商贸零售行业双周报：老铺黄金招股书梳理，古法黄金珠宝龙头

老铺黄金：自营销售的黄金珠宝龙头，布局中高端。公司 2009 年创立于北京，已发展成多产品线运营、全渠道销售的黄金珠宝品牌企业。2023 年受益消费复苏及公司产品和渠道扩张，收入增长 145.6%至 31.8 亿元，归母净利润增长 340.4%至 4.16 亿元。2023 年足金黄金产品收入占比 43.9%，足金镶嵌产品收入占比 56%。截至 2024 年 6 月 11 日，公司在全国 14 个城市拥有33 家门店，均为自营销售，主要开设在 SKP、万象城、南京德基等高端商场。 中国珠宝市场规模超 8000 亿元，古法黄金规模快速增长。2023 年中国珠宝行业规模达到 8200 亿元，同比增长 14.05%，受益婚嫁等刚性需求的释放，以及保值避险和个性配饰的双重需求共振等因素共振，未来预计进一步增长至 2025 年的 9870 亿元。其中古法黄金经过中国传统技术加工而成，以历史文化内涵和精巧的设计而受到消费者欢迎，2023 年市场规模 1573 亿元，2018-2023 年收入复合增速达到 64.6%。 公司重视研发设计带来高毛利率，渠道自营布局中高端。公司产品根植于中国古法黄金制作传统，持续重视产品研发和创新，2023 年单店销售额 9390万元，行业排名第一。2023 年足金黄金 / 足金镶嵌产品毛利率分别36.9%/45.8%，在行业处于较高水平。渠道端坚持自营以把控品牌力，33 家门店开设在高端商场，中国十大购物中心的覆盖率为 80%。此次全球发行募集资金将进一步拓展门店网络、加强研发能力、同于信息技术系统升级等。 投资建议：黄金珠宝一方面受益金价中长期稳步上行，从而激发居民保值性消费需求。此外产品本身不断创新升级，以保值+时尚属性进一步吸引年轻消费者。其中龙头企业在渠道布局和产品力方面更具竞争优势，行业竞争加剧下更强的品牌力和精细化经营能力也有助于分享集中度提升机遇。推荐关注黄金业务占比高，套保机制灵活，具备强品牌知名度的国企老字号品牌龙头：老凤祥、菜百股份、中国黄金等。此外，建议关注周大生及潮宏基，两者近几年不断加大黄金产品布局，同时渠道扩张推动业绩持续增长。 风险提示：黄金珠宝消费不及预期；金价大幅波动；门店扩张不及预期 公司概况 公司历史沿革 公司 2009 年创立于北京，彼时推出首家专注销售古法金饰的门店，逐步发展成多产品线运营、线上线下一体化销售的黄金珠宝品牌零售企业。截至 2024 年 6 月11 日，公司在全国 14 个城市拥有 33 家门店，均为自营销售，其中大部分为一线和新一线城市，主要开设在 SKP、万象城、南京德基等高端商场，全国前十大高端购物中心的覆盖率达到 80%。线上渠道布局天猫和京东自营旗舰店，2021 年在天猫公布的黄金品类品牌人群心智榜单中，价值力指数排名第一。 图1：老铺黄金历史沿革 主要经营概况 整体业绩看，公司 2023 年营收 31.8 亿元，同比增长 145.6%，归母净利润 4.16亿元，同比增长 340.4%，受益疫情后的消费复苏、金价上行及公司门店扩张等多重利好。2020-2022 年收入复合增速 20.2%，归母净利润复合增速 3.63%，在疫情影响收入表现及成本费用较为刚性下，仍实现了正向增长。 图2：老铺黄金营业收入及增速（亿元、%） 图3：老铺黄金归母净利润及增速（亿元、%） 收入分品类：专注销售黄金材质产品，足金镶嵌产品占比提升 公司在售产品主要包括足金黄金产品及足金镶嵌产品（镶嵌钻石或其他宝石），以及极少量非黄金产品 。 足金黄金产品 2021-2023 年收入占比分别为51.8%/51.1%/43.9%，2022 年/2023 年收入增速分别为 0.86%/110.93%。足金镶嵌产品 2021-2023 年收入占比分别为 47.7%/48.6%/56%，2022/2023 年收入增速分别为 4.39%/182.86%，受益消费复苏及产品力提升，该品类整体毛利率超过 45%，有助于进一步提升公司毛利率表现。 表1：老铺黄金营业收入分品类情况（百万元、%） 收入分渠道：全自营模式，以一二线城市的线下销售为主 公司拥有线下+线上的全渠道销售体系，其中以线下销售为主，2021-2023 年门店数量分别为 22/27/30 家，截至 2024 年 6 月 11 日，进一步增加至 33 家，主要分布在北京、深圳、上海、杭州、南京等城市，均为自营销售。 图4：老铺黄金门店数量变化（家） 图5：老铺黄金门店的城市分布 收入占比看 ， 线下渠道 2021-2023 年收入占比已分别为 89.8%/87%/88.6% ，2022/2023 年收入增速分别为-0.8%/+150.24%。线上平台 2021-2023 年收入占比已分别为 10.2%/13%/11.4%，2022/2023 年收入增速分别为 29.92%/115.04%。 表2：老铺黄金营业收入分渠道情况（百万元、%） 股权结构：创始人持续比例高，股权激励助力长期发展 紧随公司全球发售完成后（假设发行量调整权及超额配售权未行使），公司创始人徐高明及其儿子徐东波直接持有公司 28.53%股份，并通过红乔金季（中国）间接持有公司 34.61%股份。个人投资者陈国栋直接持有公司 9.3%股份，其曾任深圳市联想科技园有限公司董事兼总经理一职。 此外，公司为激励员工积极性，2018 年 10 月 11 日股东大会批准采纳股份激励计划，先后成立了天津金橙、天津金积等 5 个股份激励平台，绑定了主要管理层级核心骨干成员，如华中区销售总监、供应链管理高级经理、文房文化经理、客户服务总监等。5 大股份激励平台合计持有公司 11.76%股份。 图6：老铺黄金股权结构（紧随公司全球发售完成后） 表3：老铺黄金旗下股份激励平台介绍 行业简析：珠宝市场规模超 8000 亿元，古法黄金规模快速增长 行业概况及规模结构 珠宝品类包括黄金珠宝、玉石、钻石、铂金、有色珠宝和珍珠等多种类型，2023年行业规模达到 8200 亿元，同比增长 14.05%。疫情后实现了较好的复苏表现，受益婚嫁等刚性需求的释放，以及保值避险和个性配饰的双重需求共振等因素共振，未来预计进一步增长至 2025 年的 9870 亿元。 具体结构看，在金价上行及消费者追求保值增值的需求推动下，黄金产品占比进一步提升。2023 年黄金珠宝市场规模 5180 亿元，在整体珠宝市场中的占比为63.2%，为第一大品类。 图7：中国珠宝市场行业规模（亿元、%） 图8：中国珠宝市场行业规模按品类划分的占比（%） 进一步细分至黄金产品看，按照黄金纯度可分为足金（黄金纯度达 99.0%及以上）及 K 金（通常指由黄金和其他金属混合制成的合金，其含金量相等于或低于22K(91.6%)或 18K (75.0%)）。市场以足金产品为主，2023 年足金市场规模 5049亿元，占整体黄金产品市场的比重达到 97.5%。 足金按照制作工艺进一步分为普通黄金珠宝、硬金珠宝和古法黄金珠宝，其中古法黄金经过中国传统技术（包括锤揲、錾刻、镂空、花丝、镶嵌及烧蓝）加工而成，以历史文化内涵和精巧的设计而受到消费者欢迎。2023 年古法黄金珠宝市场规模 1573 亿元，在足金珠宝中占比 31.15%，较 2018 年大幅提升 26.56pct。 图9：中国黄金珠宝市场规模按纯度划分的占比（%） 图10：中国足金珠宝市场按加工工艺划分的市场规模（亿元） 古法黄金市场竞争格局 2023 年中国古法黄金市场规模 1573 亿元，其中老铺黄金古法金收入 32 亿元，市场份额 2%，在中国古法黄金珠宝市场排名第七。其他市场参与者看，第一大公司2023 年古法黄金收入 310 亿元，市场份额 19.7%，第二名、第三名 2023 年古法黄金收入分别为 173/91 亿元，市场份额分别为 11%/5.8%。 表4：中国古法黄金市场按收入计前五大企业 公司简析 重视研发及产品设计，毛利率水平较高 从行业竞争角度看，黄金产品的品类丰富度和设计感提升日益重要：一方面，黄金产品近年来消费属性日益凸显，新一代消费者对于工艺设计感有了更高的期待。 另一方面，企业自身财务而言，优异的产品力将助力品牌获得更高周转+高毛利。 老铺黄金的产品工艺根植于中国古法黄金制作传统，并与现代时尚相结合，核心工艺包括花丝、錾刻、镶嵌、烧蓝等。 表5：老铺黄金珠宝加工主要采取的工艺 研发设计流程方面，公司拥有从研发规划（一般 30-90 天）、产品设计及打样（一般 45-75 天）、样本验收（一般 15-20 天）到产品迭代（一般 30-90 天）的完整流程。2020-2023 年公司研发费用投入分别为 840/850/1070 万元，保持稳步提升的研发投入，以提升产品工艺和设计。公司成立以来共创造了 1800 项原厂设计，目前产品超过 2700 款，其中经典款贡献核心收入，同时迭代产品和新推出产品贡献有效增量。2021-2023 年，公司迭代产品分别实现营收 1.24/0.99/1.99 亿元，占总收入的比重分别为 9.8%/7.6%/6.2% ； 新推出产品分别实现营收0.71/0.81/1.85 亿元，占总收入的比重分别为 5.6%/6.3%/5.8%。 图11：老铺黄金研发费用投入（万元、%） 图12：老铺黄金迭代产品和新推出产品收入及占比（%） 持续的研发和产品创新助力公司在黄金饰品行业获得了较高的单店收入和毛利率表现。据弗若斯特沙利文数据（转引自老铺黄金招股书），公司单店销售额2022/2023 年在中国黄金珠宝品牌中连续两年排名第一，其中 2023 年店均收入达到 9390 万元。具体到件单价看，2023 年公司足金黄金产品每件售价范围在人民币 1 万-5 万元、5 万-25 万元的收入占比分别为 24.3%/13.4%，以平均售价 729元/克计算，每件商品的克重范围为 13.7-342.9 克。 反映在毛利率方面看，公司 2021-2023 年综合毛利率分别为 41.2%/41.9%/41.9%，其中足金黄金产品毛利率分别 37.9%/38%/36.9%，在行业内处于较高水平。据弗若斯特沙利文数据（转引自老铺黄金招股书），古法黄金珠宝的平均毛利率约为35%，而普通黄金珠宝的平均毛利率约为 25%。 图13：老铺黄金足金黄金产品不同售价范围的收入占比（%） 图14：老铺黄金分品类毛利率情况（%） 渠道布局中高端商场，全直营模式强化品牌建设 公司主攻中高端黄金珠宝市场，在研发设计打造产品力的基础上，渠道模式坚持自营，优势在于可在产品质量、服务质量等方面实现良好控制，使消费者在公司全销售渠道得到一致性的良好购物体验。截至 2024 年 6 月 11 日，公司在全国 14个城市拥有 33 家门店，其中大部分为一线和新一线城市。 表6：中国黄金珠宝企业自营和加盟模式的对比 此外，门店的位置对于品牌定位较为重要。公司门店主要开在高端购物中心，截至 2024 年 4 月，公司在中国十大购物中心的覆盖率为 80%，包括 SKP、万象城、南京德基等，且取得较好的坪效表现。2023 年位于北京 SKP 的两家店铺产生总收入 3.36 亿元，每平方米月收入 44 万元。 表7：老铺黄金前五大购物中心的门店收入情况（按 2023 年收入排序） 公司亦构建了线上销售渠道，公司同样开展直营销售，拥有两家旗舰店，分别在天猫和京东，同时开发小程序，沉淀私域流量。2021-2023 年新客户获客成本分别为 319/371.4/142.2 元，在较为高效的营销及品牌效应下，获客费用逐步优化。 重视客户服务及购物体验，忠诚会员数量超 20 万 公司中高端品牌定位下，品牌会员及购物体验是成功的重要因素。公司建立了完善的客户服务体系，包括设立了会员中心，通过中国经典书房特色主题场景，融合专业客户服务，更充分地展示我们的经典工艺、经典产品和品牌主题文化