基础化工行业专题：弱现实强预期下聚焦估值安全边际与确定性

化工景气下行步入中后期，弱现实下大宗品价格价差走势错位：本轮周期于2020H1启动，2021年底见顶，2022年全年下行，我们的价格价差分位跟踪显示，当前大宗品价差从年初高点已下滑到历史底部，离2016Q1和2020Q2两轮周期底已不远，但大宗价格仍在高位，其分位值与2018H1景气高点相仿，这从CCPI指数亦可验证，而价差下滑幅度较价格水平更大的核心原因在于地缘因素下油煤气高位支撑叠加内外需走弱，这点从三季度以来化企业绩端和出口下滑已可反应，产成品库存同比随之持续走高，考虑到化企扩产周期的滞后性和油价高位粘性，短期弱现实持续下大宗价格价差走势错位或持续。 静待周期底，短期关注估值安全边际与强预期下的确定性：近十年来三轮大级别的周期反转发生在2009H2，2016H2和2020H2，均以大宗价格价差分位同时见底为标志，对本轮周期反转判断亦有参考意义。需要注意的是，大宗价格因更易感知与化工指数走势往往更贴近，价差与业绩挂钩则是后验指标，短期看高原料成本支撑，弱需求及高库存的弱现实好转尚需时日，大级别机会或静待价格底为宜，关注标的估值安全边际。但与之相对的未来强政策预期有望持续发力，除了刚需品种，业绩确定性受益于政策修复与支持的行业也需要重点关注。 投资建议： 核心资产：推荐逆周期扩张下强者恒强的万华化学、华鲁恒升； 民营炼化：民营炼化借助“大平台”优势已经逐渐从成长的第一阶段迈向第二阶段，即用“高研发投入+高强度资本开支”持续提升主营业务市场地位同时布局高附加值新材料。未来在其相关多元化的业务延伸下有望看到增长新曲线。推荐荣盛石化、恒力石化、东方盛虹、卫星化学，关注宝丰能源。同时需注意产业链上大产能龙头企业在业绩受损后恢复的弹性。推荐桐昆股份、新凤鸣； 碳中和主线：天然碱法符合碳中和政策，技术成本低，未来增量大，需求侧稳地产和新能源受益，推荐远兴能源；合成生物学是未来化工行业脱碳的关键拼图，有望开辟高速成长新蓝海，推荐华恒生物； 确定性+低估值主线：地缘不确定性下全球粮食危机持续发酵，利好农化，推荐丙硫菌唑原药龙头海利尔；风电大叶片趋势下酸酐固化剂有望量价齐升，推荐濮阳惠成；中美博弈下供应链安全诉求与日俱增，部分行业如面板、半导体等上游关键原材料国产化替代渗透率有望提升，推荐奥来德、万润股份。 风险提示：宏观经济表现不及预期，化工产能周期变化超预期， 分析师 油价大幅波动，化工业安全环保风险。 姜思琦 SAC执业证书编号：S1450522080005 jiangsq@essence.com.cn 相关报告 油价下跌，磷酸一铵、磷酸二铵、磷酸、黄磷等产品价格上涨 2022-12-11 油价上涨，顺酐、硝酸、氯化铵、工业磷酸一铵等产品价格上涨 2022-12-04 油价下跌，邻硝基氯化苯、硫酸钾、硫酸铵、磷酸一铵等产品价格上涨 2022-11-27 油价上涨，正丁醇、醋酐、丙烯腈、色氨酸、氯乙酸等产品价格上涨 2022-11-06 油价上涨，硝酸铵、己内酰胺、苯胺、硫酸铵等产品价格上涨 2022-10-30 1.1.2022化工大宗高价格低价差，出现错位 据Bloomberg，本轮全球化工景气周期自20H2启动，21H2见顶，22H1以来步入下行通道，上行历时一年半，较前两轮明显有所压缩，且在前期天量货币政策基础上叠加地缘冲突，波动加剧，我们的化工大宗品价格价差跟踪显示，本轮大宗价格分位创十年新高，2022年以来，截至12月初，从价格层面看，大宗仍在高位，临近上轮周期高点，与CCPI指数一致，而价差分位值已来到历史底部区间，需要注意的是，前两轮周期反转时2016H1和2020H1大宗价格价差分位均同时触底，与当前节点差异较大，这种错位需从成本和需求侧加以剖析。 图1.2022年全球化工PMI景气下行 图2.2022年全球PPI波动加大 图3.2022年中国化工价格指数下行，但仍在高位 图4.2022年大宗价格价差分位出现错位 1.2.原油短期供需紧平衡或持续，支撑大宗价格高位运行 2022年原油行情总体高位宽幅震荡，形成化工大宗价格成本端支撑。据Wind，一季度原油价格受地缘局势影响一路上行，布伦特现货价一度达到138美元/桶，3月下旬军事冲突造成的避险交易行情逐渐弱化，市场重新交易基本面主线，原油价格回落于110美元/桶附近震荡；二季度中期欧美对俄罗斯进行石油制裁使得市场对原油供应锐减的担忧情绪上升，油价再次攀高，与此同时，美联储开启加息周期；三季度地缘冲突带来的溢价转弱，美国政府通过多种方式打压油价，海外经济转弱，国内疫情导致区域性经济活动中断影响整体需求，原油高位回落；四季度OPEC决定减产挺价，油价小幅回升，美国方面表态如果油价上升将会追加战略库存投放使得油价转而走弱，整体呈现震荡态势。由于化工大宗价格走势与原油高度正相关，2022年原材料成本端支撑使CCPI指数高位运行。 图5.化工价格指数走势与原油高度相关 原油供应端：美国资本开支相对不足，OPEC仍掌握定价权。据Bloomberg，2020年以来美国钻机数量回升并不显著，相同油价情况下当前钻机数量仅为2011-2013年的1/3，而页岩油样本企业的平均CAPEX强度也逐渐减弱，仅为历史同油价水平下的1/2，一方面页岩油企业固定资产利用效率远低于化工企业平均水平，盈利能力相对弱；另一方面油价前期大跌导致市场投资信心不足，对高油价反应有所钝化，而页岩油产量衰竭较快，增产严重依赖资本开支，单井有效寿命约3-5年，据瑞斯塔，平均一年后美页岩油单井产量将衰减60%-70%，即期对页岩油进行大规模资本开支风险较大，因此OPEC仍掌握议价权。 OPEC方面疫情后虽然产量已经恢复至2019年的水平，但整体来看减产达成率相对较高，在此情境下其增产潜力是推断未来原油价格走势的关键变量。据EIA，如果根据疫情前产能高点作为表观潜在产能，当前OPEC仍有能力恢复近390万桶/日，考虑委内瑞拉、伊朗、利比亚、尼日利亚、安哥拉的产能恢复具有较大不确定性，实际能有效恢复的原油产能预计约220万桶/日，且多数产能掌握在沙特和阿联酋，此外，12月OPEC+部长级会决定坚持减产决议计划或持续到2023年底，叠加俄罗斯的减产以及2022年政策性供应使得库存对供应增量的作用弱化，预计2023年供应端可能会相对疲软。俄罗斯在2023年原油供给受欧盟制约影响，预计供应同比下滑150-200万桶/天左右。伊朗回归的核心矛盾有两个，其一是伊核协议的扩大化，其二是伊斯兰革命卫队的身份问题。这对于当前的美国执政党来说是选票和政治利益，对于伊朗则是底线及原则问题，短期较难有善解。且目前油价高位使得伊朗的话语权相较于低油价时期来说有所改善，在此背景下伊朗主动做进一步退让也显得理论依据不足。据以上，明年原油的供应端或呈现相对谨慎的情形。 图6.美国钻机数量 图7.页岩油公司CAPEX和布伦特价格 图8.页岩油企业资产效率 图9.OPEC表观潜在产能 图10.俄油产量变化 图11.俄油出口结构 原油需求端：在国内无超预期增量情况下保持谨慎增长预期。原油需求恢复或主要体现在航煤消费的修复，当前美国航煤消费已超过疫情前水平，出行强度也基本达到疫情前水平。但我国民航整体周转量弱于2021年，虽然成品油整体消费已经恢复但航煤表现仍相对弱势。 整体来看2022年海外需求表现出一定韧性，但国内需求相对缓和。展望2023年，随着疫情防控政策逐步优化，航班客运量有望回升；海外在前期增长带动下或仍具有一定惯性，但大幅修复空间已经不在。国内在成品油消费端仍有修复空间，但疫情开放后需注意出行强度的和感染人数的正相关关系，这或许会带来需求量季节性波动增大。炼厂开工率方面国内在经历二季度、三季度下滑后，随着需求修复以及原油方差趋缓背景有望进一步提升。定量来看据隆众数据，国内若恢复至疫情前水平仍有150万桶/日左右增量空间，海外或保持每年60-100万桶左右增量，故而理想情况下2023年全球需求增量或超200万桶/日，但考虑国内或出现间歇性需求弱化，需求端整体增量或在150万桶/日左右。 整体而言，2023年供应端在无伊朗回归的假设下，或较难看见供应端的大幅增量；需求端除非内需增长超预期，海外需求大概率不会贡献太多增量。考虑当前库存低位，大规模抛储可能性也相对较小，故而明年原油供需紧平衡格局有望维持。 图12.美国航班总量7日平均 图13.美国航空出行强度 图14.民航总周转量 图15.我国成品油消费 图16.中国炼厂开工率 1.3.内需地产拖累，外需转弱拉低出口 地产链持续走弱下“三支箭”政策落地拐点初现，汽车逆势增长。2021年以来“三道红线”对地产行业现金流约束作用显现，以2021年10月份以后房地产行业流动性危机的爆发为标志和转折点，2022年行业继续出清，叠加美联储加息周期，房地产投资下行带来的经济压力逐步传导到上下游各产业链，预期收入下滑影响居民购房信心，导致商品房销售额和房价下行，并进一步对房企拿地和新开工形成负反馈，重压之下地产政策开始出现调整，近期“三支箭”政策落地放开了信贷、债券、股权融资等融资端限制，标志着楼市去杠杆告一段落，随着保交楼持续推进，短期看竣工端等地产后周期行业有望受益，中长期看行业出清下市场份额有望向稳健的龙头企业集中，竞争格局改善上下游各产业将重回正轨。 相较于地产行业，汽车2022年表现较好，据IHS Markit，其对2022年全球汽车产量的预测为8180万辆，同比增长近6%，新能源车持续发力，5月起全国多地出台的补贴政策支撑了销量的强劲表现，新能源车产销两旺带动上游相关化工材料产业持续景气，我们的价格分位跟踪显示，相较于行业大宗震荡下行，锂电材料价格高位坚挺。9月26日，财政部、税务总局、工业和信息化部发布《关于延续新能源汽车免征车辆购置税政策的公告》，公告提出新能源车购置税延期至明年底，预计未到期政策将继续拉动购车需求。 图17.地产链年内持续走弱 图18.国内商品房价格指数同比下行 图19.乘用车销量同比逆势增长 图20.锂电材料价格相对化工大宗高位坚挺 社零总体走弱，美国恐步入去库周期。据Wind，对主要经济体的社会零售额作扣除汽车处理，总体看终端消费社零额增速均走弱，国内22Q2受疫情影响，Q3回正后Q4再次转负，欧美加息周期下叠加俄乌冲突诱发的能源危机冲击，且居民侧现金补贴较前两年逐步退坡，商品个人消费支出物量指数下滑，美国作为消费驱动型国家，从库存周期看，据Wind，2022年销售总额同比开始走弱，而库存持续高企，从结构上看，美国制造商先知先觉开始主动去库，而批发零售环节库存同比增速已创20年新高，随着中下游逐步消化衰退预期，未来转向去库可能性正在加大，短期看外需持续走弱是大概率事件。 图21.2022年社零总体同比转弱 图22.美国个人消费商品支出物量指数走弱 图23.美国商品销售同比走弱库存上行 图24.美国制造商开始提前去库 外需下滑中国及日韩等制造业大国出口减速。据Wind，11月我国美元计价出口同比增速-8.7%，较上月大幅回落8.4个百分点，人民币计价出口同比增速为0.9%，较上月回落6.1个百分点，分地区看，出口的回落具有广泛性，我国对主要经济体出口全面回落，与此同时，近期主要制造业大国德国、日本、韩国和越南美元计价出口同样大幅回落，全部进入负增长区间，美国、欧洲、日本的制造业PMI延续下行，全球经贸易活动放缓，外需走弱是中国出口回落的根本原因，短期看恐仍将面临下行压力。 图25.国内进出口下滑 图26.中国对主要经济体出口转弱 图27.主要制造业大国美元计价出口同比转负 图28.主要经济体PMI低于荣枯线 1.4.库存高位下产能扩张周期滞后 化工库存周期转入被动补库阶段，产能扩张滞后。本轮库存周期21Q4 PPI见顶，2022年PPI回摆，内外需走弱下产成品库存同比持续走高，且烈度远超上轮补库周期，当前库存周期已大踏步进入被动补库阶段