【中金建材】鲁阳节能首次覆盖：碳中和“卖水者”，深厚护城河打造新成长 | 杨茂

【中金建材】鲁阳节能首次覆盖：碳中和“卖水者”，深厚护城河打造新成长|杨茂达、龚晴、陈彦 □投资亮点：首次覆盖鲁阳节能（002088）给予跑赢行业评级，目标价30.00元，对应估值倍数22e/23e24/21xP/E。理由如下： 陶瓷纤维作为工业窑炉耗材，需求在碳中和驱动下加速渗透。 陶纤作为工业窑炉耗材，应用于各高耗能行业（石化、冶金、电力等），21年市场规模60亿元（100万吨），仅占耐火材料的4%。虽然高耗能行业产能已趋顶峰，但由于耗材替换、产能新建、技改等需求，我们中性假设下估计21-25年行业保持3%的CAGR增长。 而乐观情形下，若各大高耗能行业纳入碳交易市场，且30%占比的标杆产能迅速技改、落地，陶纤作为优质的节能材料（相比传统耐材节能10-30%），有望在碳中和驱动下渗透率加速提升，需求有望放量上行（~11%CAGR，乐观估计）。 多重优势构建深厚护城河，盈利能力超群。 鲁阳在陶纤领域已深耕30余年，市占率高达45%，具备深厚的护城河：1）项目经验丰富、技术领先：参与上万窑炉项目设计、建设，具备丰富品类、项目经验，且首创乙烯全纤维炉衬并广受认可；2）规模、成本领先：拥有一流自动化万吨产能，且奇耐参股后成本不断迭代下行，并加深高端技术运用；3）转型服务：公司自材料商转型为“炉衬解决方案”的服务商，加强客户粘性，在存量时代也能紧抓客户的更换需求。 公司多重优势下构建了深厚的护城河并赚取了丰厚的盈利水平，净利率接近18%，ROE超20%。大股东奇耐再入股，技术赋能打造纤维材料平台。 暨2014年奇耐协议获得鲁阳29%的股权后，22年奇耐再次完成要约收购、股权占比达53%。未来奇耐目标将旗下中国业务注入至鲁阳（包括排气控制、特种纤维、工业热管理）。 同时，我们看到鲁阳+奇耐+Lydall（奇耐子公司）的产品体系已涵盖各类纤维材料（陶瓷+无纺布+微玻璃纤维），且在全球市占率领先，未来通过技术赋能、纤维全覆盖将满足下游领域的过滤、隔热、保温、增强性能，打造国内纤维平台的新成长。 □我们与市场的最大不同？ 我们详细分析了各下游子行业未来陶瓷纤维的用量趋势；我们梳理了大股东的产业链条，看好公司打造为纤维型平台企业。 □潜在催化剂：碳中和在高耗能领域的推动超预期。 [發]我们预计公司22~23年EPS分别为1.2元、1.4元，CAGR为16%，当前股价下对应22/23年分别为19x/16xP/E。 我们首次覆盖鲁阳节能，给予跑赢行业评级，目标价30元，对应22/23e25x/21xP/E，隐含31%上行空间。