公司首次覆盖报告：国产清洗设备龙头，塑造半导体设备平台化蓝图

国产清洗设备龙头，打造全球化领先设备平台，首次覆盖给予“买入”评级公司以清洗设备为轴向外拓展，现已形成“清洗+电镀+先进封装湿法+立式炉管+涂胶显影+PECVD”的六大产品系列，可覆盖前道半导体制造、后道先进封装、硅片制造三大类工艺设备应用领域。2018-2023年公司营收CAGR47.87%，公司坚持差异化创新以及多品类产品矩阵深受国内外市场认可，在晶圆厂扩产及国产替代的黄金机遇下，公司在手订单充足，打开成长天花板。我们预计2024-2026年公司可分别实现归母净利润10.71/15.69/20.67亿元，EPS2.46/3.60/4.74，当前股价对应PE35.1/23.9/18.2倍，首次覆盖给予“买入”评级。 清洗设备：差异化技术铸就产品壁垒，份额有望持续提升 随着下游晶圆厂扩产以及技术进步，清洗设备需求不断提升，市场空间广阔。公司SAPS+TEBO+Tahoe三大技术构筑清洗设备技术壁垒，覆盖的清洗步骤已达大约90%-95%。同时，公司研发推出两款与TEBO清洗工艺配合的IPA及超临界CO2 干燥技术，打造核心竞争力，有望快速实现中国市场55%-60%市占率目标。 炉管、电镀、先进封装湿法设备：多品类布局，构建平台化产品矩阵 立式炉管方面，公司研发进展迅速，已实现LPCVD、氧化、退火和ALD应用，有望打开业绩新增长点；电镀设备方面，公司具有差异化技术与齐全的产品品类，是全球范围内少数几家掌握芯片铜互连电镀铜技术核心专利并实现产业化的公司之一；先进封装湿法设备方面，后摩尔定律时代，先进封装市场占比的提升拉动设备需求，相关设备环节具有广阔的市场空间。 成长空间：进军PECVD、涂胶显影市场，加速开拓潜在市场空间 2022年末公司分别推出UltraPmaxPECVD设备及涂胶显影设备，2024年公司预计拥有2-3名核心PECVD客户，并于2025年有望开始放量贡献营收，支撑公司未来5-8年高速成长。此外，公司计划于2024年底推出ArF涂胶显影迭代设备，同时浸没式ArFiTrack也将同步推出，差异化产品设计将在客户端产生更大的价值和效益。 风险提示：晶圆厂扩产不及预期、清洗设备行业竞争加剧、技术研发不及预期。 财务摘要和估值指标 1、公司概况：国产清洗设备龙头，打造全球化领先设备平台 1.1、发展历程：清洗设备起家，助力半导体设备国产化进程 公司自主研发加速清洗设备国产化，致力于成为全球平台型半导体先进设备公司。盛美半导体设备（上海）有限公司成立于2005年，于2021年在科创板成功上市。公司自设立以来，坚持差异化国际竞争和原始创新的发展战略，通过自主研发形成了具有国际领先或先进水平的前道半导体工艺设备，包括清洗设备、半导体电镀设备、立式炉管系列设备、前道涂胶显影Track设备、PECVD设备、无应力抛光设备；后道先进封装工艺设备以及硅材料衬底制造工艺设备等，致力于为全球集成电路行业提供先进的设备及工艺解决方案。此外，公司连续多年被评为“中国半导体设备五强企业”，2023年被认定为国家级“专精特新小巨人企业”。 清洗设备国内领先，拥有稳定客户群体。公司凭借领先技术和丰富产品线已发展成为中国大陆少数具有一定国际竞争力的半导体设备供应商。以清洗设备为主的多数产品已经通过海内外主流晶圆制造、先进封装企业的验证，成为了海力士、中芯国际、华虹集团、长江存储等全球知名半导体企业供应商，并取得良好的市场口碑。 图1：清洗设备起家，打造全球半导体设备平台型公司 1.2、主营业务：平台化架构对应三大工艺设备应用领域 公司打造多元化产品系列，覆盖半导体三大工艺设备应用领域。公司以清洗设备为轴向外拓展，现已形成“清洗+电镀+先进封装湿法+立式炉管+涂胶显影+PECVD”的六大产品系列，可覆盖前道半导体制造、后道先进封装、硅片制造三大类工艺设备应用领域。 前道半导体工艺设备：清洗设备（包括SAPS兆声波清洗设备、TEBO兆声波清洗设备、TAHOE清洗设备、单晶圆清洗设备、背面清洗设备、刷洗设备、槽式湿法清洗设备）、半导体电镀设备（包括双大马士革电镀设备、化合物半导体电镀设备）、立式炉管系列设备、等离子体增强化学气相沉积PECVD设备。 后道先进封装工艺设备：先进封装电镀设备、涂胶设备、显影设备、湿法刻蚀设备、湿法去胶设备、无应力抛光先进封装平坦化设备。 硅材料衬底制造工艺设备：化学机械研磨后（Post-CMP）清洗设备、单片清洗设备。 图2：公司平台化布局，覆盖三大类工艺设备应用领域 1.3、研发团队：核心人员经验丰富，研发团队硕果累累 公司管理团队研发经验丰富。董事长HUIWANG与总经理王坚均为技术人员出身，长期从事科研工作，HUIWANG为精密工学专业博士，上海市“浦江人才计划”获得者，王坚为机械专业、计算机科学专业双硕士，成功研发无应力铜抛光和电化学镀铜技术，参与申请发明专利100余项。其他公司高管具有多年产业经验，在英特尔、惠普、AMI等半导体企业担任研发或管理要职。 研发团队稳定，硕果累累。公司核心研发人员均从公司基层做起，服务超过10年以上。截至2023年末，公司及控股子公司拥有已获授予专利权的主要专利435项，其中境内授权专利173项，境外授权专利262项，发明专利共计433项。 表1：公司管理团队研发经验丰富 1.4、股权结构：股权结构集中，创始人为实际控制人 公司股权结构集中，创始人HUIWANG系公司实际控制人。截至2024年3月31日，美国ACMR持有82.09%公司股份，为控股股东。ACMR于1998年在美国硅谷成立，致力于半导体专用设备研发工作，并于2017年11月美国纳斯达克股票市场上市。ACMR为控股型公司，未实际从事其他业务，并通过盛美上海开展半导体专用设备研发、生产和销售。创始人HUIWANG（中文名王晖）合计持有美国ACMR 54.19%的投票权，并担任盛美上海董事长，系公司实际控制人。 图3：美国ACMR为公司控股股东，创始人HUIWANG为公司实际控制人（截至2024年3月31日） 跨国布局扩张，全球化战略稳定实施。公司持续扩张，截至2023年12月31日，公司在中国大陆、中国香港、韩国和美国共拥有8家控股子公司。盛美韩国和盛美加州为公司海外全资子公司，其中盛美韩国的主营业务包括半导体专用设备的研发、生产和销售，同时为公司采购半导体专用设备的零部件；盛美加州组建了原材料和零部件的采购团队，用于在美国代理采购原材料，全球化经营战略的全面推进。 表2：盛美上海主要控股子公司及其主营业务简介 1.5、财务情况：业绩高速增长，在手订单充足 营收规模连续五年高速增长，盈利能力持续提升。2018-2023年公司营收CAGR为47.87%，2023年营收实现38.88亿元，YoY+35.34%。2024Q1营收9.21亿元（YoY+49.63%）。主要受益于国内半导体行业设备需求的不断增加，销售订单持续增长；新客户拓展、新市场开发等方面均取得一定成效；新产品得到客户认可，订单量稳步增长。公司归母净利润逐年提升，2018-2023年归母净利润CAGR57.84%，2023年归母净利润9.11亿元，YoY+36.21%；2024Q1归母净利润0.80亿元（-38.76%），主要原因是公司营收规模扩大，报告期间产品结构存在差异，导致毛利率下降。 图4：2018-2023年公司营收CAGR为47.87% 图5：2023年公司归母净利润同比维持高增长（+36.2%） 清洗设备占据营收主要份额，细分产品毛利率均稳步提升。从营收结构变化看，2023年半导体清洗设备收入占比为67.23%（YoY-5.10pcts）、先进封装湿法设备占比为4.12%（YoY-1.45pcts）、其他半导体设备占比24.18%（YoY+6.15pcts）。分产品毛利率变化看，2023年半导体清洗设备毛利率为48.62%（YoY+0.34pcts）、先进封装湿法设备毛利率为42.14%（YoY+10.48pcts）、其他半导体设备毛利率为59.50%（YoY+7.43pcts）。公司通过长期研发积累形成的技术优势，保持较高的产品毛利，各产品均显示较强的盈利能力。 图6：2023年公司清洗设备业务占主营业务主要份额 图7：2023年公司其他半导体设备毛利率提升显著 分产品产销结构看，2018-2023年公司合计产品销量分别为28/37/60/111/163/179台，5年CAGR为44.92%。其中，半导体清洗设备销量从2018年21台增长至2023年112台，CAGR为39.77%；先进封装湿法设备销量从2018年6台增长至28台，CAGR为36.08%；其他半导体设备销量从2018年1台增长至39台，CAGR为108.07%。 2023年半导体清洗设备产销率71.34%（YoY-11.34pcts）、其他半导体设备产销率88.64%（YoY+10.51%）、先进封装湿法设备产销率87.50%（YoY-22.50pcts）。受益于半导体设备市场发展及公司产品竞争优势与多年产能扩张积累，2023年公司半导体清洗设备和其他半导体设备生产量和销售量均有提升。 表3：2018-2023年公司主营产品快速放量（台） 公司毛利率显著高于海内外可比公司均值。公司2018-2024Q1毛利率均高于国内可比公司毛利率均值，2024Q1盛美上海毛利率为51.99%。对比海外国际领先半导体设备厂商，公司2023年毛利率54.61%，显著优于国际清洗设备龙头迪恩士Screen、东京电子TEL以及泛林LRCX。 图8：公司毛利率高于国内可比公司均值 图9：公司毛利率高于海外可比公司均值 持续加大研发费用投入，期间费用率上升。2023年公司期间费用率为28.74%，同比上升5.62pcts，其中销售/管理/财务/研发费用率分别为8.43%/20.97%/-0.65%/15.82%。随着公司研发费用和管理费用的大幅上涨，期间费用率结束下降的趋势。 此外，公司持续加大研发投入并保持较高水平，2023年末公司研发人员733人，同比增长214人，持续增加研发团队竞争力。 图10：公司2018-2023年期间费用明细（单位：亿元） 图11：2023年公司期间费用率大幅提升5.62pcts 公司存货及合同负债持续走高，在手订单充足。存货方面，公司存货从2021年14.51亿元提升至39.54亿元，实现2.7倍以上的增长；截至2024Q1，公司存货42亿元，环比+7%。合同负债方面，公司从2021Q1的2.33亿元增长至9.36亿元；截至2024Q1，公司合同负债分9.36亿元，环比+6.85%。公司生产模式主要采取以销定产，按客户订单组织生产，公司合同负债增长迅速，均显示出公司在手订单充足，有望保障公司中短期营收的确定性。此外，根据公司自愿披露公告，截至2023年9月27日公司在手订单合计67.96亿元（含已签订合同及已中标尚未签订合同金额），较2022Q3显著提升46.3%。 图12：公司存货由原材料与发出商品占据主要份额 图13：2024Q1公司合同负债达9.4亿元 1.6、上下游情况：供应链管理有效，产品逐步走向国际化 前五大供应商采购占比降低，入股清洗设备重要零部件供应商。公司供应商相对分散，不存在依赖单一供应商情况。2018年至2023年公司前五大供应商采购占比从32%下降至23.77%，供应链管理效果显著。同时公司为进一步保障供应链安全，提升货源稳定性，公司控股股东美国ACMR参股关键零部件供应商NINEBELL，持有其20%股权，NINEBELL是公司单片清洗设备中传送系统中机器人手臂的主要供应商。 图14：公司前五大供应商采购比例逐渐降低 表4：公司采购主要原材料分为7大类 客户集中度逐渐降低，产品逐步走向国际化。2018-2023年公司前五大客户占比不断降低，对大客户依赖逐渐下降，不断拓宽客户群体。在客户结构上，公司客户含盖国内一线晶圆厂，中芯国际、华