商贸零售行业双周报（22年05期）：巨子生物招股书梳理：重组胶原蛋白护肤品龙头

巨子生物在港递交招股书。公司的历史发展始于 2000 年，成立以来一直专注于研发及生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，旗下拥有 8 大品牌，其中以可丽金（2009 年推出）及可复美（2011 年推出）为核心品牌。截至 2021 年，以零售额计算，公司已发展成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、中国第二大的专业皮肤护理产品公司。公司2019-2021 年营收/扣非净利润复合增速分别为 27.39%/20.63%。 可丽金+可复美贡献 90%+收入，多元化渠道运营。分品牌看，公司以可复美及可丽金为核心品牌，两者合计贡献超过 90%的收入，其中可复美 2019-2021年占收入比重分别为 30.3%/35.4%/57.8%；可丽金 2019-2021 年占收入比重分别为 50.3%/47.0%/33.9%。分渠道看，公司构建了多元的销售渠道，覆盖1000 多家公立医院+约 1700 家私立医院及诊所+约 300 个连锁药房品牌，大众消费者策略覆盖化妆品连锁店及连锁超市约 2000 家；线上采取直销模式，包括线上 DTC 店铺及销售给电商平台的自营部门。其中以经销为主要销售渠道，2019-2021 年收入占比分别为 79.9%/72.2%/55.6%。直销渠道中，线上直销营业收入大幅增长，其中 DTC 店铺直销渠道收入从 2019 年 1.56 亿提升至 2021 年 5.74 亿，CAGR 为 91.75%，收入占比提升 20.7pct。 行业概况：据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021 年中国胶原蛋白产品市场规模 288 亿元，其中重组胶原蛋白市场规模 108 亿元，预计未来以 42.4%的复合增速从 2022 年的 185 亿元增加至 2027 年的 1083 亿元。 具体细分到应用领域看，重组胶原蛋白主要用于专业皮肤护理领域（包括功效性护肤品和医用敷料），2021 年市场规模为 94 亿元，占整体重组胶原蛋白市场的 87%，其中巨子生物拥有 10.6%的市场份额，排名行业第二。 投资建议：美妆赛道长期景气度依旧，行业成长正逐步由渠道驱动转向产品驱动，这对企业提出了更高的要求，需要通过产品研发深耕、全渠道精细化布局，以及多品牌矩阵的搭建，建立全方位的竞争优势以应对行业变革，而这一过程中随着行业门槛的提升也必将推动企业间的持续分化，竞争格局的优化也将为头部企业提供良性竞争土壤。此外，此次胶原蛋白护肤品龙头巨子生物递交招股书，也有望进一步提振市场信心。我们重点推荐基本面扎实，多品牌孵化打造多极增长的国货龙头：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等，以及在重组胶原蛋白护肤品领域有所布局的丸美股份等。 公司概况及主要财务数据 公司历史始于 2000 年，成立以来一直专注于研发及生产以重组胶原蛋白为关键生物活性成分的专业皮肤护理产品，旗下拥有 8 大品牌，其中以可丽金（2009 年推出）及可复美（2011 年推出）为核心品牌，分别适用于抗衰老及皮肤修护保养。 截至 2021 年，以零售额计算，公司已发展成为中国最大的胶原蛋白专业皮肤护理产品公司、中国第二大的专业皮肤护理产品公司，产品渠道覆盖 1000 多家公立医院、约 1700 家私立医院及 300 个连锁药房品牌，同时覆盖天猫、京东、抖音等多平台的线上渠道及屈臣氏、妍丽、Ole’精品超市等专业美妆渠道和商超渠道。 图1：公司历史沿革 公司 2021 年营收 15.52 亿元，同比增长 30.41%，2019-2021 年 CAGR 为 27.39%； 净利润为 8.28 亿元，同比增长 0.2%，经调整净利润 8.37 亿元，同比增长 24.5%，2019-2021 年 CAGR 为 20.63%，其中 2020 年公司出售若干金融产品等带来 1.55亿元的公允价值收益。 图2：公司营业收入及增速（亿元、%） 图3：公司归母净利润及增速（亿元、%） 公司品牌、品类及渠道结构 1）分品牌看，公司以可复美及可丽金为核心品牌，两者合计贡献超过 90%的收入，其中可复美 2019-2021 年占收入比重分别为 30.3%/35.4%/57.8% ； 可丽金2019-2021 年占收入比重分别为 50.3%/47.0%/33.9%。 2）分渠道看，公司构建了多元的销售渠道，实施“医疗机构+大众消费者”的双轨销售策略，线下采取直销+经销模式，医疗机构策略主要覆盖 1000 多家公立医院+约 1700 家私立医院及诊所+约 300 个连锁药房品牌，大众消费者策略覆盖化妆品连锁店及连锁超市约 2000 家；线上采取直销模式，包括线上 DTC 店铺及销售给电商平台的自营部门。 具体占比看 ， 公司以经销为主要销售渠道 ， 2019-2021 年收入占比分别为79.9%/72.2%/55.6%。直销渠道中，线上直销营业收入大幅增长，其中 DTC 店铺直销渠道收入从 2019 年 1.56 亿提升至 2021 年 5.74 亿，CAGR 为 91.75%，收入占比提升 20.7pct，电商平台直销渠道收入从 2019 年 0.02 亿提升至 2021 年 0.7 亿，CAGR 为 500.02%，收入占比提升 4.3pct。 表1：公司不同品牌定位及价格带 图4：公司渠道情况 图5：公司不同品牌营业收入占比（%） 图6：公司不同渠道营业收入占比（%） 公司股权结构及管理层 股权结构方面，公司重组完成后，公司联合创始人、执行董事兼首席科学官范代娣博士为公司控股股东，其通过信托平台及 Healing Holding 合计持有 60.06%股权；公司设立员工持股平台 GBEBT Holding，持有公司 1.96%股权，投票权由范代娣博士拥有；此外，公司 37.98%的股权由其他投资机构拥有，包括高瓴、CPE 源峰等。 图7：公司重组后股权结构 管理层方面，公司联合创始人、执行董事兼首席科学官为范代娣，其是华东理工大学化学工程博士，入选重组胶原蛋白生物材料分类与命名专家组，是中华人民共和国医药行业标准《重组胶原蛋白》起草专家，曾获国家技术发明奖二等奖及中国专利奖金奖、全国创新争先奖和 2020 年陕西省最高科学技术奖。 表2：公司管理层履历 公司主要财务数据 1）盈利能力方面，公司 2019-2021 年毛利率分别为 83.28%/84.59%/87.24%，整体稳步向好，受益高毛利的线上直销渠道占比提升等。费用率看，销售费用率方面，公司 2019-2021 年销售费用率分别为 9.80%/13.31%/22.30%，主要系销售渠道推广加大影响，其中线上营销开支占销售费用的比重从 2019 年的 68.7%提升至2021 年的 88.5%。 管理费用率方面，公司 2019-2021 年管理费用率分别为 3.0%/2.8%/4.7%，其中 2021年主要系以权益结算的股份奖励开支增加及业务扩张带来员工薪酬增长影响。整体净利率水平看，公司 2019-2021 年净利率分别为 60.1%/69.4%/53.3%，受业务扩张带来短期费用增加影响而有所下降。 图8：公司毛利率及净利率（%） 图9：公司费用率（%） 2）营运及现金流方面，公司 2021 年存货周转天数为 142 天，同比上升 27 天，主要系公司增加原料、产品备货及 2021 年底西安疫情导致部分产品发货延迟等影响；公司 2021 年应收账款周转天数为 14 天，同比上升 3 天，公司贸易条款采取现款后货方式，同时对信用良好的客户给予一定的账期，大规模经销商 30 天以下，医院、药房等在 30-180 天，电商平台在 30-60 天。 公司 2021 年应付账款周转天数为 51 天，同比下降 3 天，保持相对稳定。现金流方面，公司 2021 年实现经营性现金流净额 6.92 亿元，同比下降 16.99%，预计主要系存货增加及 2021 年结算以往年度利润应纳税款等带来已付所得税增加影响。 图10：公司存货及应付账款周转天数 图11：公司经营性现金流情况 行业概况 胶原蛋白广泛应用于医疗健康和皮肤护理领域，是维持皮肤与肌肉弹性的主要成分，按照成分来源可以大致分为动物源胶原蛋白及类重组胶原蛋白，后者相对而言具有较好的可加工性（如水溶性和乳化特性），能更好地控制致病病毒传播的风险，且可通过序列设计尽可能降低免疫原性。 市场规模方面，据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021 年中国胶原蛋白产品市场规模 288 亿元，其中重组胶原蛋白市场规模 108 亿元，预计未来以 42.4%的复合增速从 2022 年的 185 亿元增加至 2027 年的 1083 亿元，在整体胶原蛋白市场中的渗透率达到 62.3%。具体细分到应用领域看，重组胶原蛋白主要用于专业皮肤护理领域（包括功效性护肤品和医用敷料），2021 年市场规模为94 亿元，占整体重组胶原蛋白市场的 87%。 图12：中国重组胶原蛋白市场规模及增速（亿元、%） 图13：中国重组胶原蛋白应用市场规模占比（%） 具体到中国专业皮肤护理产品市场看：据弗若斯特沙利文数据（引自巨子生物招股书），2021 年中国专业皮肤护理产品市场规模为 566 亿元，同比增长 36.39%，过去五年复合增速为 29.7%，预计将进一步以 32.5%的复合增速增加至 2027 年的3097 亿元。其中从材料成分看，公司主营重组胶原蛋白，重组胶原蛋白专业皮肤护理产品 2021 年市场规模为 94 亿元，预计 2027 年达到 901 亿元，复合增速为44.3%。 竞争格局方面，中国专业皮肤护理产品市场的集中度看，CR5 为 44.7%，其中以零售额计算，公司拥有 10.6%的市场份额，排名行业第二，较行业第一差 1.4pct。 图14：中国专业皮肤护理产品市场规模及增速（亿元、%） 图15：中国专业皮肤护理产品市场竞争格局（%） 募投项目及下半年新品计划 据公司招股书数据，公司此次 IPO 计划募投项目包括： 1）研发投资：用于基础研究及推进公司专有的合成生物学技术以及新型重组胶原蛋白、稀有人参皂苷及其他生物活性成分的研发；用于研发管线产品，包括功效性护肤品、医用敷料、肌肤焕活产品、生物医用材料、功能性食品及特殊医学用途配方食品。 2）拓展生产能力：用于拓展功效性护肤品的生产设施，总设计年产能约为 3400万件；用于肌肤焕活产品及生物医用材料的其他设施，总设计年产能约为 1.001亿件；用于功能性食品及特殊医学用途配方食品的其他设施，总设计年产能约为500 万件；用于重组胶原蛋白生产设施的扩建，总设计年产能约为 212.5 吨，以及稀有人参皂苷生产设施的扩建，总设计年产能约为 267.8 吨 3）增强全渠道销售及经销网络、提高运营及信息系统、营运资金及一般公司用途等。 图 16：公司计划募投项目 未来产品推新方面，公司预计于 2022 年下半年推出可复美 Human-like 重组胶原蛋白修护精华，以及可丽金 Human-like 重组胶原蛋白霜，适用于所有肤质，尤其是脆弱的皮肤。 投资建议 美妆赛道长期景气度依旧，行业成长正逐步由渠道驱动转向产品驱动，这对企业提出了更高的要求，需要通过产品研发深耕、全渠道精细化布局，以及多品牌矩阵的搭建，建立全方位的竞争优势以应对行业变革，而这一过程中随着行业门槛的提升也必将推动企业间的持续分化，竞争格局的优化也将为头部企业提供良性竞争土壤。此外，此次胶原蛋白护肤品龙头巨子生物递交招股书，也有望进一步提振市场信心。我们重点推荐基本面扎实，多品牌孵化打造多极增长的国货龙头：贝泰妮、珀莱雅、华熙生物等，以及在重组胶原蛋白护肤品领域有所布局的丸美股份等。 表3：重点公司盈利预测及估值