深度研究：实力雄厚，厚积薄发，后疫情时代复苏在望

/ 通策医疗（600763）深度研究 实力雄厚，厚积薄发，后疫情时代复苏在望 / 2022年12月20日 【投资要点】 通策医疗是一家以医疗服务为主营业务的主板上市公司，目前拥有已营业的口腔医疗机构60家。2021年公司实现总营业收入27.81亿元，比去年同期增长33.19%，其中医疗服务收入26.32亿，同比增长31.06%，公司实现归属于上市公司股东的净利润7.03亿元，同比增长42.67%，实现基本每股收益2.19元/股，同比增长42.21%。 民营医疗发展迅猛，口腔医疗服务前景广阔。一方面，国家政策支持民营口腔医疗，集采政策后有望以价换量。另一方面，口腔医疗行业供需失衡，需求旺盛：口腔医疗需求迅速苏醒，就诊人次高于其他专科医院；而口腔医疗供给存在缺口，地域发展不均衡。目前民营口腔医疗总体竞争分散，公司稳坐龙头，但口腔医疗面临诸多发展难题。 通策医疗厚积薄发，疫情打击后业绩有望反弹。受疫情打击影响，公司利润屡屡受挫，但公司在疫情期间所做的准备为之后业绩的反弹做足了铺垫。目前各省市疫情政策逐步放开，公司所在浙江省也宣布多地不需扫场所码，大规模医院停诊的情况发生概率小，公司利润端有望迅速恢复。产业快速扩张支出增加，预计分院进入盈利周期之后情况会有所改善，预计未来蒲公英分院进入盈利周期后公司利润端增长会有更好的表现。公司规模效应初步显现，集中采购提升了议价权，主要耗材成本呈现下降趋势，同时良好口碑助力公司实现低销售费用运营，通策的支出端得到了很好的控制。 通策医疗核心竞争力保障公司未来清晰的发展路径和明确的发展方向。公司积极参与公立医院改制，先后参与杭州口腔医院改制和昆明市口腔医院改制；公司获医能力突出，人才资源优势明显，拥有较完善人才引进、人才培养和人才激励体系；独特商业模式已得到验证，扩张计划迅速推进；蒲公英计划如期开展，积极布局省内分院；投资基金加快市场下沉，公司储备高成长性项目。 公司的未来仍然有很长的路要走。短期来看，蒲公英计划尚未圆满完成，公司的主战场依旧在浙江省内；中期来看，公司的目标是打造区域中心医院及特色医院，致力于成为集科研、学术于一体的口腔医疗服务全球战略制高点；公司长期的目标不囿于口腔专科医院，目标是成为中国的梅奥。 挖掘价值投资成长 买入（维持） 目标价：177元 东方财富证券研究所 证券分析师：何玮 证书编号：S1160517110001 证券分析师：侯伟青 证书编号：S1160522110001 联系人：侯伟青 电话：021-23586362 相对指数表现 基本数据 总市值（百万元)45081.98 流通市值（百万元)45081.98 52周最高/最低（元）210.60/110.02 52周最高/最低（PE）92.53/53.64 52周最高/最低（PB）30.68/12.44 52周涨幅（%）-26.39 52周换手率（%）445.45 相关研究 《蒲公英医院逐步兑现，低价项目将带动业绩加快增长》 2021.10.19 《延续高增长，彰显发展韧性和活力》 2021.08.12 《形成多个“区域总院+分院”区域医院集群》 2021.04.14 《Q3全面恢复并大力拓展诊疗业务》 2020.10.30 《疫情影响上半年业绩有所拖累，Q2全面恢复业务增长有加快趋势》 公司研究 通策医疗 证券研究报告 2020.08.06 【配置建议】 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为30.00/39.37/47.22亿元，归母净利润分别为7.40/9.46/11.51亿元，EPS分别为2.31/2.95/3.59元，对应PE分别为62/48/40倍。我们看好疫情恢复后公司的业绩增长，给予2023年60倍PE，对应12个月内目标价为177元，维持公司“买入”评级。 图表：通策医疗盈利预测 项目\年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 2780.73 3000.26 3937.43 4721.60 增长率(%) 33.19% 7.89% 31.24% 19.92% EBITDA（百万元） 1119.46 1032.76 1296.01 1557.49 归属母公司净利润（百万元） 702.81 739.95 946.46 1151.00 增长率(%) 42.67% 5.28% 27.91% 21.61% EPS(元/股) 2.19 2.31 2.95 3.59 市盈率（P/E） 90.79 61.53 48.11 39.56 市净率（P/B） 22.15 12.58 9.97 7.96 EV/EBITDA 57.40 43.84 34.15 27.65 资料来源：Choice，东方财富证券研究所。注：数据截止至2022-12-16。 【风险提示】 行业政策变动风险； 疫情反复和相关政策变动风险；连锁扩张业绩不及预期风险；重大医疗事故风险； 1、关键假设 1）按门诊量×客单价估算口腔医疗服务收入：2020年受疫情影响，公司门诊量增速仅为3.28%，2021年门诊量增速反弹至27.73%。鉴于今年第二、第三季度公司受到疫情的打击，我们预计2022年门诊量增速约为5.40%，2023年疫情管控放松，门诊量增速有望反弹至24.60%，2024年门诊量增速回归疫情前的平均水平15%。平均客单价的增速受到集采的影响出现类似2019年的大幅增长可能性较小，我们预计在非种植和正畸业务以及高端客户需求的拉动下，客单价未来三年将以较低增速上行。 2）按牙椅数量×单张牙椅产出估算口腔医疗服务收入：根据公司提出的蒲公英计划，我们预计公司2022年和2023年各会新增约20家分店， 因此假设接下来两年新增牙椅数量为450台，蒲公英计划完成后的公司计 划尚未明晰，暂时按新增100台牙椅计算。 3）为了测算公司的毛利率，我们参考年报将业务分为医疗服务、产品销售和其他三个部分分别估算其未来三年毛利情况。我们预计2022年全年医疗服务毛利率会降为45.50%，未来两年毛利率数值会逐步上升并超过疫情前的水平。产品销售和其他业务的毛利率受疫情影响较小，我们预计2022年二者毛利率分别为26%和100%，且产品销售毛利率会在未来两年持续增长，其他业务毛利率保持100%预测值不变。 2、创新之处 1）通策医疗距离成为口腔医疗赛道中的爱尔眼科还有多远？我们认为：口腔和眼科医疗赛道有着相似的发展背景和逻辑，公司和 爱尔眼科分别为各自赛道中的龙头公司。公司离成为自身赛道中的爱尔眼科还有一定的距离，爱尔眼科的发展对于其发展也具有一定的参考价值和借鉴意义。（1）和连锁医疗赛道中走在前列的爱尔眼科相比，公司的人才培养体系未来仍有完善和发展的空间。目前爱尔眼科已经打造出一个眼科培养高地，包括“八所、二站、二基地、三中心”，而公司的目标也是临床、教学和科研三位一体，未来也计划有医学院和研究院。爱尔眼科在人才激励方面也更加多样化，不仅建立了有竞争力的薪酬体系以及进行股权激励，也在上市后先后实施了股票期权、限制性股票以及合伙人计划、省会医院合伙人计划等多形式、多层次激励措施，让越来越多的核心骨干与公司结成长期利益共同体。（2）包括通策医疗和爱尔眼科在内的多个连锁医疗公司另采用投资基金的策略加快市场下沉或新地域的扩张。从长远看，这种基金模式是阶段性的，过渡性的。随着公司体量的增加和资金实力的增强，产业基金会慢慢退出历史舞台。爱尔眼科已经停止了并购基金模式的运行，因为其运转良好，已经为公司储备了足够多的高成长性项目。未来爱尔将储备的医院分批装入上市公司。而公司的体外基金尚在发展阶段。 2）公司触底能否实现反弹向好发展？ 我们认为：公司在疫情的压力下依然坚持扩张计划，且大力进行人才储备，为后疫情时代的发展做了充足的准备。未来公司有望在已经成熟的商业模式的支撑下实现业绩反弹，向好发展。 3、潜在催化 1）蒲公英计划中新院扭亏为盈的数量；2）公司净利润表现。 正文目录 1.通策医疗基本情况6 1.1.发展历程6 1.2.股权结构7 2.口腔医疗发展前景广阔，通策医疗占据优秀赛道7 2.1.民营医疗发展迅猛，口腔医疗服务前景广阔7 2.2.国家政策支持民营医疗，集采政策后有望以价换量8 2.3.口腔医疗行业供需失衡，需求旺盛10 2.3.1.口腔医疗服务需求仍在上升10 2.3.2.口腔医疗供给存在缺口，地域发展不均衡11 2.4.民营口腔医疗总体竞争分散，通策医疗稳坐龙头12 2.5.民营口腔医疗发展面临诸多难题13 2.5.1.民营口腔连锁整合难度高，获医能力至关重要13 2.5.2.民营口腔连锁可复制性低，连锁难度大14 3.通策医疗厚积薄发，疫情打击后业绩有望反弹14 3.1.业绩屡受打击，疫情后利润有望迅速回升14 3.2.通策成本控制优秀，扩张计划完成后支出预计进一步下降16 3.3.通策医疗核心竞争力分析18 3.3.1.通策医疗积极参与公立医院改制18 3.3.2.获医能力突出，人才资源优势明显18 3.3.3.独特商业模式已得到验证，扩张计划迅速推进19 3.3.4.蒲公英计划如期开展，积极布局省内分院20 3.3.5.投资基金加快市场下沉，通策医疗储备高成长性项目20 3.4.通策医疗未来展望21 4.盈利预测与投资建议21 4.1.核心假设与盈利预测21 4.2.估值与投资建议24 5.风险提示25 图表目录 图表1：通策医疗发展历程6 图表2：通策医疗股权结构7 图表3：公立民营口腔市场规模对比（十亿元，%）8 图表4：2020年公立民营口腔专科医院数量对比（个）8 图表5：健康口腔行动工作指标8 图表6：国家政策鼓励民营口腔医疗行业的发展8 图表7：种植牙费用结构（%）10 图表8：2020年各类专科医院诊疗人次数10 图表9：不同年临段对应不同的口腔健康问题11 图表10：中国儿童患龋率（%）11 图表11：中国正畸市场规模（十亿元，%）11 图表12：中国种植市场规模（十亿元，%）11 图表13：每万人口口腔医师数量对比12 图表14：2020年各国种植牙普及率对比12 图表15：2020年中国口腔服务行业地域分布情况12 图表16：华东地区口腔服务行业市场规模（十亿元）12 图表17：2020年中国前十大口腔连锁品牌上市情况13 图表18：民营口腔竞争格局13 图表19：口腔、体检、眼科人力成本分析14 图表20：通策医疗人才学历结构14 图表21：通策医疗收入和利润率变动(万元，%)15 图表22：通策医疗盈利能力增长率（%）15 图表23：2020年疫情后通策医疗净利润恢复迅速（亿元，%）15 图表24：疫情冲击下通策医疗就诊人次受到影响（万人，%）15 图表25：通策医疗机构数量增长情况（个）16 图表26：通策医疗分院收入情况（万元）16 图表27：部分分院净利润统计（万元）16 图表28：医疗材料成本支出情况（万元，%）17 图表29：营收增速和医疗材料成本增速对比（%）17 图表30：通策医疗销售费用主要构成为广宣费（%）17 图表31：销售费用率维持在低水平（万元，%）17 图表32：通策医疗核心竞争力分析18 图表33：杭州口腔医院营收情况（万元，%）18 图表34：昆明市口腔医院营收情况（万元，%）18 图表35：通策医疗人才引进、培养、激励体系19 图表36：CM接诊模式20 图表37：2018年蒲公英计划蓝图20 图表38：2021年蒲公英计划完成情况20 图表39：按门诊量×客单价预测通策医疗营业收入21 图表40：不同层级牙椅数量预测（个）22 图表41：牙医数量及单张牙椅产出变化（台，万元）22 图表42：按牙椅数量×单张牙椅产出预测通策医疗医疗服务收入23 图表43：通策医疗医疗服务收入预测（亿元）23 图表44：通策医疗毛利润预测（亿元，%）23 图表45：通策医疗盈利预测24 图表46：可比公司数据24 1.通策医疗基本情况 1.1.发展历程 通策医疗是国内第一家以口腔、辅助生殖医疗等服