城投债2023年度投资策略：稳字当头，城投不悲观

债券研究 证券研究报告 债券深度报告2022年12月22日 【债券深度报告】 稳字当头，城投不悲观 ——城投债2023年度投资策略 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：张晶晶 电话：010-66500984 邮箱：zhangjingjing@hcyjs.com执业编号：S0360521070001 相关研究报告 《【华创固收】处变不惊，灵活应对——2023年利率债年度策略报告》 2022-12-07 《【华创固收】龙战于野，秋意渐浓——2023年信用债年度策略报告》 2022-12-06 《【华创固收】聚焦人口，如何看城投的区域性机会？——宏观视角看城投系列之一》 2022-11-25 《【华创固收】地产债多空因素再审视》 2022-11-21 《【华创固收】从2022Q3前�大持仓看债基信用策略》 2022-11-12 当弱基本面遇上强维稳诉求，2023年，城投债仍是投资者赚取高票息收益的合适选择，不同偏好的投资者可在不同区域、不同期限下进行精细择券。 2022年城投债市场呈现三个典型特征：1）资金面整体宽松，城投债收益率下行明显；2）资产荒背景下，城投利差一度压缩至历史较低位；3）两极分化加剧，好区域利差一度降至历史低位，尾部区域逼近历史最高水平。 基本面分析：财政收支矛盾突出，土地市场持续低迷 1、地方财政方面，疫情和地产双重影响下，2022年前三季度地方财政收入同比下降4.9%，但新疆、陕西等资源型省份表现相对好。 2、土地出让方面，房地产市场遇冷，2022年1-11月全国土地成交额同比下降40%，土地成交额对城投利息支出的覆盖程度不足1倍的省份上升至8个城投整体面临较大偿债压力，尾部风险边际有所加大。 政策面分析：底线和红线未变，防风险共识进一步强化 1、债务及监管政策方面：中央和地方均表现出较强的偿债意愿，目前对于债务及城投的监管政策依然以维稳为主，坚持化存量控新增方向不变，自上而下对于债务风险的防范和监管方面的共识进一步加强，态度更为明确。 2、城投融资政策方面：受银保监会15号文持续约束，城投平台银行借款增速 同比下降4个百分点；今年以来，涉隐债主体基本只允许借新还旧，使得1-11 月城投债净融资规模同比减少9220亿元，半数以上省份净融资额同比缩量。3、宽信用加码稳增长：专项债、政策性金融工具带来增量资金。专项债发行节奏明显前置，全年新增专项债已于10月底前全部发行完毕。今年共595家 城投承接专项债项目，涉及专项债融资额2956亿元。7400亿政策性金融工具助力地方基建投资发展，浙江、云南、广东、四川等省资金落地规模居于前列。 未来风险展望：预期内和预期外 1、预期内风险：1）部分区域或面临债务重整压力；2）基本面下行之下的非标、票据及债券的技术性违约等舆情风险；3）估值调整风险值得关注。 2、超预期风险：1）中等偏好区域爆发非标、城投债技术性违约等风险事件； 2）债务问题牵出类似呼经开的区域性重大腐败案件；3）城投债券以展期方式 打破刚兑，属于较小概率事件。 2023年度城投债投资策略：短端适度下沉、强区域拉久期做骑乘 1、区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量，风险偏好偏低机构，可在安全属性突出、流动性偏高的上海、北京、广东、福建和浙江等区域进行择券有一定估值调整容忍度的机构，可在湖南、山东、四川、重庆等地进行筛选；有高收益诉求的机构，云南、甘肃、天津、广西等区域可重点关注博弈机会。 2、期限策略：1）短端下沉策略仍是首选：当前地方较强的偿债意愿有助护航城投债继续平稳推进风险缓释工作，短期城投债实质性打破刚兑仍属较小概率事件。同时考虑到估值调整风险及未来中长期政策发展的不确定性，对于负 债端稳定性偏低的公募账户等，仍建议首选短端品种进行下沉挖掘高票息资产；2）强区域拉久期做骑乘，若自买入后持有一年，我们测算得出3-5年期品种获得的综合收益较高，建议负债端相对较稳定的券商自营、保险机构等可 重点考虑在有基本面支撑的强区域拉久期，通过长期限增加票息收益，同时还可赚未来期限利差压缩的收益。 3、特殊挖掘思路：1）小而美：符合“小而美”条件的主体共255家，涉及 存量城投债共470只，存量债券规模合计2730亿元，可以再结合调研对相关主体进行具体分析；2）实现首发：在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发的区县级城投主体，或属于相对偏优质的标的。 风险提示：超预期风险带来市场冲击。 投资主题 报告亮点 本报告结合宏观环境变化，通过多视角分析当前城投行业所处环境，并对未来风险进行展望，提出收益挖掘策略。 1、经济周期复盘：对近十年货币、财政、信贷、地产、城投政策等进行总结复盘，结合宏观环境分析当前城投政策的特殊性。 2、多视角全面分析：从基本面情况、城投政策面、宽信用增量资金工具三个视角全面分析2022年城投行业所处环境，并对2023年环境进行预判和展望。 3、多重风险分析：预期内风险主要关注城投债市场“灰犀牛”问题，而预期外风险，则充分提示“黑天鹅”的潜在冲击。 4、个券收益挖掘：对于不同类型的机构投资者提出不同收益挖掘策略供参考。 投资逻辑 城投债在土地市场不景气，融资政策偏紧的背景下，部分尾部区域展期风险亦边际略有加大，但基于当前自上而下对于债务问题的重视程度，地方政府偿债意愿整体较强，短期城投债打破刚兑仍属较小概率事件，同时考虑到估 值波动风险及未来政策发展的不确定性，在对城投债进行收益挖掘时，仍建议负债端稳定性偏低的投资机构首选短端品种的下沉策略；负债端较稳定的投资机构可同时选择强区域拉久期策略。 1、骑乘策略：若自买入后持有一年，我们测算得出3-5年期品种获得的综合收益较高，建议负债端相对较为稳定的券商自营、保险机构等可重点考虑在强区域适当拉久期。 2、风险、收益、流动性视角看区域：对于风险偏好偏低的机构，可在安全属性较为突出、流动性偏高的上海、北京、广东、福建和浙江等区域进行择券。对于有一定风险容忍度且对收益有一定诉求的机构，可在湖南、山东、四川、 重庆进行选择。而有高收益诉求的机构，云南、甘肃、天津、广西等区域可重点关注。 3、收益挖掘： 1）短端品种下沉策略仍是首选：短期城投债实质打破刚兑属于小概率事件，考虑到估值波动风险，对于公募基金等负债端稳定性低的投资者较为适用。2）小而美：符合“小而美”条件的主体共255家，涉及存量城投债共470 只，存量债券规模合计2730亿元，可以再结合调研对相关主体进行具体分析。 3）实现首发：在当前相对严苛的债券发行限制条件下，依然能够实现首发的区县级城投主体，或属于相对偏优质的标的。 目录 一、2022年城投债市场回顾6 （一）近十年城投历史周期复盘：当前处于第三轮收紧阶段6 （二）2022年城投债市场行情回顾7 1、资金面整体宽松，城投债收益率下行明显7 2、资产荒背景下，城投利差一度压缩至历史较低位8 3、两极分化加剧，好区域利差降至历史低位，尾部区域逼近历史最高水平9 二、基本面分析：财政收支矛盾突出，土地市场持续低迷10 （一）地方财政：疫情和地产双重影响下，地方财政收入同比下降4.9%10 （二）土地出让：房地产市场低迷对城投偿债能力的影响或仍将持续12 三、政策面分析：底线和红线未变，防风险共识进一步加强14 （一）城投监管政策：化存量禁新增，债务风险防范共识进一步加强14 （二）城投融资政策：银行端融资增速放缓，债券端净融资缩量明显16 （三）宽信用加码稳增长：专项债、政策性金融工具带来增量资金17 1、专项债：发行节奏明显前置18 2、政策性金融工具：7400亿的规模是今年较为突出的增量政策工具20 四、未来风险展望：预期内和预期外21 （一）预期内风险21 1、部分区域或面临债务重整压力21 2、风险舆情或仍会发生：非标、票据及债券的技术性违约等23 3、债市回调，估值波动风险值得关注26 （二）超预期风险26 1、中等偏好区域爆发风险事件：非标、城投债技术性违约等26 2、债务问题牵出区域性重大腐败案件：类似呼经开27 3、城投债券以展期方式打破刚兑：较小概率事件28 �、2023年度城投债投资策略：短端适度下沉、强区域拉久期做骑乘29 （一）区域选择：结合风险、收益和流动性综合考量29 （二）期限策略：短端下沉策略仍为首选，强区域可拉久期做骑乘32 1、短端品种下沉策略仍是首选32 2、强区域可拉久期做骑乘33 （三）特殊挖掘思路：小而美、首发债券主体35 1、“小而美”城投主体收益挖掘35 2、今年以来实现首发或所发债券可用于项目建设的区县级、园区级主体36 六、风险提示39 图表目录 图表1不同宏观背景下各政策宽松程度6 图表2近十年城投历史周期复盘（蓝色收紧，粉色宽松）（单位：BP）7 图表32022年各期限各品种城投债收益率走势（单位：%）8 图表42022年各期限各品种城投债利差走势（单位：BP）8 图表52022年城投利差变动分为三个阶段（单位：BP）9 图表62022年1-11月各省城投债利差变化情况（单位：BP）10 图表7今年1-9月财政自给率低于疫情前的平均水平11 图表82022年前三季度财政收支增速出现较大背离11 图表9与2021年相比，2022年各省份财政收入整体承压12 图表10各省份2022年以来土地成交额下滑较严重（单位：亿元）13 图表11土地成交额对城投利息支出覆盖情况：1-11月，8个省份不足1倍14 图表12政府债务及城投主要监管政策梳理15 图表132021年以来城投平台银行借款同比增速有所下降16 图表142022年1-11月全国半数以上省份城投债净融资额同比下降明显17 图表15各省份2021-2022年新增专项债发行情况（单位：亿元）19 图表162022年专项债融资额前二十�的城投平台分布情况20 图表17三大政策行关于基础设施基金投放进度的披露21 图表182021-2023年各省份债务压力情况22 图表19截至2022年11月一年内行权到期规模200亿元以上的地级市23 图表202018年以来非标风险事件省份分布情况（单位：个）24 图表212018年以来不同行政级别城投平台非标风险事件数占比情况24 图表22城投平台票据逾期情况25 图表232018年以来城投债技术性违约汇总25 图表24兰州城投发生风险事件推动估价收益率走高26 图表252021年以来城投利差走势情况26 图表26泸州、常德、衡阳等地市2022年1-10月土地成交额对城投利息保障倍数不足 1倍27 图表27呼经开园区经济产业情况28 图表28呼经开园区财政收入情况28 图表29“16呼经开PPN001”中债估值收益率走势图（单位：%）28 图表30永煤违约后河南区域信用利差走阔明显，显著影响了区域内企业再融资成本 ...........................................................................................................................................29 图表31各省显性债务率与全口径债务率情况30 图表32各省不同期限城投债行权收益率中位数31 图表33各省2022年1-11月城投债换手率情况32 图表34短端品种筛选结果33 图表35截至11月22日，城投债收益率及期限利差变动情况34 图表3611月22日买入城投债，1年后各品种收益率不同上行幅度下的综合收益情况 ........................................................................................................................