投资策略研究：以历史为鉴，CPI负增后稳字当头

从历史中找寻值得借鉴的蛛丝马迹。抛开本次CPI同比负增，从历史上看，2000年之后中国共出现过三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021年2月。从基数效应角度来看，2009年以及2020年两次同比负增均存在去年同期同比高企的现象；而从经济基本面出发，2002年遭遇的经济改革阵痛期可能与现在更加类似。 复盘2002，CPI同比负增区间始末市场表现明显呈现“稳中求胜”的态势。 从行业口径观察，当时国家的中流砥柱以及政策重点发力的汽车、钢铁、公用事业、石油石化、医药生物以及交通运输在负增始末均能跑出超额收益。 从风险因子口径来看，大市值、低波动率、营收增速以及ROE因子均能提供显著超额，体现当时市场给予稳定性以及业绩确定性的溢价。两种口径均能体现市场在负增始末时间段对“稳定”的偏好。 行业选择+多因子模型，稳健多因子组合8月以来超额达到8.20%。根据2002年超额行业属性为指引，选择煤炭、电子、通信、钢铁、汽车、石油石化、公用事业以及交通运输8个行业作为基础股票池。通过以市值因子、红利因子、低波动因子、营收增速因子以及ROE因子构建稳健多因子模型，选择基期分数最高的20支股票等权构建组合。组合8月以来累计收益率3.18%，夏普比率2.822，最大回撤4.65%，表现显著优于上证指数。 风险提示：回测数据不能代表未来表现；回测范围针对特定时间段，可能导致样本有偏；国际环境发生重大变化；国内复苏不及预期；海外流动性风险超预期。 以史为鉴：21世纪中国三次CPI同比转负 2023年8月9日，国家统计局公布7月CPI。数据显示，7月，CPI同比下降0.3%，环比上涨0.2%。根据统计，7月，从同比看，CPI由上月持平转为下降0.3%。其中，食品价格由上月上涨2.3%转为下降1.7%。食品中，猪肉价格下降26%，降幅比上月扩大18.8个百分点；鲜菜价格由上月上涨10.8%转为下降1.5%；鸡蛋、牛羊肉和虾蟹类价格降幅在1.5%～4.8%之间，降幅均有扩大；鲜果、薯类和禽肉类价格涨幅在2.2%～8.8%之间，涨幅均有回落。非食品价格由上月下降0.6%转为持平。 7月份CPI同比负增为2021年2月份后首次，体现出当前中国经济的弱复苏态势。抛开本次CPI同比负增，从历史上看，2000年之后中国共有三次CPI同比负增长的区间，分别为2001年11月至2002年12月、2009年2月至2009年10月以及2020年11月至2021年2月。 图表1：2000年后三次中国CPI同比负增区间 2001.11-2002.12：亚洲金融危机的余波 2001年11月开始的长达连续13个月的CPI同比负增长，本质上是98年亚洲金融危机之后中国经济疲软的延续。中国零售价格指数（RPI）和居民消费价格指数（CPI）先后在1997年10月和1998年2月进入负增长区间；2000年，物价下行压力有所缓解，CPI同比增速转正，但2001年再次转为负增长。1997年10月—2003年9月，RPI有68个月同比负增长；1998年2月—2002年12月，CPI有39个月同比负增长。1998和1999年，中国GDP平减指数连续两年为负，分别下降0.9%和1.3%，也显示当时国内出现了较为广泛的物价下行压力。 图表2：1995-2005中国物价指数同比增速 该轮CPI同比长时间负增是多方因素共振的结果。首先，1992年南巡讲话之后，全国兴起一轮空前的投资热潮。1992年7月到1995年4月，中国固定资产投资完成额累计同比一直高于30%，1993年的同比高达65.5%。过高的投资导致了经济过热的现象，CPI同比由1992年7月的5.2%跃升至1994年10月的27.7%。 图表3：1992-2005中国CPI与固定资产投资同比 除了投资过热导致的供给过剩外，总需求增长的滑坡也是导致CPI萎靡的原因之一。在90年代中期，国有企业经营效率低下、对银行信贷依赖程度高。这导致了银行不良资产规模快速增长。亚洲金融危机的冲击强化了政府控制银行坏账的决心。一个显著的标志就是银行贷款增速的快速掉档。银行贷款增速在1996年高达44%后快速回落，1998年之后基本稳定在20%下方。 图表4：1995-2004年人民币贷款余额同比 受此影响，大量效益低下或者亏损的国有企业因为缺乏资金支持而被迫关停，叠加当时国企改革、减员增效，国企下岗人员增加。国企就业人数自1996年起的负增长；1998年，国有企业就业人数大幅减少1986万人，并且在1999年至2002年期间平均每年减少474万人。下岗潮导致的人均可支配收入以及消费倾向的降低，严重削弱了总需求的增长，也导致了CPI同比在投资相对稳定后仍旧持续走弱。 图表5：国有企业就业人数变化 除了以上的内部因素影响，出口增速的快速滑坡也是导致当时经济增长停滞的一个重要因素。出口滑坡的原因一方面是亚洲金融危机对全球需求造成的负面影响；另一方面则是由于当时实行的人民币不贬值策略，一定程度上削弱了当时中国的出口竞争力。1998年8月至1999年6月的11个月中，有9个月的出口金额同比为负。1998年10月同比一度低至-17.3%。 图表6：美元兑人民币中间价 图表7：中国出口金额当月同比 2009年2月至2009年10月：次贷危机 与2001年底开始的负增类似，本轮危机究其原因同样是国内紧缩政策与海外风险脉冲的共振。国内紧缩政策的本意是为了控制之前高企的通胀，但是政策生效的同时遭遇了美国次贷危机的冲击，导致经济的降速超出预期。CPI同比于2009年2月转入负增区间并持续了9个月至2009年10月。从GDP同样可以观测到当时经济偏弱的态势。中国GDP累计同比自2007年的14.23%以来持续滑落，到2009年一季度探底至6.4%。 图表8：2008-2010中国CPI当月同比 图表9：2005-2015中国GDP累计同比 从内生因素来看，2007年底开始的应对国内通胀的信贷紧缩是本轮通缩的诱因之一。本轮从2007年底开始的信贷收紧是为了应对当时高企的通胀。国内的CPI同比在2007年经历了一次快速抬升，从2007年1月的2.2%拉升至2007年12月的6.5%。与CPI同比激增并行的是金融市场泡沫的快速形成，2007年全年上证指数大涨96.66%。 图表10：2003-2007中国CPI同比 为了消除金融泡沫并为通胀降温，我国再一次实行了收紧银行信贷的政策。金融机构人民币贷款余额同比从2007年10月的17.66%下降至2008年10月的14.58%。直到国家推出“四万亿”计划后这一趋势才被扭转。 图表11：2007-2008人民币贷款余额同比 从外因来看，次贷危机直接影响了中国的对外出口。2008年11月出口金额同比转负为-2.22%，此后经历长达13个月的出口金额同比负增。在CPI同比负增的2009年2月至10月，出口金额平均同比为-21.02%，其中5月同比-26.51%为1996年3月以来最低值。从货物和服务净出口对GDP增长的拉动来看，2009年净出口对GDP增长的拉动为-4.03pct。 图表12：2008-2010中国出口金额当月同比 图表13：2005-2015中国GDP累计同比 2020年11月至2021年2月：猪价跳水叠加高基数影响 2020年11月至2021年2月期间短暂的CPI同比负增长，主要原因为往年同期高基数、以及食品价格回落拖累，尤其是猪肉供应回升，价格回落。从投资、出口及货币政策角度出发，该阶段我国经济整体形式稳中向好，投资端供给恢复，需求稳健；货币政策由松转紧，出口额高速增长。 图表14：2020-2021中国物价指数同比增速 固定资产投资方面，2020年受新冠疫情影响，我国固定资产投资承压，20年年底，得益于我国强有力管控，国内疫情得到有效控制。20年10月起我国固定资产投资完成额同比重回增长势头，受20年同期低基数影响，21年2月份我国固定资产投资完成额同比增长35%，达两年内高点。与供给端的回暖不同，需求端在该阶段始终保持稳定，2020-2021年，我国人民币贷款余额始终保持12%左右的增速。 图表15：2020-2021年固定资产投资额同比 图表16：2015-2022年人民币贷款余额 2020年年初，新冠疫情的冲击致使我国经济面临较大考验。在这样的背景下，货币政策、财政政策力度有所加大，贷款、政府债券等同比增速明显回升，推动M2和社融增速走高。2020年3月起，社融同比增速从10.5%左右波动，大幅上升至约13%，在20年10月达到峰值13.7%，M2也连续10月维持两位数增速。当10月地方债基本发行完毕，叠加11月中旬永煤事件冲击信用债一级融资，社融同比在年末出现拐头的趋势。21年我国社融增速逐渐回稳至2019年10.5%-11%的增速水平。伴随宏观政策持续向稳增长方向微调，21年我国M2增速先降再升，全年同比增长9%。 图表17：2019-2021年M2、社会融资规模存量同比情况 从外部因素考虑，随着2020年下半年我国疫情得到有效控制，美国、欧洲疫情迎来爆发，我国出口低开高走，年末持续维持在高增长区间，使全年出口同比增长3.6%，外贸规模创历史新高。2021年我国出口维持较高增速，年内连破5万亿美元、6万亿美元两个关口，规模再创历史新高。汇率层面，随着2020年二季度以来经常账户顺差的格局，伴随金融账户下直接投资和证券投资均有所扩大，共同推升了人民币升值，21年受美国经济强势复苏、中美利差收窄等影响，中美汇率先贬再升，全年维持较为稳定状态。 图表18：2019-2021年出口总值同比 图表19：2019-2021年美元兑人民币中间价 当前情形与2002年左右更加类似 从基数效应来看，当前情形与2002年更为相似。在2009年与2020年CPI同比负增的前一年，都存在CPI同比高企的现象：2008年2月CPI同比高达8.7%，虽之后持续回落，但在2008年10月依旧高达4.0%；2-10月CPI同比平均值为6.68%。2009年11月至2020年2月CPI同比同样处于阶段性高位，平均值达到3.92%。相较之下，2002年与当下则不存在高基数效应，2000年11月至2001年12月期间CPI同比最高值为1.7%。 图表20：CPI同比转负前的基数 另一个相似之处在于2002年与当前时间，我国经济同样遭受到了改革阵痛期的冲击。 如前文提到的，银行信贷的收紧倒逼了国企改革的加速，导致了国企下岗潮的爆发。鉴于当时国有企业仍然占据着市场份额的主导低位，并且承担了大量社会福利的责任，这一改革对当时的经济以及居民信心造成了一定的冲击。而作为21世纪中国最重要的经济增长点之一的房地产，在进入2020年8月出台的“三道红线”的强监管环境之后，整个同样发生了重大的变化。 图表21：2021-2023H1中国房地产开发投资完成额与GDP累计同比 2002市场复盘：同比转负始末，季度窗口行业与风格将如何 演绎 首先需要明确对复盘时间起点的选择。在这里我们将选取CPI数据后一个月的月初作为回测区间的开始，而不是CPI同比数据的实际公布日。因为虽然当月的CPI数据通常在下一个月的月中公布，但是通常在下一个月初就可以通过当月的各类高频经济数据大致推测出CPI的同比情况。万得一致预测的CPI同比由机构发布的对CPI同比的预测构成，而机构的预测通常在下一个月月初发布。从走势上看，万得一致预测CPI同比与最终的实际CPI同比走势基本保持一致，因此有充分的理由认为当月CPI同比在下一个月月初即可被认为是已知数据。 图表22：预测CPI同比与实际CPI同比走势 基于此，对于后文针对2001年11月至2002年12月的CPI同比负增区间的始末复盘，我们将以2001年12月1日以及2003年2月作为区间始末的市场复盘开始时间。 行业因子视角：政府重点发力方