轻工行业2023年度策略：曙光已现，家居、特纸值超配

投资建议： 轻工板块年度策略概述：曙光已现，三条投资主线贯穿全年。回顾2022年，由于国内外需求较弱叠加原材料成 本高企，轻工行业内多数细分板块业绩均显著承压。展望2023年，随着疫情管控放松、地产端政策陆续出台，整体国内家居、文具、个护等各消费细分领域的需求有望迎来改善，并且目前多数行业的原材料成本压力也已开始逐步缓解，整体来看，2023年行业重拾较好发展的曙光已现，业绩有望迎来全面修复。重点把握三条投资主线：1）消费需求复苏下的布局机会（家居、文具、个护）；2）把握成本下行期的盈利弹性机会（特种纸、生活用纸）； 3）新消费趋势下的中长期布局机会（新型烟草、宠物）。 推荐组合：边际改善较大、具备业绩、估值弹性的标的（索菲亚、仙鹤股份、中顺洁柔）及稳健增长型标的（欧派家居、晨光股份）。 投资逻辑： 投资主线一：消费需求复苏下的布局机会——展望2023年，随着疫情管控优化叠加地产行业在“保交付”背景下竣工逐步改善，相关消费轻工行业有望逐步复苏回暖，从节奏来看，文具、个护等日用消费行业或将较快迎来复苏，而家居行业，在B端业务率先复苏后，C端业务有望于Q2起逐步迎来实质性改善。布局方向来看，考虑需 求弹性首选家居板块：其中定制家居板块或值超配，一方面考虑定制企业拥有部分B端业务，并且C端交付受疫情影响程度更高，其复苏或相对更早来临；另外一方面，定制家居企业依托品类融合，客单价提升或更为顺畅，整体增长韧性或更强。在定制板块中，重点布局龙头企业，其全面优势已确立，业绩长期增长具备韧性，也同样具备更高估值上限。其次日用消费板块：需求复苏&成本下行共振，文具、生活纸、个护板块修复向上，重点布局相关头部企业。 投资主线二：把握成本下行期的盈利弹性机会——浆价下行期造纸板块盈利迎来释放，首选需求韧性强支撑铸就高确定性的特种纸板块：1）供需格局更好，以销定产，需求端具备支撑（大消费+升级趋势+替代趋势）；2）下游更分散，下游占比更低，价格体系透明度弱于大宗纸；3）短期自供浆布局相较大宗纸偏弱，此轮盈利弹性更 大；4）头部特纸公司中期成长性充足，且稳步进入上游供应链木浆等布局阶段。其次关注生活用纸板块：从历史复盘角度，浆价下行周期中，生活纸净利率有翻倍释放空间。 投资主线三：新消费趋势下的中长期布局机会——新型烟草、宠物等新消费趋势已然显现，短期发展波动不改长期发展趋势，海内外渗透率趋势性提升下，行业将持续扩容，中长期布局机会已开始显现。1）新型烟草板块： 基于减害背景下，海内外市场均仍具较大发展空间，国内市场底部或于4Q显现，海外市场或将于23年迎来政策出清，思摩尔作为全球电子烟代工市场的头部企业虽受多重因素扰动，但长期发展趋势依然确定，布局机会已开始显现。2）宠物板块：国内市场将依托消费升级红利实现渗透率提升，国产宠食产品&品牌体系迎来快速成长机会，海外市场虽短期受去库&库存调整扰动，但中期企业可通过海外建厂带来的份额抬升，重点布局具备产业链优势的头部品牌企业。 风险提示 国内消费增长大幅放缓；地产竣工速度低于预期；原料价格大幅上涨；新品推广不及预期；代工商大客户流失的风险 内容目录 1.轻工行业年度策略概述：曙光已现，三条投资主线贯穿全年6 1.12022年回顾：需求相对疲软，业绩显著承压6 1.2轻工行业投资建议概述：2023年改善曙光已现，三条投资主线贯穿全年机会6 2.投资主线一：消费需求复苏下的布局机会7 2.1家居板块：改善趋势确定，定制板块或更值超配7 2.2日用消费：需求复苏&成本下行共振，文具、生活纸、个护板块修复向上13 3.投资主线二：把握成本下行期的盈利弹性机会17 3.1造纸：特纸&生活纸受益成本下行，大宗纸底部修复无需悲观17 3.2投资建议：优选特种纸&生活用纸，盈利弹性具备空间&确定性19 4.投资主线三：新消费趋势下的中长期布局机会23 4.1电子烟板块：国内外政策即将出清，布局机会正显现23 4.2宠物板块：积极把握国产宠食产品&品牌体系快速成长机会29 风险提示35 图表目录 图表1：各板块分季度收入增长情况6 图表2：各板块分季度净利润增长情况6 图表3：年初以来市场涨跌幅6 图表4：轻工制造行业市盈率（TTM）6 图表5：家具类、日用品及文具社会零售额yoy7 图表6：中国住宅销售、竣工面积当月同比情况7 图表7：家居公司及晨光股份单季度营业收入增速7 图表8：房地产近期重点政策一览8 图表9：2020年疫情后家具类社会零售额yoy9 图表10：2020年疫情后家居子版块分季度收入增速9 图表11：疫后需求量释放测算9 图表12：家居板块估值正处修复通道9 图表13：各企业大宗渠道收入占比10 图表14：喜临门、敏华2022年线上线下增速对比11 图表15：索菲亚客单价变化（单位：元）11 图表16：各家整家定制套餐11 图表17：盈利家具制造企业数量12 图表18：家居龙头企业疫情期间显著领先行业增长12 图表19：历年定制衣柜集中度12 图表20：历年软床及床垫集中度12 图表21：定制板块企业估值13 图表22：历年零售渠道各家份额变化（单位：亿元）13 图表23：顾家各季度内生内销收入及yoy（单位：亿元）13 图表24：限额以上社零增速：必选优于可选13 图表25：轻工消费龙头公司估值（PE-TTM）进入底部修复通道13 图表26：2H21以来日用消费龙头收入出现降速14 图表27：卫生用品个护三大品类单价增长趋势14 图表28：个护品类线上渗透率逐步进入稳定期14 图表29：2H21以来日用消费龙头收入出现降速15 图表30：晨光在书写工具行业份额领先15 图表31：书写工具线上渠道占比提升15 图表32：2021年公司营收按业务拆分16 图表33：百亚股份渠道分布16 图表34：百亚股份营收及增速16 图表35：百亚股份产品系列升级图谱17 图表36：阔叶浆外盘报价价格17 图表37：纸浆价格创历史新高17 图表38：中长期阔叶浆产能投放较为宽裕18 图表39：6月起，欧元区制造业PMI进入50以下18 图表40：8月起阔叶浆单月进口量环比大幅度提升18 图表41：亚洲、欧洲占Suzano纸浆业务76%比例18 图表42：10月欧港木浆库存奠定累库趋势18 图表43：国内特种纸及纸板产量超700万吨19 图表44：21年国内特种纸产量分布占比19 图表45：特种纸品类分布较多且偏长尾19 图表46：中顺洁柔盈利水平和浆价指数呈反向变动20 图表47：不同浆价下行幅度假设下，各公司盈利弹性测算20 图表48：浆纸系社会库存21 图表49：废纸系社会库存21 图表50：大宗造纸主要纸种未来产能投放统计21 图表51：15-21年吨盈利变动情况22 图表52：22-23年是公司产能快速释放期22 图表53：食品卡单位价格波动较大宗白卡更小22 图表54：华旺各项业务毛利率分布23 图表55：各公司装饰原纸毛利率对比23 图表56：2022年电子烟政策梳理23 图表57：电子烟消费税测算表24 图表58：国内各省市电子烟网点规划数量梳理24 图表59：悦刻近期新品推出情况梳理25 图表60：美国电子烟市场各品类销量（百万颗）26 图表61：美国电子烟市场各品类份额（%）26 图表62：欧洲电子烟市场一次性产品占比（%）26 图表63：思摩尔国际一次性产品营收（百万元）26 图表64：美国电子烟品牌份额跟踪27 图表65：PMTA审批覆盖节点27 图表66：2021年以来PMTA审核结果梳理27 图表67：欧美市场电子烟政策情况汇总27 图表68：美国FDA推进禁止薄荷醇卷烟及电子烟政策时间线28 图表69：欧洲部分国家颁布调味电子烟禁令28 图表70：美国各州电子烟税收情况28 图表71：欧洲部分国家电子烟税收情况28 图表72：思摩尔分季度收入及yoy（单位：百万元）29 图表73：思摩尔分地区收入占比（%）29 图表74：思摩尔中国、美国地区收入及yoy（单位：百万元）29 图表75：思摩尔进行自动化建设的正循环逐渐形成29 图表76：人民币兑美元汇率29 图表77：美国宠物市场&食品市场规模及增速29 图表78：海关统计国内宠物食品出口规模及增速30 图表79：宠物市场结构分布30 图表80：21年国内宠物市场增速20.6%30 图表81：海关统计国内宠物食品出口规模及增速30 图表82：国内宠物品牌参与者格局31 图表83：21年以来国内重大宠物并购事件梳理31 图表84：19-22年宠物品牌天猫平台大促格局变化32 图表85：2018-2021年宠物行业融资规模：2021年起，融资呈放缓趋势32 图表86：中宠国内、海外业务及增速33 图表87：公司干粮/罐头品类收入及增速33 图表88：植物咬胶毛利率较畜皮咬胶毛利率高5-7%33 图表89：佩蒂旗下爵宴鸭肉干大单品33 图表90：国内宠物品牌参与者格局34 图表91：乖宝营收及增速表现34 图表92：乖宝归母净利及净利率34 图表93：乖宝旗下品牌及定位35 1.轻工行业年度策略概述：曙光已现，三条投资主线贯穿全年 1.12022年回顾：需求相对疲软，业绩显著承压 需求较弱叠加成本高位，22年盈利全面承压：轻工行业大部分细分板块由于国内外需求较弱，今年以来收入端增长较缓，尤其家居行业收入压力逐季增大。利润端来看，在原材料成本高企且下游需求较弱难以转嫁成本影响的情况下，除宠物板块因汇兑受益外，各板块盈利端均显著承压。 板块估值底部已现：自年初至12月20日，上证综指下跌7.6%，沪深300下跌11.1%，而轻工制造板块（申万）整体下跌14.3%。板块估值角度看，截至12月20日，轻工行业整体PE（TTM）24X，仍处于历史底部，优质公司价值凸显。 图表1：各板块分季度收入增长情况图表2：各板块分季度净利润增长情况 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% 2022Q12022Q22022Q3 家居板块造纸板块家清个护文化用品宠物板块 60% 40% 20% 0% -20% -40% -60% -80% 2022Q12022Q22022Q3 家居板块造纸板块家清个护文化用品宠物板块 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所 图表3：年初以来市场涨跌幅图表4：轻工制造行业市盈率（TTM） 0% -2% -4% -6% -8% -10% -12% -14% -16% -18% -20% SW轻工制造SW家居用品 SW文化用品（右轴） 4070 3560 3050 2540 20 1530 1020 510 00 来源：Wind，国金证券研究所；数据截至12月20日来源：Wind，国金证券研究所 1.2轻工行业投资建议概述：2023年改善曙光已现，三条投资主线贯穿全年机会 投资主线一（家居、文具、个护等消费Q1起有望逐步改善）：消费需求复苏下的布局机会——展望2023年，随着疫情管控优化叠加地产行业在“保交付”背景下竣工逐步改善，家居、文具、个护等消费轻工行业有望逐步复苏回暖，从节奏来看，文具、个护等日用消费行业或将较快迎来复苏，而家居行业，在B端业务率先复苏后，C端业务有望于Q2起逐步迎来实质性改善。 投资主线二（Q2起纸企盈利改善预期或将逐步兑现）：把握成本下行期的盈利弹性机会——海外新增供给&外需下行带动浆价进入下行周期，造纸链盈利有望进入修复周期，重点关注兼具成长&盈利弹性的特种纸、生活用纸底部盈利弹性兑现。 投资主线三（新消费趋势贯穿全年）：新消费趋势下的中长期布局机会——新型烟草、宠物等新消费趋势已然显现，短期发展波动不改长期发展趋势，海内外渗透率趋势性提升下，行业将持续扩容，中长期布局机会已开始显现，核心把握相应布局节奏。 2.投资主线一：消费需求复苏下的布局机会 今年以来受到疫情及地产下行等不利影响，家居、文具等消费轻工行业受到了较大冲击，行业内上市公司业绩均有不同程度承压。未来