造纸2023年度策略：低估值、顺周期，布局正当时

2023年宏观环境依然会延续2022年的不确定性，国内进入疫后复苏，节奏存在博弈和平衡，但中期复苏确定性强，且稳增长经济压力下经济刺激有望加码，经济或呈现先低后高走势；海外地缘冲突延续，通胀、衰退和复苏交织，不确定性更甚。 因此当前阶段，布局国内顺周期资产成为上乘之选；造纸需求和宏观经济紧密相关，需求复苏且上游成本下降预期强，估值历史低位，布局正当时，优选兼具格局&成长标的。 纸浆：2023Q1-Q2下行确定强，下行幅度预计150-200美元/吨。预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，目前浆价仍处历史高位，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在2023Q1-Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700-800、600-700美元/吨，高于上一轮周期底部价格。全球商品浆市场2023、2024、2025年供给增量-需求增量分别为275万吨、115万吨、60万吨，中期供需弱平衡，但考虑到2023H2-2024全球或进入新一轮需求复苏周期，供需弱平衡或被打破。 大宗纸：需求复苏为核心。短期国内需求磨底、海外需求走弱，板块盈利延续低位； 但本轮周期产业亏损已达3个季度，预计伴随国内经济复苏、有望复刻2019年情况，产业挺价意愿强，浆、纸走势分化，企业盈利稳步复苏。目前浆系估值中枢偏下，废纸系处历史底部，优选兼具格局&成长标的，其中重点推荐太阳纸业（浆纸一体，成长稳健，老挝高端箱板纸有望贡献利润弹性）、博汇纸业（产品结构优化、成长稳健，成本下降），关注山鹰国际、玖龙纸业、岳阳林纸、晨鸣纸业等。 特种纸：盈利改善为核心。动销稳健，成本压力仍存，部分赛道仍在提价，板块盈利延续韧性；本轮周期纸浆价格下行确定性强，特种纸格局优异，盈利修复最为明确；行业竞争由无序进入有序周期，龙头依托供应链一体化、产品附加值提升、拓展产品品类和客户边界，产能规划显著领先行业、集中趋势明确。此外，中国企业凭借供应链优势输出高性价比产品加速出海（人工/制造费用占比显著低于海外企业），预计出海趋势有望延续。重点推荐仙鹤股份（产品多元&结构优异、供应链一体化能力最为突出、成长速度领先）、华旺科技（产品矩阵拓宽，成长性逐步凸显，估值有望重估），关注五洲特纸、冠豪高新等。 风险提示：疫情超预期反复，汇率超预期波动，海外供应链超预期扰动。 重点标的 股票代码 写在前面：2023年宏观环境依然会延续2022年的不确定性，国内进入疫后复苏，节奏存在博弈和平衡，但中期复苏确定性强，且稳增长经济压力下经济刺激有望加码，经济或呈现先低后高走势；海外地缘冲突延续，通胀、衰退和复苏交织，不确定性更甚。 因此当前阶段，布局国内顺周期资产成为上乘之选；造纸需求和宏观经济紧密相关，需求复苏且上游成本下降预期强，估值历史低位，布局正当时，优选兼具格局&成长标的。 1纸浆：浆价回落预期强，重视纸企盈利弹性 1.1周期复盘：全球经济关联度高，供给端波动影响更为明显 2017年-2018年10月：供给收紧、需求回暖驱动浆价景气向上。供给端，因前期纸浆价格低迷，印尼APPOKI项目、巴西FibriaTres Lagoas工厂投产情况均低于预期，CMPC巴西浆厂锅炉损坏、智利连续发生火灾等事件频发扰乱全球纸浆供给；国内供给侧改革及环保政策趋严淘汰大量产能。需求端，全球经济景气，我国中小产能出清叠加需求复苏，纸企盈利水平提升带动木浆需求高增，期间针叶浆/阔叶浆价格同比+50.6%/44.1%。 2018年11月-2019年：产能集中落地、贸易战致行业需求遇冷，浆价高位回落。前期落地产能集中投放，供给层面压力缓释；而全球成品纸需求下滑，且我国需求受贸易战影响，企业多进入去库阶段，2019年底浆价重回2017年初上涨前的起点，期间针叶浆/阔叶浆下跌幅度达到33.2%/38.6%。 2020年-2021年11月：疫情扰乱供需，浆价拉升后回调。2020年伊始新冠肆虐致浆价走势低迷，Q3以来全球流动性放松、需求恢复导致大宗商品价格反弹，2021年6月针叶浆涨至高点992美元/吨，较前期高点+92美元/吨，2021Q3起需求见顶，纸价回落带动浆价下行，2021年7月-11月浆价下跌19.3%/23.8%。 2021年12月至今：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021年底以来全球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大BC省洪涝导致铁路运输受限，2022年1-10月对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-25.5%/-78.1%；2022年1月1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过100天，2022H1南美主流浆厂集中检修，根据Fastmarkets，2022年1-9月全球意外停机影响商品浆供给量约132万吨；2）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期&转产：Arauco156万吨项目已延迟投产7个季度、UPM210万吨推迟2个季度，此外，转换、永久性停机等进一步缩减170万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至995/873美元/吨的历史高位。 图表1：2016-2022年浆价走势及木浆供需情况 图表2：停机导致木浆减产量（万吨） 1.2浆价判断：2023Q1-Q2下行确定强，下行幅度预计150-200美元/吨 针叶浆略回落，阔叶浆仍坚挺。截至12月1日外盘针叶浆/阔叶浆价格为938/868美元/吨，处于历史87%/99%分位，分别较前期高点下降57美元/5美元；11月末内盘针叶浆/阔叶浆价格为7601/6756元/吨，较前期高点下降128元/162元。从外盘报价来看，10月以来Northwood、Harmac、Mercer Celgar、ILIM及Arauco针叶浆分别下调20-30美元/吨，11月ILIM阔叶浆下调10美元/吨，12月Suzano阔叶浆下调40美元/吨，Arauco本色浆11月和12月分别下调30美元/吨。 图表3：外盘浆价（美元/吨） 图表4：内盘浆价（元/吨） 图表5：近期纸浆外盘报价梳理 全球商品浆发货改善、欧洲库存环比显著提升。从发货情况来看，Q4主流纸厂仍有停产检修计划（如SuzanoAracruz浆厂、AraucoLicancel工厂），但相较于2022H1明显减少；10月世界20主要产浆国总出货量同比+2.2%（其中针叶浆-1.0%，阔叶浆+5.2%）、环比-10.1%，对中国发货量同比+8.3%、环比-8.1%，过去运输、罢工等问题逐步缓解，预期Q4全球商品浆发货量有望持续回暖。从库存情况来看，10月国内港口木浆库存共175万吨（同比-1.1%，环比+2.7%），处于中等偏上水平；Q3以来欧洲港口木浆库存中枢上移，10月共131万吨（同比+13.8%，环比+16.2%），已回到2021年3月浆价快速下跌时的高点。 图表6：2022年世界20主要产浆国商品化学浆出货量同比变动 图表7：龙头浆厂停产计划（万吨） 图表8：国内港口木浆库存（万吨） 图表9：欧洲港口木浆库存 海外产能投放在即，供需矛盾显现。新增产能方面，Arauco156万吨浆厂计划12月中旬试产（项目建设已完成99%），现货预计在2023年1-2月进入国内市场；此外UPM 210万吨浆厂计划2023Q1投产（已启动首次碱回收锅炉测试），现货预计在2023年Q1末-Q2初进入国内市场。综合考虑产能爬坡影响，2023H1纸浆供给增量达全球5%以上。 图表10：全球商品浆产能投产计划表 需求边际走弱、纸厂刚性采购。当前海外需求走弱，10月我国双胶纸/铜版纸/白板及白卡出口量分别为8.60/5.48/27.68万吨，较年内高点分别下降13%/39%/20%；11月全球PMI为48.8%，环比-0.6pct，其中美国经济具韧性、但短期未见复苏，欧洲区通胀仍有上行空间、滞涨风险更为突出。国内方面，11月PMI为48.0%（环比-1.2pct），低于枯荣线，且国内Q1普遍为造纸淡季，过去五年成品纸Q1消费量占比仅约20%。 图表11：全球及各国PMI走势（%） 图表12：我国白板及白卡纸进出口量 图表13：我国双胶纸进出口量 图表14：我国铜版纸进出口量 图表15：我国成品纸分季节需求占比（%） 浆厂并购整合，龙头议价权提升。全球针叶浆产能2880万吨，阔叶浆产能3880万吨；从区域角度看，森林资源、气候及运输条件等因素导致商品浆产地相对集中，其中针叶浆产能集中于西欧（33%）、北美（49%），阔叶浆产能集中于南美地区（60%）。从企业角度看，近年来龙头浆厂并购整合导致行业集中度进一步提升（2019年1月Suzano收购Fibria），目前行业CR5超过40%（阔叶浆集中度更高），具备林浆一体化资源的龙头浆厂对下游具备强议价权。 图表16：全球商品浆产能分厂商格局（万吨） 图表17：全球阔叶浆产能分地区格局 图表18：全球针叶浆产能分地区格局 俄乌冲突催化，全球纸浆成本线上移。全球平均针叶浆/阔叶浆现金成本分别约为540/445美元，其中阔叶浆成本结构为：木浆纤维占比40%-50%、化学品占比15-20%、能源占比0-10%，运输占比10%-15%。2022年全球能源成本攀升，上半年欧洲天然气价格同比+323%；且全球木片供应紧张，1-10月我国进口针叶/阔叶木片价格同比+35%/+22%，2022Q1/Q2/Q3全球制浆龙头Suzano木片成本分别同比+16%/+18%/+19%、能源及化工成本分别同比+61%/+42%/+41%。成本中枢抬升支撑木浆底部价格，且当前商品浆格局更优（CR5超40%，其中阔叶浆集中度更高）、龙头话语权更强。 我们预计本轮浆价下跌速度及程度取决于纸浆供给释放节奏及需求复苏斜率，考虑短期供给增量较大且需求边际走弱，库存走高，我们认为纸浆价格在2023Q1-Q2下跌概率较大，但考虑格局优异、成本抬升，我们预计针叶浆、阔叶浆价格底部分别在700-800美金、600-700美金，高于上一轮周期底部价格（针叶浆568美元/吨、阔叶浆451美元/吨）。 图表19：Arauco木浆现金成本结构拆分（分生产地区） 图表20：各地区木浆现金成本对比 图表21：欧洲天然气价格走势（美元/百万英热单位） 图表22：Suzano吨成本走势（巴西雷亚尔/吨） 1.3中期供需：供需弱平衡，核心关注全球需求复苏 需求端：全球需求稳增，中国贡献主要增量。2021年全球针叶浆/阔叶浆需求量分别为2500/3600万吨，按下游用途划分，2017-2022年全球生活纸/包装纸需求占比分别从37%/8%提升至42%/10%，贡献主要需求增长。根据芬林集团，近十年全球阔叶浆/针叶浆需求量CAGR分别约为2.9%/1.3%，预计2025年全球商品浆需求量达到6680万吨（4年CAGR为2.2%）。我国是商品浆第一大消费市场，2010-2020年阔叶浆需求占全球比重从17%提升到41%，分下游纸制品来看，生活纸/文化纸/特种纸/包装纸用浆量占比分别为42%/22%/16%/10%，预计生活用纸和包装卡纸用浆需求驱动全球商品浆需求稳健增长。 图表23：2021年全球商品浆需求 图表24：2017-2022年全球商品浆按下游用途划分（%） 图表25：2020-2029年全球商品浆需求 图表26：2022年1-9月世界20产浆国发货量增速（%） 图表27：中国是最大的商品浆需求国家 图表28：2017-2021年我国分纸种产能与产量增速（万吨） 供给端：全球进入快速释放期，国内新增浆纸产能基本匹配。从全球来看，未来四个季度Arauco156万吨阔叶浆（2022年12月）、UPM 210万吨阔叶浆（2023年3月）、芬兰Metsä89万吨阔叶浆（2023年9月）相继投产，2023年后仍有较多新增产能（Brac