后疫情时代消费复苏的海外经验

后疫情时代消费复苏的海外经验 研究结论 根据各国疫情政策，并参考牛津大学编制的疫情控管指数，大体将选取的海外各国放松节奏分为两类。第一类国家在20年4-5月份逐步复工复产，但仍然持续实施严格的防疫政策，21年疫情控管指数上升或保持在较高水平，直到22年开始迅速从边际放松到全面放开。典型的国家包括加拿大、越南、日本。这三个国家的消费复 苏节奏与疫情管控严重程度相关性较弱，但与疫情严峻程度相关程度更高，在疫情大规模爆发时，消费增速会受到较大打击，而在疫情缓和时，消费支出出现较快速恢复，其中加拿大、日本在疫情管控放松之后由于多次出现确诊人数小高峰，消费并未复苏至疫情前水平。 第二类国家往往在20年上半年开始分阶段放松管控，直至最终全面解除管控，达到与新冠共存。虽然后续有随着疫情爆发而加强管控，但疫情控管指数均未超过20年疫情伊始的高位。典型国家有新加坡、泰国、韩国等。这类国家在疫情管控放松之 后，消费恢复速度受到疫情扰动的程度有所减弱，甚至在疫情全面放开之后有过快速修复过程。 综合来看，以开启全面放松趋势的时点为季度Q，观察各国第Q+n个季度消费支出增速（较19年同期复合增速）变动，发现在全面放松趋势确定之后，并不一定出现消费的爆发式增长，各国消费复苏大多保持温和，部分国家如日本、新加坡在放松之后消费增速仍低位震荡，而在疫情缓和及政策边际放松同时出现时，才会出现消费增速的显著改善，如日本在21Q3放开，但在疫情趋缓及政策边际放松的21Q4 出现明显回升；越南在21年10月放松的同时，确诊人数已从9月的高峰回落，消费得以迅速改善。 即使两类国家疫情放松节奏有所不同，但消费支出修复趋势并未由于放松节奏而有较大差异。以19年各个季度消费支出为基数1，观测20年以来各个季度消费支出增长情况发现，各国家的消费支出修复过程大多保持大幅波动，在20年二三季度开始从谷底逐步恢复之后，21年均因疫情发酵而再度回落至低位。虽然如前文所统 计，各国疫情之后均通过对企业、居民进行补贴的财政政策来保障就业保障居民收 入并刺激消费，但最终居民的消费支出增速水平大多不及疫情前水平，其中居民疫情之后消费倾向减弱也是一个重要原因。 总结海外经验，第一，全面放松是消费复苏的必要条件，但同时也需要疫情趋缓配合，二者缺一不可。对应我国的情况，若春节后疫情再次出现波动，消费全面复苏难以迅速兑现，复苏时点将进一步取决于新一波疫情发酵情况；第二，疫情之后居民消费倾向减弱不以政策放松而改变，因此财政政策持续发力刺激消费仍是必要 的。对应我国的情况同样如此，若23年财政支出继续发力，央行或将继续配合，有助于资金面维持平稳；第三，即使疫情放松节奏有所不同，但消费支出修复趋势差异并不大，说明政策放松对于消费的刺激更作用于短期而非长期。根据上述经验，我们来推演今年债市走势：假设春节附近疫情再度出现波动，消费复苏趋势难以明确，那么机构行为仍是主导债市的核心因素，短期内短端波动幅度或将大于长端，可考虑择机参与短端赚取套息收益；从一季度末开始，消费复苏开启会进一步强化基本面修复预期，考虑到资金面或将继续维持平稳，收益率曲线或呈现熊陡走势；而当消费修复步入稳态后，若地产链条未能重新进入信用扩张周期，或存在基本面预期过满从而向现实回落的可能性，因此在年中时间点可关注曲线牛平的交易性机会。 风险提示 数据收集不全或存在误差；疫情变化及消费复苏节奏与预期不符；货币政策变化超预期；信用风险暴露超预期；海外突发事件；经济基本面变化超预期。 固定收益|专题报告 报告发布日期2023年01月10日 齐晟qisheng@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521120001 王静颖wangjingying@orientsec.com.cn 基本面的现实 2022-12-05 与债券利率背道而驰的资金面 2022-11-29 赎回“潮”起“潮”落 2022-11-22 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 目录 1后疫情时代消费复苏的海外经验5 1.1第一类：防疫严格型国家的消费复苏5 1.2第二类：逐步放松型国家的消费复苏9 1.3两类国家消费复苏节奏无较大差异13 2固定收益市场展望：关注12月经济金融数据16 2.1本周关注事项及重要数据公布16 2.2利率债供给规模16 3利率债回顾与展望：长端利率V型震荡17 3.1逆回购大规模到期17 3.2利率保持震荡，理财破净继续改善19 4高频数据观测：开工率多下行，猪肉价格延续下跌21 风险提示23 图表目录 图1：加拿大个人消费支出同比增速变动情况6 图2：加拿大疫情控管指数及确诊人数6 图3：加拿大20年疫情后财政刺激政策6 图4：越南服务业GDP（不变价）当季同比增速7 图5：越南疫情控管指数及确诊人数7 图6：越南20年疫情后刺激政策8 图7：日本私人消费支出同比增速变动情况9 图8：日本疫情控管指数及确诊人数9 图9：日本20年疫情后刺激政策9 图10：新加坡私人消费支出同比增速变动情况10 图11：新加坡疫情控管指数及确诊人数10 图12：新加坡20年疫情后刺激政策11 图13：泰国私人消费支出同比增速变动情况12 图14：泰国疫情控管指数及确诊人数12 图15：韩国私人消费支出同比增速变动情况13 图16：韩国疫情控管指数及确诊人数13 图17：20年上半年部分韩国财政补贴政策13 图18：以各国全面放松时点为季度Q，Q+n季度消费支出较19年复合增速变化情况（%）14 图19：以19年各季度消费支出为基数1，后续各个季度消费支出变动情况14 图20：日本家庭消费性支出及可支配收入同比（单位：%）15 图21：日本家庭消费倾向（单位：%）15 图22：加拿大净储蓄率变化（单位：%）15 图23：当周将公布的重要经济数据及事件一览16 图24：预计1月9日当周利率债发行规模达6719亿17 图25：地方债计划发行明细17 图26：上周央行公开市场操作情况17 图27：各期限DR、R利率变动18 图28：回购成交量变动情况18 图29：7天资金利率变动18 图30：存单发行量变化19 图31：存单发行利率一览19 图32：各期限利率债收益率变动情况19 图33：各期限国债利率变动情况20 图34：国债期限利差变动情况20 图35：各期限国开债利率变动情况20 图36：国开债期限利差变动情况20 图37：理财产品破净率变动情况20 图38：PTA开工率上行21 图39：半钢胎开工率下行21 图40：乘用车厂家批发销量同比增速转正21 图41：土地供应面积下行21 图42：商品房成交面积同比跌幅收窄22 图43：出口指数下行22 图44：原油价格下行22 图45：LME铜铝价格下行22 图46：煤炭价格分化22 图47：水泥玻璃价格分化22 图48：螺纹钢库存继续累积23 图49：猪肉价格延续下行23 1后疫情时代消费复苏的海外经验 自“二十条”防疫新规发布以来，市场对疫情放松推动消费加速修复预期较为强烈，预期先行也使得债券市场出现了迅速调整。本文选取多个海外国家，梳理各个国家疫情放松节奏，观测其疫情政策放松之后的消费支出复苏节奏，以对国内基本面研判带来一定启示。 大部分国家在疫情爆发的20年上半年均采取了严格防控，而后在渡过第一轮高峰之后的20年年中开始边际放松。本文一方面收集各国重大疫情政策变动，另一方面也参考牛津大学编制的疫情控管指数（GovernmentResponseStringencyIndex），来对跟踪各国防疫放松节奏。该指数通过关闭学校、关闭公共场所、取消公共聚会、限制集合等9个疫情防控子指标计算而成，反映各国疫情管控的严格程度，越高说明管控越严格，具有一定参考意义。 疫情之后，各国政府大多通过降低基准利率、大幅投放流动性等方式来维持极度宽松的货币政策，但在需求受到疫情快速而大幅度冲击之后，货币政策往往受到流动性陷阱、输入通胀等因素制约，而财政刺激在保证就业、刺激消费需求等方面的作用往往更加直接迅速。因此，本文在结合疫情管控政策、疫情严重程度来梳理消费复苏节奏的同时，也关注各国所发布的各项财政政策。 1.1第一类：防疫严格型国家的消费复苏 我们大体将各个国家放松节奏分为两类。第一类国家在20年4-5月份逐步复工复产，但仍然持续实施严格的防疫政策，21年疫情控管指数上升或保持在较高水平，直到22年开始迅速从边际放松到全面放开。典型的国家包括加拿大、越南、日本、马来西亚等，例如加拿大20年疫情控管指数均值在56左右，21年反而上行至72，显著高于各国均值水平；22年开始逐步放松后均值迅速回落至39左右，前期严格管控防疫的时间较长，而后放松到全面放开的时间则较短。具体观 测加拿大、越南、日本的消费支出复苏情况。 （1）加拿大：全面放松疫情管控后消费稳步复苏 加拿大方面，结合确诊人数及个人消费支出增速来看，20年三季度以来，个人消费支出增速从谷底回升，跌幅逐步缩小，即使在确诊人数达到小高峰的21年一二季度，个人消费也在稳步复苏，21Q1、Q2较19年同期复合增速从20Q4的-4.7%上行至-1.47%、-1.8%，21Q3、Q4转正，分别达到0.26%、0.08%。21年12月，加拿大日增确诊病例再创新高，呈爆发式增长，直至1月8日日均确诊达到4.27万人之后开始回落。1月中旬，加拿大宣布，已度过Omicron传播高峰期。 随着确诊人数开始回落，加拿大从22年2月开始分阶段放宽旅行限制措施的步骤。2月28日起，进入加拿大的完全接种疫苗的旅客不再需要进行抵达前的核酸检测，加拿大各省亦陆续放宽防疫限制措施。22年10月1日起全面放开，取消所有入境限制。在疫情管控快速放松的同时，22年 加拿大确诊人数在4、8、10、11月分别出现多次小高峰。消费表现方面，22年第一至三季度消 费支出同比读数较21年上一台阶，考虑基数效应之后，相对19年同期的复合增速分别为0.7%、1.4%、1.1%，相对于21Q4的0.04%逐步上升。整体来看，从前期严格监管下的小幅复苏，到最终逐步全面放松之后的再上台阶，加拿大消费支出增速复苏趋势明显，不过相对于19年的复合增速读数仍不高。 图1：加拿大个人消费支出同比增速变动情况图2：加拿大疫情控管指数及确诊人数 (%) 10.00 5.00 0.00 -5.00 -10.00 -15.00 仅21年采用相对19年复合增速21-22年均采用相对于2019年复合增速 加拿大封控指数日均新增确诊（右轴，例） 90.00 80.00 70.00 60.00 50.00 40.00 30.00 20.00 10.00 0.00 45000 40000 35000 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0 -20.00 数据来源：Wind，东方证券研究所数据来源：CEIC，Wind，东方证券研究所 财政刺激方面，自20年3月以来推出多项补助计划，如向符合条件的雇主提供工资补贴的CEWS计划、为直接受新冠影响的就业和自雇加拿大人提供财政资助的CERB计划、为中小企业租户提供租金支持的CECRA计划等，且此类计划在20年均出现多次延期。3月为因新冠而失去收入的工人提供现金补助，并向企业提供保留员工工资补助。 图3：加拿大20年疫情后财政刺激政策 日期 政策 具体内容 2020/3/27 紧急工资补贴计划(CEWS) 从2020年3月15日至6月6日，向符合条件的雇主提供75%的工资补贴(最高每周847加元)，为期最多12周；预估成本达730亿加元；后延长至2021年6月 2020/3/27健康和安全维护将30亿加元用于健康和安全维护，其中10亿加元用于新冠应对基金，20亿加元用于个人防护 设备和用品 2020/3/27 紧急疫情应对补贴计划(CERB)为直接受新冠影响的