债市跟踪：赎回边际缓和，弱现实与强预期博弈
债券研究 证券研究报告 债券周报2022年12月18日 【债券周报】 债市跟踪（1212-1218）：赎回边际缓和，弱现实与强预期博弈 华创证券研究所 证券分析师：周冠南 电话：010-66500886 邮箱：zhouguannan@hcyjs.com执业编号：S0360517090002 证券分析师：许洪波 电话：010-66500905 邮箱：xuhongbo@hcyjs.com执业编号：S0360522090004 联系人：赵浩言 电话：010-66500859 邮箱：zhaohaoyan@hcyjs.com 联系人：宋琦 电话：010-63214665 邮箱：songqi@hcyjs.com 联系人：葛莉江 电话：010-63214662 邮箱：gelijiang@hcyjs.com 相关研究报告 《【华创固收】债市跟踪（1205-1211）：防疫“新十条”落地，理财赎回潮再起》 2022-12-11 《【华创固收】“新十条”再提振“强预期”— —每周高频跟踪20221211》 2022-12-11 《【华创固收】高收益债市场观察（第二十四期）——2022年11月19日至12月02日》 2022-12-06 《【华创固收】疫情加剧，基本面或再下探—— 11月经济数据预测》 2022-12-05 《【华创固收】债市跟踪（1128-1204）：房企“第三支箭”落地，防疫政策继续优化》 2022-12-04 周度政策跟踪：中央经济会议部署扩内需，改善地产行业资产负债状况。就宏观政策定调而言，扩大内需是明年经济工作主线，努力实现经济发展主要预期目标；就财政政策而言，明年积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度；就货币政策而言，明年稳健的货币政策要精准有力，总量要够、结构要准；就金融监管而言，明年防风险基调延续，银行理财推出摊余成本法产品应对赎回压力；就房地产政策而言，努力改善行业资产负债状况的同时，“房住不炒”总基调延续。 利率市场复盘：赎回边际缓和，弱现实与强预期博弈，收益率窄幅震荡。理财赎回持续但压力有所缓解，理财受窗口指导、发行摊余成本法产品等报道使得市场对理财赎回负反馈的担忧有所缓和，中央经济工作会议增量信息不 多，11月社融、经济数据均表现偏弱，政策层表明房地产是国民经济的支柱行业、要努力改善行业的资产负债状况，债市重回弱现实与强预期的博弈之中，收益率呈窄幅震荡。整体而言，理财赎回预期变化导致短端和信用品种收益率波动较大，利率长端品种收益率相对较为稳定。 信用市场复盘：信用债取消发行规模创11月以来单周最大规模，信用利差进一步全线走阔。一级市场方面，信用债发行量环比上升，净融资额环比下降，取消发行规模为449.05亿元，较上周有所增加，本周城投、公用事业、房地产、综合、建筑装饰等行业发行较为活跃；二级市场方面，本周信用债 市场整体成交活跃度有所上升，中短票收益率全线上行，信用利差全线走阔；城投债收益率全线上行，信用利差全线走阔；评级方面，本周4家主体评级下调，2家主体评级上调。 海外市场复盘：10年期美债收益率从3.57%下行9bp至3.48%，主要受美国通胀和经济数据走弱，以及美联储加息落地的影响。10年与2年美债期限利差倒挂幅度收窄11bp至-69bp；10年期中美利差倒挂幅度收窄9bp至-59bp左 右；美元资金价格处于高位，美联储逆回购规模小幅反弹，美元流动性或基本维持。 风险提示：流动性超预期收紧，宽信用进度超预期 目录 一、周度政策跟踪：中央经济会议部署扩内需，改善地产行业资产负债状况5 二、利率市场复盘：赎回边际缓和，弱现实与强预期博弈，收益率窄幅震荡7 （一）资金面：央行公开市场操作净投放流动性，资金面整体均衡9 （二）一级发行：国债、政金债净融资处于高位，地方债、同业存单净融资处于低位9 （三）基准变动：国债、国开债期限利差收窄10 三、信用市场复盘：净融资额环比下降，中短票收益率全线上行11 （一）一级市场：信用债发行量环比上升，净融资额环比下降11 （二）二级市场：成交活跃度有所上升，中短票收益率全线上行15 （三）期限利差和等级利差周变化16 （四）评级调整17 四、海外市场复盘：美债收益率震荡下行，美国通胀数据缓慢回落17 （一）利差变化：10Y-2Y美债利差倒挂幅度收窄，10年期中美利差倒挂幅度收窄 ...........................................................................................................................................18 （二）隐含预期：美债隐含通胀预期处于低位，市场加息预期低于点阵图预测18 （三）资金面：美元流动性或基本维持，欧元资金价格继续反弹19 （四）其他海外市场指标：海外多国股市下跌，债市涨跌不一19 �、风险提示20 图表目录 图表1部署扩大内需战略，加大宏观政策调控力度6 图表2本周活跃券与次新券利差走扩（%，BP）9 图表3国债期货、国开现券窄幅震荡（元，%）9 图表4央行公开市场操作净投放流动性9 图表5资金情绪指数显示资金面整体均衡9 图表6国债净融资大幅上行9 图表7地方债净融资处于低位9 图表8政金债净融资处于高位10 图表9同业存单净融资处于低位10 图表10国债收益率曲线变化（%）10 图表11国开债收益率曲线变化（%）10 图表12国债期限利差变动（%，BP）10 图表13国开期限利差变动（%，BP）10 图表1410年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表155年期国债与国开隐含税率（%，BP）11 图表16信用债合计发行、偿还和净融资（亿元）11 图表17城投债周度发行、偿还和净融资（亿元）11 图表18各品种净融资额（亿元）12 图表19发行等级分布（亿元）12 图表20发行期限分布（亿元）12 图表21发行企业性质分布（亿元）12 图表22发行行业分布（亿元）12 图表23取消发行额（亿元）12 图表24周度取消发行明细13 图表25银行间信用债成交金额（亿元）15 图表26交易所信用债成交金额（亿元）15 图表27中短票收益率及信用利差周变化15 图表28中短票据收益率分位数15 图表29中短票据信用利差分位数15 图表30城投债收益率及信用利差周变化16 图表31城投债收益率分位数16 图表32城投债信用利差分位数16 图表33中短期票据期限利差变动16 图表34城投债期限利差变动16 图表35中短期票据等级利差变动17 图表36城投债等级利差变动17 图表37主体评级下调17 图表38主体评级上调17 图表3912月第3周，美债收益率继续震荡下行18 图表40中、长端美债收益率小幅下行18 图表4110年-2年美债期限利差18 图表4210年美债-10年中债利差18 图表43美债隐含通胀预期处于低位19 图表44隔夜利率显示，市场加息预期低于点阵图预测19 图表45Libor美元指数处于高位，Libor-OIS价差震荡19 图表46Libor-3个月美债利差区间震荡19 图表47欧元对美元1年期流动性互换基点继续反弹19 图表48美联储逆回购使用规模小幅回升19 图表49海外市场主要股票指数20 图表50海外各国10年期国债收益率20 图表51全球主要国家汇率20 图表52全球主要大宗商品价格20 12月第三周，理财赎回持续但压力有所缓解，理财受窗口指导、发行摊余成本法产品等报道使得市场对理财赎回负反馈的担忧有所缓和，中央经济工作会议增量信息不多，11月社融、经济数据均表现偏弱，政策层表明房地产是国民经济的支柱行业、要努力改善行业的资产负债状况，债市重回弱现实与强预期的博弈之中，收益率呈窄幅震荡。整体而言，理财赎回预期变化导致短端和信用品种收益率波动较大，利率长端品种收益率相对较为稳定。 一、周度政策跟踪：中央经济会议部署扩内需，改善地产行业资产负债状况 就宏观政策定调而言，扩大内需是明年经济工作主线，努力实现经济发展主要预期目标。（1）扩内需：中央发布《扩大内需战略规划纲要（2022-2035年）》，发改委印发 《“十四🖂”扩大内需战略实施方案》进一步细化“十四🖂”时期的政策举措，中央经 济工作会议强调把实施扩大内需战略同深化供给侧结构性改革有机结合起来，可见后续经济工作中扩大内需已经成为重要的主线工作，或在2023年突出体现。（2）经济目标：中央经济工作会议对于经济增速延续“保持合理区间”的说法，提出“努力实现明年经济发展主要预期目标”，并且通篇关注经济增长的平稳运行，可能意味着明年政府工作报告中所设定的全年增长目标在5%附近的概率在提升。 就财政政策而言，明年积极的财政政策要加力提效，保持必要的财政支出强度。中央经济工作会议指出积极的财政政策要加力提效，其中要保持“必要的”财政支出强度，与去年“保证”支出强度相比有所弱化，具体部署中提及优化组合赤字、专项债、贴息等工具。财政部副部长许宏才对此进行解读，“加力”体现在要统筹财政收入、财政赤字、专项债券、调度资金等，保持适度支出强度，合理安排赤字率和地方政府专项债券 规模，确保政府投资力度不减；“提效”体现在完善减税退税降费政策、优化财政支出结构、完善财政资金直达机制等，不断增强财政可持续性。 就货币政策而言，明年稳健的货币政策要精准有力，总量要够、结构要准。中央经济工作会议对于货币政策基调由“灵活适度”调整为“精准有力”，特别提及了汇率稳定，重视程度有所提高。央行副行长刘国强将中央经济工作会议对明年货币政策的部署概括为“总量要够，结构要准”，“总量要够”就是货币政策的力度不能小于今年，需要的话还要进一步加力，保持金融市场流动性合理充裕，资金价格维持合理弹性、不大起大落；“结构要准”就是要持续加大对重点领域和薄弱环节的支持力度，落实好一系列结构性货币政策，及时评估一些具有明确阶段性要求的政策根据需要退出或延长。 就金融监管而言，明年防风险基调延续，银行理财推出摊余成本法产品应对赎回压力。（1）政策基调：中央经济工作会议对于地方政府债务风险，防范化解和压实地方责任等的表述与去年一致，“有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险 可控”的表述相对温和。（2）理财：据证券日报，为应对近期的赎回压力，部分银行理财子公司推出采用摊余成本法估值的封闭式产品，符合资管新规中对允许使用摊余成本法计价的产品的相关要求。（3）保险：银保监会发文推进普惠保险发展，重点提升农民和城镇低收入群体的保障水平，加大特定风险群体的保障力度，提升小微企业、个体工商户和新型农业经营主体的抗风险能力。 就房地产政策而言，努力改善行业资产负债状况的同时，“房住不炒”总基调延续。 （1）政策基调：刘鹤表示，针对当前出现的下行风险国务院正在考虑新的举措，努力 改善房地产行业的资产负债状况，引导市场预期和信心回暖；中央经济工作会议延续了“房住不炒”基调，但对于因城施策和住房需求的支持也较为明确。（2）地方政策：郑州市举办商品房团购会，强调适度调整住房限购政策；兰州市将5年期以上首套住房商 业性个人住房贷款利率下限由4.3%下调至4.0%。取消现行限售政策；杭州市调整住房公积金贷款政策，首套和二套房首付款比例分别不低于30%、40%。 图表1部署扩大内需战略，加大宏观政策调控力度 分项 时间 部门/媒体 文件/会议 具体内容 宏观基调 2022/12/14 中央、国务院 扩大内需战略规划纲要（2022－2035年） 《纲要》指出，坚定实施扩大内需战略、培育完整内需体系，是加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局的必然选择，是促进我国长远发展和长治久安的战略决策。 2022/12/15 发改委 “十四🖂”扩大内需战略实施方案 一是全面促进消费，加快消费提质升级。二是优化投资结构，拓展投资空间。三是推动城乡区域协调发展，释放内需潜能。四是提高供给质量，带
