食品饮料行业月度动态报告：行业底部价值渐显，关注明年修复空间

行业底部价值渐显，关注明年修复空间 ——行业月度动态报告 食品饮料行业 推荐(维持评级) 核心观点: 宏观：社零增速持续放缓，食品CPI涨幅回落。从社零总额来看，2022年10月同比-0.5%，略低于9月的2.5%，其中餐饮收入同比-8.1%，低于9月的-1.7%；从食品CPI来看，10月同比+7.0%，环比+0.1%，涨幅环比回落，主要归因于：1）果蔬及水产品大量上市+节后消费需求回落，导致果蔬和水产品价格由涨转降；2）同期基数偏高。 白酒：10月产量环比改善，茅台批价短期回落。从量来看，10月白酒产量同比-3.2%，下滑幅度环比9月缩窄，行业整体处于弱复苏态势。从价来看，茅台飞天批价回落，主要系疫情管控更加严格，导致终端需求较弱，渠道信心不足。相较之下，普五、老窖52度、洋河梦之蓝、汾酒青花20批价虽热环比亦略有回落，但整体来看相对平稳。展望22Q4，预计高端酒表现仍然稳健，重点关注渠道库存去化以及明年春节备货情况。 啤酒：10月淡季产量下滑，包材价格持续下行。10月啤酒产量同比-14.1%，低于9月同比增速+5.1%，主要系天气转凉所致，同时10月疫情反复对局部市场动销或有所扰动，此外去年同期基数亦偏高。展望22Q4，啤酒板块虽然淡季收入端或表现平淡，但利润端延续较高弹性，主要得益于：1）行业短期疫情冲击不改高端化长期趋势；2）22Q4世界杯亦有望在一定程度上刺激终端动销；3）包材价格高位回落，推动盈利能力边际改善。 调味品：C端动销环比改善，“零添加”渗透率提升。9月C端酱油/食醋/火锅底料销售额分别同比+10.5%/11.4%/20.1%，B端受餐饮需求疲弱拖累，预计改善幅度有限。展望22Q4，考虑到冬季疫情易反复，目前防疫政策大方向未变，预计C端稳健增长，但餐饮需求或仍底部承压。预计天味食品复苏节奏仍领先，主要归因于：1）疫情仍具不确定性，C端产品需求韧性凸显；2）22Q4基数较低，增长空间较大；3）费用投放力度仍同比减小贡献利润弹性。此外，预计千禾味业亦将表现较好，主要系酱油添加剂事件提振C端零添加产品动销。 乳制品：10月产量增速环比略放缓，原奶价格持续回落。10月原奶价格涨幅进一步回落至-3.7%，乳制品产量同比+5.2%，环比略有放缓，主要系疫情扰动消费场景+渠道去化库存。展望22Q4，行业基本面有望环比改善，主要得益于：1）疫情后时代消费者健康需求增加，短期渠道封闭导致需求延迟只是暂时性问题；2）春节备货期前置；3）原奶价格持续处于下行通道。 投资建议：在疫情的扰动下，10月行业基本面处于底部弱改善区间，板块内部仍有分化，高端白酒、复合调味品、速冻与预制菜等子行业实现较好增长。展望22Q4与2023年，我们仍然建议关注三条投资主线：需求确定性、疫后复苏与成本回落。白酒板块，建议关注五粮液、泸州老窖和山西汾酒。大众品板块，建议关注青岛啤酒、伊利股份、天味食品、中炬高新、东鹏饮料和李子园。 风险提示：疫情等突发性风险；需求恢复不及预期；成本涨幅超预期；食品安全问题。 分析师周颖 ：010-80927635 ：zhouying_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130511090001 刘光意 ：021-20252650 ：liuguangyi_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522070002 行业数据2022.10.31 食品饮料（中信） 沪深300 20% 10% 21/10 21/11 21/12 22/1 22/2 22/3 22/4 22/5 22/6 22/7 22/8 22/9 22/10 0% -10% -20% -30% -40% 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 相关研究 【银河食饮】行业月度动态报告：社零增速放缓成本压力分化 【银河食饮】行业月度动态报告：需求阶段性弱复苏，啤酒行业表现突出 【银河食饮】行业月度动态报告：疫后需求稳步复苏，成本压力边际趋缓 行业动态报告●食品饮料 2022年11月25日 www.chinastock.com.cn证券研究报告请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明 目录 一、宏观：社零增速持续放缓，食品CPI涨幅回落2 二、食品饮料：行业底部价值渐显，关注明年修复空间3 （一）白酒：疫情致行业短期承压，长期景气趋势不改3 1、中期视角：本轮结构升级趋势不改3 2、月度跟踪：10月产量环比改善，茅台批价短期回落4 （二）啤酒：淡季收入波动影响可控，包材价格持续下行5 1、中期视角：行业高端化逻辑持续演绎5 2、月度跟踪：10月淡季产量下滑，包材价格持续下行6 （三）调味品：短期底部弱改善，“零添加”渗透率提升8 1、中期视角：四周期因子共振推动行业迎来基本面拐点8 2、月度跟踪：9月C端动销环比改善，“零添加”渗透率提升9 （四）乳制品：短期需求略有承压，原奶价格持续回落8 1、中期视角：二强企业战略分化，竞争趋缓提升盈利能力10 2、月度跟踪：10月产量增速环比略放缓，原奶价格持续回落10 三、食品饮料行业在资本市场中的发展情况12 （一）10月行业指数持续调整，估值更趋合理水平13 （二）估值分析：10月食品饮料PE相对A股溢价79%14 （三）国际比较：国内食品饮料板块较美国市场显著溢价14 （四）涨幅复盘：10月食品饮料涨跌幅排名第3015 四、投资建议13 五、风险提示16 一、宏观：社零增速持续放缓，食品CPI涨幅回落 10月社零增速环比放缓。2022年10月，社零总额同比-0.5%，明显低于2022年9月的 2.5%，亦低于2019-2021年平均复合增速5.3%；其中，10月餐饮收入同比-8.1%，低于2022 年9月的-1.7%，亦低于2019-2021年平均复合增速2.6%。 9月消费者信心指数仍处于低位。2022年9月，消费者指数环比基本持平，其中消费者信心指数为87.2，处于历史较低水平。预计随着疫情进一步好转与收入水平恢复，消费者信心指数有望逐步回升。 图1：2022年10月社零总额/餐饮分别同比-0.5%/-8.1%图2：2022年9月消费者信心指数基本持平 社零当月yoy社零-餐饮当月值yoy 100% 80% 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% 140 130 120 110 100 90 80 70 60 消费者信心指数 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 节后需求回落+同期基数偏高，10月食品CPI涨幅回落。10月食品CPI同比+7.0%，环比 +0.1%，涨幅环比回落，主要归因于：1）果蔬及水产品大量上市+节后消费需求回落，导致果蔬和水产品价格由涨转降；2）同期基数偏高。 2022Q3居民可支配收入水平提升5.3%。2022Q3，居民人均可支配收入名义同比+5.3%，实际同比+3.2%，低于同期GDP（不变价）增速；较2020年同期+5.27%。 图3：2022年10月CPI:食品变化图4：22Q3居民人均可支配收入同比+5.3% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% CPI:食品（同比）CPI:食品（环比） 居民可支配收入（累计，元） 实际同比（右轴） 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 20% 15% 10% 5% 0% -5% 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 二、食品饮料：行业底部价值渐显，关注明年修复空间 （一）白酒：疫情致行业短期承压，长期景气趋势不改 从量来看，10月白酒产量同比-3.2%，下滑幅度环比9月缩窄。从价来看，茅台飞天批价回落，主要系疫情管控更加严格，导致终端需求较弱，渠道信心不足。展望22Q4，我们判断行业整体仍承压，重点关注渠道库存去化以及明年春节备货情况。 1、中期视角：本轮结构升级趋势不改 白酒行业在2016年开始步入新一轮周期，表现为周期弱化、景气延长、高端批价强支撑。本轮周期，在消费升级的背景下，行业增长动力切换为价格，竞争逻辑演绎为控量提价与品牌。 回顾2021年，疫情不改本轮周期发展趋势，全年行业主要矛盾演化为场景修复与高端批价提升（供需紧张+货币宽松），泛全国化次高端企业处于渠道扩张期，报表端实现高增长。 展望未来1~2年，在疫情不发生大范围反复的前提下，行业基本面有望平稳过渡，但板块内部或有分化。1）高端酒，关注茅台提价预期与市场化改革红利的释放节奏，五粮液成长性与估值已经步入高性价比区间；2）次高端酒，有望延续高增态势，关注泛全国化企业由渠道快速扩张向渠道精耕的切换；3）大众酒，延续分化趋势，徽酒成长性更优。 图5：2016年至今白酒处于新一轮繁荣发展周期 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 2、月度跟踪：10月产量环比改善，茅台批价短期回落 10月产量下滑幅度环比缩窄。根据统计局数据，2022年10月，白酒产量57.2万千升， 同比-3.2%，下滑幅度环比9月缩窄，行业整体处于弱复苏态势。 图6：2022年10月白酒单月产量同比下降3.2%图7：2022年10月白酒累计产量同比下降2.5% 140 120 100 80 60 40 20 0 白酒产量（万千升，单月）同比（右轴） 10% 5% 0% -5% -10% -15% 800 700 600 500 400 300 200 100 0 白酒产量（万千升，累计）同比（右轴） 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院资料来源：国家统计局，Wind，中国银河证券研究院 一批价：飞天茅台批价下降，其他品牌亦略有回落。根据今日酒价数据，截止10月底，茅台飞天（21年箱价）批价下降至3044元，主要系疫情管控更加严格，导致终端需求较弱，渠道信心不足。相较之下，普五、老窖52度、洋河梦之蓝、汾酒青花20批价虽热环比亦略有回落，但整体来看相对平稳。 i茅台在多地上线，渠道市场化改革稳步推进。3月31日，i茅台app在全国范围i试运行，6月25日在上海开启预约申购和线上销售。我们认为i茅台是新董事长上任后加快市场化改革的重要一环，对公司的渠道结构优化、吨价提升均有重要意义。 茅台冰淇淋开售，有利于培育年轻消费者。茅台在多地销售冰淇淋产品，目前共有原味、香草、青梅煮酒三种口味，售价约为60元/杯，预计冰淇淋新品贡献的收入占比有限，更积极的意义在于完成茅台在年轻消费群体中的培育。 图8：飞天茅台一批价图9：五粮液普五一批价 同比（右轴）茅台飞天21年（原箱，元） 同比（右轴）普五八代（元） 4500 4000 3500 3000 2500 2000 1500 1000 500 18-11 19-01 19-03 19-05 19-07 19-09 19-11 20-01 20-03 20-05 20-06 20-08 20-10 20-12 0 30% 20% 10% 0% -10% -20% 21-04 21-06 21-09 22-01 22-05 22-09 -30% 1050 1000 950 900 850 800 750 700 650 600 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% -4% 21-04 21-06 21-07 21-11 22-02 22-06 22-09 -6% 2021春节 18-11 18-12 19-02 19-05 19-06 19-08 19-09 19-11 20-01 20-03 20-04 20-06 20-07 20-09 20-11 20-12 2021春节 资料来源：今日酒价，中国银河证券研究院资料来源：今日酒