其性能对于电子产品可靠性有着直接影响，是电子设备的关键器件，主要包括充电管