动保龙头综合发展，市场化助力成长可期

公司作为具备央企背景的兽药行业龙头，各项业务稳步持续发展。公司是一家大型动物保健品、营养品生产企业，生产销售经验超过80年，在国内设立生产基地20个，目前涵盖800多个产品，出口60多个国家和地区。公司生物制品、兽药、饲料、贸易四大主要业务持续发展，2017-2021年，生物制品/兽药/饲料业务营业收入CAGR分别为10.4%/5.0%/2.9%。受养殖周期影响，公司业绩短暂承压，2022年前三季度实现营业收入41.25亿元，同比+5.63%； 实现归母净利润4.00亿元，同比-13.82%。 养殖周期及产品周期共同推动，行业需求持续回暖。从养殖周期角度，动保行业净利润增速与畜禽价格增速相关性较大，预计2023年畜禽养殖景气持续，行业需求持续回暖。从产品周期角度，养殖企业规模化趋势有望促进优质兽药产品渗透率持续提升，宠物疫苗、非洲猪瘟疫苗等新兽药的研发及市场化推进预计将为行业带来新增量。 产品市场化不断推进，产品结构持续优化，坚定开发集团客户。公司持续推进研究转化，生物制品方面，在持续发展市场苗大单品策略的基础上，完善在伪狂犬、圆环等品类的布局；兽药方面，加快附加值高的化药产品的产能布局，盈利能力持续提升。公司加强对集团客户的开发力度，形成常态化跟踪服务方案，加深与大客户的长期粘性，与牧原股份合资项目已实施落地。 公司产能建设稳步推进，出口业务增长可期。公司内蒙古中牧大环内酯类项目、兰州新厂二期项目、中牧牧原等项目稳步推进，产能逐步释放，为公司增长提供动力。公司出口收入持续增长，2018-2021年，从2.08亿元增长至3.62亿元，响应国家“一带一路”倡议，持续拓展海外市场，未来增长可期。 盈利预测及估值：公司中长期稳步推进产能建设，产品结构持续优化，出口业务较快增长，短期预计将充分受益于畜禽养殖景气持续，我们预计2022-2024年归母净利润分别为5.45/6.67/7.99亿元，增长速度为6.08%/22.41%/19.69%。 从PE角度分析，2022-2024年公司EPS为0.53/0.65/0.78，参考12月21日收盘价，对应PE为22.1/18.1/15.1，我们首次覆盖，给予公司增持评级。 风险提示：重大畜禽疾病风险、畜禽价格周期下行风险、新兽药审批进度不及预期风险、客户拓展不及预期风险。 1央企控股动保龙头，整体业务稳步增长 公司主要从事动物保健品和动物营养品研发、生产、销售及技术服务等业务，是高致病性禽流感、口蹄疫等重大动物疾病疫苗定点生产企业，在保障我国重大动物疾病防控方面发挥重要作用。公司最早前身为1931年的国民政府中央畜牧试验所，1998年中牧实业股份有限公司成立。公司生产销售经验超过80年，在国内设立生产基地20个，目前涵盖800多个产品，出口全球60多个国家和地区。 图1.公司发展历程 公司为中国农业发展集团子公司，具有较强的央企背景及平台优势。中国农发集团隶属于国务院国资委管理，是集生产经营、贸易服务、科技开发和投融资管理为一体的综合性农牧业中央企业，截至2022年三季度，通过中国牧工商集团持有公司49.37%的股权。截至2022年中，公司参控股公司14家，涉及生物制品、饲料与贸易、兽药、生物技术研发等业务，其中中牧牧原由公司与生猪养殖龙头牧原股份于2022年5月合资建设，主要从事兽药研发生产和经营，加强产业合作和联动。 公司积极参与混改，适应市场竞争，有望进一步激发企业活力。2017年首次推出股权激励计划，并重点建设销售团队，激发组织积极性；2018年被选入国企改革“双百行动”，并与普莱柯合资成立中普生物，积极参与混改。2021年，拟拆分乾云浩独立上市。公司市场化改革进程有望进一步提速，公司业务创新升级和业绩提升可以期待。 图2.截至2022H1公司股权结构及参控股公司 公司四大主要业务分布均匀。生物制品业务主要包括禽用疫苗、畜用疫苗和宠物用疫苗，主要产品包括高致病性禽流感疫苗、口蹄疫疫苗等，2021年实现收入14.3亿元，占比27%，毛利率58.1%。兽药业务主要包括兽药制剂和兽药原料药，主要产品包括泰妙菌素、泰万菌素原料药、氟苯尼考原料药、牧乐星、氟欣泰等，2021年实现收入12.6亿元，毛利率31.02%，占比24%。饲料业务主要包括复合维生素和复合预混料，2021年实现收入11.0亿元，毛利率18.89%，占比21%。 公司2016年以来控制贸易业务收入规模，2021年收入为14.50亿元，毛利率为4.01%。 图3.公司四大业务营业收入分布均匀 图4.公司2016年以来各项业务毛利率整体较为稳定 公司营业收入稳步增长。公司营业收入整体稳步增长，2011-2021年CAGR为6.43%。2016年公司主动控制贸易业务，2017年国家政采疫苗变化（不再包含猪瘟及高致病性蓝耳病）导致公司收入增长放缓，2019年后受益于养殖价格回暖增速较明显提升。2022年前三季度，公司实现营业收入41.25亿元，同比+5.63%。 公司净利润受养殖周期等影响，呈现一定周期性波动。2019年受生猪存栏大幅下滑影响，公司净利润下滑至2.56亿元。2021年下半年至2022年上半年，畜禽价格周期呈下行趋势，公司业绩短暂承压，2022年前三季度，公司实现归母净利润4.00亿元，同比-13.82%。 图5.公司营业收入稳步增长 图6.公司净利润有一定周期性波动 公司毛利率提升空间较大。公司整体毛利率低于同行业公司，主要由于公司过往主要销售政采苗，竞争较为激烈，市场价格较低。未来随市场化的不断推进，公司毛利率提升空间较大。 公司整体盈利水平较为稳定，2021年逆势提升，2022年短期承压。2021年畜禽价格低迷，动保行业需求承压，公司盈利能力逆势提升，主要由于公司主动进行新品开发、渠道拓展、产品结构调整等举措。公司2021年实现毛利率29.06%，同比+2.84pcts；净利率11.08%，同比+1.61pcts。2022年，由于行业整体需求下行，同时公司在市场苗布局时采取补贴等方法稳住市场份额，毛利率短期承压。 图7.公司毛利率提升空间较大 图8.公司毛利率和净利率2021年提升明显 2动保行业：产品周期与养殖周期驱动行业景气 2.1兽药行业仍然处在较快发展阶段 兽药行业兼具成长性和周期性，我国兽药行业当前仍然处在较快发展阶段。兽药行业可分为兽用生物制品和兽用化药两大板块。 行业一直表现较明显的成长性。2013-2017年，在大单品持续放量的拉动下，国内兽药行业持续增长，2013-2017年CAGR为4.10%。2018年以来，行业产品同质化加强，竞争逐渐激烈。近年来，兽药企业持续进行研发创新，兽药市场不断扩容，每年新兽药注册量均保持在较高水平，2021年新兽药注册数量达到74个，具备较强研发能力的公司逐渐体现较强竞争优势，市占率进一步扩大。 2018年以来，行业周期性体现较为明显。2018年受养殖周期下行影响，2019年非洲猪瘟疫情蔓延使生猪存栏大幅减少，兽药行业销售量均受到较大冲击，体现出较强周期性。2020年，畜禽价格高位带动行业景气改善，2020年兽药市场销售额达到620.95亿元，同比+23.2%。 图9.国内兽药市场销售额较快增长 图10.行业新兽药注册数量保持稳定 养殖行业规模化趋势明确，有望促进行业持续扩容。养殖行业规模化趋势明显，从2007年到2020年，养殖规模在1-49头的生猪养殖户数占比从97.27%下降至93.80%，年出栏10万只以上肉鸡养殖户占比也在持续上行。规模养殖户一方面专业性高强，另一方面受重大疫情影响会遭受更大的损失，因此更为注重动物防疫。 规模养殖户在防疫方面支出意愿和整体安全防控水平明显高于散养户，2020年规模养殖医疗防疫费为28.37元/头，散养为20.59元/头；大型养殖龙头企业更注重疫苗质量及兽药企业的综合实力，头均医疗防疫支出显著高于行业平均水平，牧原股份2020年头均医疗防疫费为63.08元/头，为散养的3倍。预计未来随养殖行业规模养殖企业占比提升，优质兽药产品渗透率会持续提升，行业有望持续扩容，具备较大增长空间。 重大疾病会刺激消毒剂、免疫增强类兽药等兽药产品的发展。重大疾病期间，一方面，养殖户进行防疫支出有一定必要性；另一方面，国家出台一系列产业政策，不断健全完善动物防疫体系和加强动物防疫基础设施建设，鼓励行业研发创新和规模化生产应用。2019年非洲猪瘟疫情发生后，行业平均医疗防疫支出显著增加。 图11.生猪养殖规模化趋势明显 图12.年出栏10万只以上肉鸡饲养规模场户数占比持续 图13.规模养殖医疗防疫费显著高于散养 图14.2015-2021年头部养殖企业头均医疗防疫费用支出 从行业周期性来看，下游畜禽养殖周期持续景气有利于动保需求修复。当出栏量持续提升导致供给大于需求时，畜禽价格处于低位，一方面畜禽存栏上升会带动动保产品的需求增加，而另一方面，当养殖企业陷入亏损时，倾向于缩减动保预算，动保企业也会为了保证回款，控制客户拓展速度。整体来看，动保产品销量与养殖户的盈利预期关联度更大。当养殖户现金流修复或者改善养殖利润预期时，对防疫的需求增加，推动动保产品需求修复。 养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关性较强。根据国家兽药数据库，2021上半年由于猪价处在相对高位，主要猪用疫苗批签发数量均出现较好增长，同比增长49.1%；进入下半年，随着猪价大幅下跌，养殖户持续深度亏损，补栏和疫苗使用意愿大幅降低，拖累疫苗销售，猪用疫苗批签发次数同比下滑21.7%。 图15.养殖户医疗防疫费支出与猪价增速相关 图16.猪用疫苗2021年 H2 以来批签次数较明显减少 畜禽行业景气持续，预计将带动动保产品需求量持续回升。从生猪养殖来看，生猪价格自2022年3月触底12.12元/kg后，开始进入反转上行区间，有望在2023年维持高位震荡。随养殖行业盈利水平提升，叠加秋冬季疫情多发，生物制品使用量较大，动保行业景气度在2022H2回暖明显，2022年11月，猪用疫苗批签数量同比+25.1%。 图17.猪周期进入上行区间 图18.养殖行业盈利维持在较好水平 2.2兽用生物制品：政策推动市场化进程，非瘟疫苗潜在扩容空间 生物制品主要包括预防用生物制品（疫苗）、治疗用生物制品、诊断用生物制品。 兽用生物制品在兽药中的占比约为24%，而兽用疫苗是兽用生物制品的最重要组成部分，占兽用生物制品的约90%。 国家强制免疫兽用生物制品在早期被广泛推行。国家强制免疫兽用生物制品是国家对严重危害养殖生产和人体健康的动物疫病实施强制免疫所使用的疫苗产品，由国务院兽医行政管理部门指定的企业生产。农业农村部每年会根据动物疫病传播的情况，确定需要强制免疫的病种，由兽医主管部门负责采购，并免费供给养殖场户使用。起初，国家强制免疫政策推动头部动保企业快速发展，2007年，猪瘟和高致病性蓝耳病被纳入强制免疫计划，中牧股份生物制品营业收入2007年实现15.9%增长。 2012年起，政策开始向市场化方向转变。由于政采苗往往以价格为导向，产品质量无法有效保证，政策开始向市场化方向转变。市场化趋势带来单体疫苗市场规模的扩容，同时伴随疫苗产品逐渐成熟，出现可以占据较大市场份额的明星单品。 至2016年，国家强制免疫用生物制品占比已经下降至52.44%。2016年以后，我国兽用生物制品市场苗继续以“先打后补”政策方式持续放开，并预计在2025年全面取消政采苗。2016-2020年兽用强制免疫生物制品比例从52.44%下降至36.10%，禽用强制免疫生制品所占比例从34.24%下降至33.29%，市场化的持续推进有望推进产品品质提升，行业不断扩容。 表1.政策推动市场苗发展 图19.国内兽用强制免疫生物制品占比减少 图20.国内禽用强制免疫生物制品占比减少 国内兽用生物制品在市场苗占比提升带动下，仍处于快速发展阶段。2019年非洲猪瘟疫情冲击，兽用生物制品需求受到较大影响，2020年迅速恢复，市