2023年度策略：周期将见底，国产正当时

周期有望于2023Q1见底，国产化+创新提供成长动能。1）全球半导体周期有望于2023Q1触底，静待反转：2022/9起全球半导体销售额同比增速进入负增速阶段，该阶段通常长5-7个月，历史经验看本轮周期拐点或有望于23Q1出现，但受疫情及地缘政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。而从下游需求看，目前各环节仍处于去库存阶段。而从海外大厂Q4展望看，多数设计公司指引为同比负增长。2）全球层面看，各环节与全球半导体周期基本同步：其中，制造、封测、硅片营收同比增速虽仍为正值、但明显下降。而设计环节中，射频、存储、SoC的部分公司已于2022Q3进入负增长。股价方面，海外大厂股价基本于2021/11/20-22/01见顶，部分个股早于基本面约1个月。3）大陆层面看，设备材料独立于全球周期，设计环节先于全球反应：其中，大陆设备独立于全球周期，材料、制造、封测基本与全球周期同步。设计部分板块同比收入较全球半导体提前进入负增长阶段（主要因去年国内设计公司营收增速远高于全球水平），22Q2时，模拟、射频营收均已进入负增长；22Q3时，模拟、射频增速仍然为负，且MCU也进入负增速，其他设计公司增速降至4%，功率半导体增速降至14%。FPGA板块由于下游较为特殊，因此22Q3仍保持40%的高速增长。股价方面，2021/11为小幅反弹，但股价远低于2021/7月股价高点。 周期见底有望率先反转叠加国产替代空间弹性，看好半导体设计及被动板块。2021年中国是全球半导体第一大市场，但整体自给率不到20%，剔除海外厂商在华建厂的产值贡献外，国产IC厂商自给率仅为6.6%，被动元件整体自给率约为20%，仍处于较低水平，未来有较大提升空间。因此我们认为，高需求低自给率背景下的国产替代强alpha仍是国产半导体及被动元件投资的长期逻辑。（1）从周期看，半导体设计处于产业链下游，与终端价格绑定较深，在上游成本松动、下游需求缓解预期下，2023年有望率先触底反弹；被动元件虽不属于半导体，但其与半导体周期重合度高，被动元件目前价格、库存均已处于底部，预计2023Q2有望开启新一轮景气周期。（2）从替代空间看，半导体下游最大细分市场为IC设计，其中数字、模拟、存储赛道空间大，国产化率低，成长空间广阔；被动元件行业当前MLCC、电感等行业国产化率低，国内厂商积极布局且已具备一定竞争力，预计分来国产化率将持续提升。因此我们看好半导体设计及被动板块在2023年的率先周期触底反转，而低自给率、大市场规模也将打开其未来的长期增长空间。 1）设备：按剩余可替代的空间来排序，刻蚀、薄膜沉积、光刻、量测为空间最大的四大环节。我们根据潜在的国产替代空间进行排序，按照2021年的国产化率测算，刻蚀设备潜在替代空间为47亿美元、薄膜沉积设备潜在替代空间为42亿美元、光刻设备潜在替代空间为31亿美元，量测对应空间为24亿美元，其他如清洗、离子注入、涂胶显影、CMP各自的国产替代空间分别为12/8/6/5亿美元。2）零部件：大陆设备零部件市场接近150亿美金，国产厂商渗透率低，将充分受益于国产替代。2021年大陆半导体零部件市场规模142亿美金，但国产化率低，只有石英件、气体喷淋头、边缘环等国产化率超10%，其余的国产化程度都比较低，国内设备厂商主要从海外采购。 大陆主要的半导体零部件厂商中，仅富创精密是较为纯粹的半导体零部件供应商，其他厂商下游覆盖领域广泛，但整体渗透率低，在本土化需求迫切的情况下，国产零部件导入速度明显加快，零部件厂商收入迎来快速增长。3）材料：国产替代作为材料板块最强alpha，目前各环节陆续实现从0到1突破，国产厂商进入高速成长通道，具有长期配臵价值。从细分赛道看，各环节进程从易到难循序渐进，部分领域已实现较好国产化，但先进材料领域尚处于起步阶段，建议关注12寸大硅片、光刻胶、CMP抛光等高端材料领域龙头厂商。4）Chiplet：在先进制程受限大背景下，Chiplet技术是中国大陆芯片突破的必由之路。Chiplet是将一类满足特定功能、制程/工艺不一定相同的die（裸片），通过die-to-die内部互联技术实现多个模块芯片与底层基础芯片封装在一起，形成一个系统芯片，其优势在于：1）提升晶圆良率——单颗die面积缩小，整片晶圆良率提升；2）提升芯片性能——Chiplet技术可堆叠多颗芯片，实现算力提升。 相对应地，Chiplet作为新的封装形式，带来封测、ABF载板、测试设备的新增需求，相关标的有望受益。 汽车电子长期创新方向，智能化创造持续增长点。2022年1-10月全球新能源乘用车销量渗透率突破10%拐点达到13%，国内渗透率则达到24%。电动化加速渗透，其中随着车企加速布局800V电控系统解决“里程焦虑“，以及特斯拉Model 3开创性引入碳化硅MOSFET后，车载SiC器件放量增长可期，预计2022年全球市场规模达16亿美元，2026年有望达46亿美元，CAGR达30.2%。与此同时，智能化持续升级迭代，预计全球L2及以上车型渗透率将从2021年的18%提升至2030年的86%，L3+级智能车渗透率将由2022年的1%上升至2030年的56%，由此带来CIS、SOC、MCU、存储等各类车规半导体，以及摄像头、激光雷达、AR-HUD等多类车载光学零组件的需求增长。据Omdia预测，2025年全球汽车半导体市场规模将突破800亿美元，2021-25年CAGR达15%。在目前海外半导体龙头主导的背景下，国内供应链厂商迎来广阔替代空间。 投资建议： 周期：1）设计：圣邦股份、兆易创新、纳芯微、韦尔股份、瑞芯微、晶晨股份、中颖电子、北京君正、复旦微电、安路科技、澜起科技、聚辰股份；2）被动：顺络电子、三环集团、洁美科技。 国产化：1）设备：拓荆科技、精测电子、万业企业、芯源微、盛美上海、华海清科、中微公司、北方华创；2）材料：安集科技、鼎龙股份、沪硅产业、立昂微、彤程新材、华懋科技；3）零部件：富创精密、新莱应材、江丰电子；4）chiplet：兴森科技、通富微电、长川科技、华峰测控。 创新：1）SiC：天岳先进、中瓷电子、三安光电；2）汽车电子：韦尔股份、舜宇光学、联创电子、永新光学、长光华芯、水晶光电、隆利科技等。 风险提示：行业需求不及预期的风险、疫情反复风险、产品瓶颈束缚风险、大陆厂商技术进步不及预期、中美贸易摩擦加剧、研报使用的信息更新不及时的风险、报告中各行业相关业绩增速测算未剔除负值影响，计算结果存在与实际情况偏差的风险、行业数据或因存在主观筛选导致与行业实际情况存在偏差风险。 一、周期有望于2023Q1见底，国产化+创新提供成长动能 1.1全球半导体周期有望于2023Q1触底，静待反转 全球半导体产业大市场、强周期性： 1）市场规模：2021年全球市场规模达到5531亿美金，同比+26%，WSTS预计2022年将继续增长，市场规模为5800亿美金，同比+4%，2023年市场规模为5570亿美金，同比-4%。 2）周期性：从1978年开始，全球半导体产业历经11轮周期，从2019年开始处于第12轮周期，目前处于下行阶段，近几轮周期通常持续3-4年。 图表1：全球半导体市场规模强周期属性（亿美金） 半导体周期主要受需求驱动，目前看下游仍处于去库存阶段。半导体的下游中，通信+计算机占到60%以上。 1）服务器：基本与半导体周期一致，某些周期存在提前或延迟。 2）PC：与半导体周期基本同步，2020Q2~2021Q2受疫情居家办公影响，同比销量大增，对该轮周期驱动力较强。 3）手机：16年以前与半导体周期基本一致，对周期的驱动性较强。2016年以后，手机进入零增速+微创新时代，对半导体的需求驱动力减弱，因此与半导体周期的相关性弱化。但因手机基数大，故22Q1开始下行周期中，手机疲软对周期影响明显。 图表2：通信+计算机占到半导体总需求的60% 图表3：服务器周期基本与半导体周期一致（季度） 图表4：PC周期基本与半导体周期一致（季度） 图表5：智能机周期基本与半导体周期一致（季度） 因疫情扰乱供需节奏，本轮周期“缺芯”时间明显拉长。 1）供给端，2020年初疫情在全球蔓延，代工厂、封测厂生产及扩产都受到了影响。需求端，车企低估了新能源汽车需求，在制造端排产量小于实际需求，后期要求加单后导致发生挤兑。本轮向上周期由此开启。 2）在我们统计的2000年以来的6轮周期中，有3轮周期中产能利用率达到了100%，但前两次周期中满产状态仅维持一个季度，而本次周期中持续了21Q1-22Q2 6个季度。 图表6：本轮周期产能利用率达100%的持续时间更长 2022/9进入负增速阶段，历史经验看该阶段通常长5-7个月 1）2019/8上行周期起点。2019/7为周期增速底部，此后进入增速上行周期，并于2020/2月增速回到正增长；股价提前2个月反应，即从2019/4月开始上涨。 2）2022/3下行周期起点。2022/2增速达到本轮上行周期高点，股价基本同步反应，于2022/1到达顶点。 其中1轮周期中该阶段不存在，1轮周期中该阶段为10个月，其他4轮周期中为6-7个月，根据历史周期性规律判断，本轮周期拐点或有望于23Q1出现。但受疫情及地缘政治等因素影响，需求复苏延后可能导致本轮周期拐点延后出现。 图表7：历年周期总结表 图表8：全球半导体市场规模增速与股价基本同步 除复盘历史，我们也重点跟踪存储价格走势，以期跟踪全球半导体周期变化。 存储是半导体第二大细分品牌，周期波动性最强。1）市场规模：2021/2020/2019年全球存储市场规模为1534/1175/1064亿美金，占半导体规模的比例为28%/27%/26%，是全球第二大细分品类。2）周期波动：存储的周期性与全球半导体整体周期性走势一致，但波动性远大于其他细分品类。 图表9：存储是半导体第二大细分品类 图表10：存储的周期波动性最强 全球DRAM或Flash市场价格分为合约价和现货价，价格反映景气变化。1）合约价：Contract Price，大客户，价格按照协议合约走，月度议价，不受期间价格波动影响，占比约90%。2）现货价：Spot Price，反应当前市场供需情况，价格波动比合约价更剧烈，占比约10%。 图表11：存储市场分为现货和合约 存储价格与全球半导体周期高度相关，目前存储价格仍处于下行区间，存储在半导体中占比大、周期性强，存储价格与全球半导体月度销售额高度相关。我们定期跟踪存储价格，截至2022年11月30日，DDR4合约价、现货价均创历史新低，DRAM整体跌幅较10月收窄，但仍处于下行通道。 图表12：DRAM合约价（美元）与全球半导体月度销售yoy（右轴） 图表13：DRAM现货价（美元）与全球半导体月度销售yoy（右轴） 海外存储厂商展望23H2景气复苏，三星周期低点逆势投资。海外存储厂商预期库存23H1改善，需求有望23Q2开始回温，23H2景气复苏。 海外存储厂商中仅三星逆周期投资，美光、海力士、华邦、旺宏均削减明年资本开支、减少产能、延缓扩产等举措。 图表14：海外存储厂商三季报业绩下滑，展望2 3H2 需求回温 海外大厂景气度展望：Q4多数设计公司指引为同比负增长 1）设计：设计板块中，仅MCU板块Q4指引同比正增长，其他设计板块（数字、存储、射频、模拟、功率）均延续22Q3的负增速。 2）材料、设备、制造、封测环节Q4展望增速仍为正增长。 图表15：海外大厂业绩及预期 1.2全球层面看，各环节与全球半导体周期基本同步 从各环节看，设计公司普遍22Q3进入负增长。从全球层面看，各环节周期基本同步。其中，制造、封测、硅片营收同比增速虽仍为正值、但明显下降。而设计环节中，射频、存储、SoC的部分公司已于2022Q3进入负增长。 图表16：全球半导体销售额与各环节营收同比增速 1）制造、封测、硅片环节： 制造、封测、硅片营收基本与全球半导体营收同步。目前看，