城投商票逾期专题研究：城投公司商票逾期频发 警惕背后潜藏的流动性风险

——城投商票逾期专题研究作者：丛晓莉刘暮菡 城投公司商票逾期频发警惕背后潜藏的流动性风险 主要观点 城投主体票据持续逾期等负面事件的发生，一定程度上反映出城投平台的现金流压力及债务问题。 最近4个月，持续逾期名单内的城投主体数量显著增加，传统融资渠道收紧背景下，城投平台流动性压力明显加大。 从所属区域来看，山东和贵州位列持续逾期主体区域的前两名，尤其山东省有22家发债城投被披露存在票据持续逾期行为。城投商票逾期集中的区域，与前期出台过政策定向支持的地区较为吻合。 从主体资质看，逾期名单内的城投主要集中在区县级平台和AA级为代表的弱资质城投；多数持续逾期的主体资产规模较小，优质资产不足。 票据在实际操作中有很多因素导致非承兑人信用原因的逾期，部分企业在逾期后会发布承兑人公告，可将逾期原因大体分为4大类，即系统问题、结算方式问题、操作问题和疫情原因等。 票据持续逾期可反映城投企业现金流状况不佳，存在一定流动性压力，但票据作为经营业务往来的支付方式，不属于常规融资途径，且票据在实际兑付中非信用类原因导致逾期的情况较多，故我们在进行信用风险分析时需与企业其他负面舆情结合判断。票据新规下，未来票据逾期信息的信用风险提示功能将得到进一步提升，可持续关注 相关信息的披露，警惕逾期城投背后隐藏的流动性风险。 一、商票持续逾期的城投主要集中在区县级和低评级主体中；区域上，山东、贵州和江苏为目前的逾期多发地区；城投融资环境收紧背景下，弱资质平台的偿债压力明显加大 今年以来，随着地方债务管控基调的延续和严控新增隐债风险问题不断被强调，城投债融资环境持续紧缩，城投平台普遍面临大量债务到期问题，偿债能力引发市场关注。尤其在地产市场深度调整背景下，土地市场的低迷导致地方财政压力加大，城投平台的流动性问题越发凸显。尽管商业票据不属于城投有息债务，但城投主体票据持续逾期等负面事件的发生，仍可在一定程度上反映出城投平台的现金流压力及债务问题。 根据上海票据交易所披露的持续逾期数据1，我们统计了自2021年8月首次公布名单以 来所涉及的城投平台情况。截至2022年11月末，持续逾期的承兑人名单中累计出现共61家发债城投。 最近4个月，持续逾期名单内的城投主体数量显著增加，传统融资渠道收紧背景下，城投平台流动性压力明显加大。2021年11月，首次有发债城投主体出现在名单中，此后，城投平台数量呈现明显增长态势。尤其今年8月份以来，每月名单中新增的城投主体约为10家，这表明随着融资环境的紧缩，城投平台的债券融资、银行贷款以及非标融资等传统渠道 可能都受到了一定限制，现金流压力正明显加大。 图1：持续逾期城投主体月度统计（单位：个） 70 61 14 60 51 12 50 42 10 40348 30 26 6 19 22 20 11 14 4 10 3 5 5 8 2 0 0 2021.112021.122022.012022.022022.032022.042022.052022.062022.072022.082022.092022.102022.11 新增个数（右轴） 累计个数（巠轴） 1根据上海票据交易所公布的披露标准来看，主体名单包含截至披露月末的6个月内出现3次以上付款逾期，且截至统计月末仍有逾期余额或当月出现付款逾期的承兑人。 数据来源：上海票据交易所，东方金诚 从所属区域来看，山东和贵州位列持续逾期主体区域的前两名，尤其山东省有22家发债城投被披露存在票据持续逾期行为。城投商票逾期集中的区域，与前期出台过政策定向支 持的地区较为吻合。最新数据显示，61家逾期名单中的发债城投分布在16个省份，其中，山东省发生票据持续逾期的城投主体数量，占比达到36.07%，贵州占比总数的11.48%，两省 合计主体数量占比近50%。 可以看到，城投商票逾期主要集中的区域，也是此前政策关注度比较高的地区。今年以来，国务院和财政部等中央层面已接连发文，出台了针对贵州省和山东省等市场关注热点地区的定向支持政策。商票逾期等负面事件的大量出现，反映了相关区域主体信用风险的加剧，这也印证了政策调控的出发点，即强调支持地区合理融资需求，稳妥推进地方债务风险化解。 图2：不同省份持续逾期城投主体统计（单位：个） 25 20 15 10 5 0 山东贵州江苏湖南河南浙江安徽广西云南吉林辽宁陕西四川天津新疆重庆 数据来源：上海票据交易所，东方金诚 从行政层级分布看，逾期名单内的城投主要集中在区县级主体。数据显示，61家发债城 投中，地级城投10家，区县级城投33家，园区类城投18家，占比分别为16.39%、54.10%和29.51%，目前暂无省级平台出现在名单中。 不难发现，在今年城投融资持续低迷的背景下，行政层级偏低、自身资产实力较弱，或平台重要性较低的区县级城投资金偏紧状态更为明显，出现了更大的流动性压力。商业票据 持续逾期的情况，一定程度上反映了相关地区经济财政较弱的基本面，以及城投主体回款难度加大和融资能力不足的问题。未来随着债务的进一步扩张，这些资质较弱的区县级主体违约风险值得关注。 图3：持续逾期城投主体行政层级分布（单位：个） 地级区县级园区 数据来源：上海票据交易所，东方金诚 具体看区县级层面，商票持续逾期主体较多及披露频率较高的地区主要包括高密市（3家）、胶州市（2家）、李沧区（2家）和临淄区（2家），全部集中在山东省，这也凸显了土拍低迷行情之下，经济相对发达地区债务压力增加的情形。 图4：区县级城投主体分布情况 4 3 2 1 0 安吉县宝丰县滨城区博山区高密市海宁市寒亭区环翠区黄岛区即墨区蓟州区胶州市金坛区金乡县九龙坡区奎文区李沧区溧阳市临淄区六合区沛县 邵东市水城县泗县文登区吴兴区武侯区武进区湘潭县新沂市兴仁市兴义市沂源县沾化区中牟县 数据来源：上海票据交易所，东方金诚；注：“黄岛区”具体指西海岸新区 从主体评级分布看，商票持续逾期主要集中在AA级为代表的弱资质城投。数据显示， 61家发债城投中，除一家未披露主体级别外，最新主体评级AA+的城投平台共11家，AA级的平台46家，AA-级主体3家，占比分别为18.03%、75.41%和4.92%，目前暂无AAA级城投出现在逾期名单中。 AA级主体逾期较多，反映出城投融资收紧过程中，低评级主体的资质恶化更为显著，也凸显了弱资质城投较为脆弱的基本面和更为紧张的现金流状况。在被动融资偿债阶段，更加需要防范信用评级较低的城投主体兑付风险。 图5：持续逾期城投主体评级分布 11 3 AA AA- AA+ 46 数据来源：上海票据交易所，东方金诚 从名单内城投平台的资产规模来看，多数持续逾期的主体资产规模较小，优质资产较少。数据显示，61家发债城投中，截至2021年末资产规模小于200亿元的平台共计24家，占比39.34%；资产规模在200-300亿元范围内的平台共12家，占比19.67%；资产规模在 600亿元以上的平台共计9家，合计占比14.75%。 25 图6：持续逾期城投主体资产规模统计（单位：亿元） 24 20 15 12 10 5 5 6 5 2 3 3 1 0 <200 200-300300-400400-500500-600600-700700-800900-1000>1000 数据来源：上海票据交易所，东方金诚 总体来看，发生持续票据逾期的主体多集中在资产规模不大、优质资产不足的城投公司，在地方债务管控力度加大和严控新增隐债的过程中，如果这类平台无法通过市场化转型和改革增加业务收入并扩大资产规模，其经营和债务风险将更加不容忽视。 二、从票据逾期看城投信用风险 票据在实际操作中有很多因素导致非承兑人信用原因的逾期，部分企业在逾期后会发布承兑人公告，可将逾期原因大体分为4大类，即系统问题、结算方式问题、操作问题和疫情 原因等。关于什么是票据逾期，上海票据交易所在5月9日发布《票据逾期判定及相关注意事项的提醒》，明确票据逾期是指持票人在票据到期后已发起提示付款（提前提示付款在票 据到期后视为在票据到期日发起的提示付款），但承兑人拒绝付款或未在规定期限内应答的行为。票据逾期行为可以由承兑人主动做出，也可能由承兑人的开户机构导致，同时票交所提示了5种逾期原因：承兑人或其开户机构因提示付款清算方式不符合其要求选择拒绝付款将会导致票据逾期；开户机构系统自动应答规则错误将会导致票据逾期；资金账户余额不足将会导致票据逾期；资金账户清算时序外应答将会导致票据逾期；开户机构未转发已贴现票据提示付款将会导致票据逾期。 逾期发生后，部分企业会通过上海票据交易所发布承兑人公告，说明逾期原因。截至2022年10月末，上海票据交易所发布平台显示有413条承兑人澄清公告，其中城投企业28 家，通过梳理可将公告的逾期原因大体分为4大类：系统问题、结算方式问题、操作问题和 疫情原因等。系统问题一般有银行系统升级或票据清算系统故障等；结算方式问题指某些公司的账户仅接受线上或线下结算的情况，对手方发起另外一种结算方式时提示结款失败；操作问题往往包括公司财务人员疏忽等；疫情原因指公司所在地存在封控、隔离等特殊情况导致无法办理票据结算等相关业务。 票据持续逾期可反映城投企业现金流状况不佳，存在一定流动性压力，但票据作为经营业务往来的支付方式，不属于常规融资途径，且票据在实际兑付中非信用类原因导致逾期的情况较多，故我们在进行信用风险分析时需与企业其他负面舆情结合判断。从企业公告的逾期原因可以看出，多数企业将其票据逾期归结为“技术性逾期”，不认为公司存在流动性紧 张等问题，但我们在看待这一问题时需持合理怀疑的态度，审慎判断。从表面来看，商票对于出票人而言是一种非现金支付方式，与企业日常经营活动相关，是一种正常的商业行为，并不属于常规的融资途径。另一方面由于票据系统较为复杂，实际兑付中非信用类原因导致逾期的情况占比不少，一般情况下我们认为票据对信用风险的反映程度相对偏弱，影响权重较低。 但票据作为负债的一种，其持续逾期仍然可以在一定程度上反映出企业现金流状况不佳，存在一定流动性压力，从前面对持续逾期城投特征的分析也能够看出，持续逾期主体集中于区县级、弱资质。同时，我们检索了持续逾期城投公司的信息，发现近三分之一存在票据逾期的城投公司也存在其他风险信息。根据前文，上海票据交易所是将多次逾期且满足一定条件的判定为票据持续逾期，可以说在一定程度上降低了因技术性原因造成逾期被纳入名单的概率。虽然仍然无法彻底排除误伤，但将外部因素降低，现有的持续逾期名单仍然能够作为我们信用风险分析的重要参考，其公告的“技术性逾期”等原因也需审慎对待，需将票据逾期与其他舆情信息结合进一步判断。 票据新规下，未来票据逾期信息的信用风险提示功能将得到进一步提升，可持续关注相关信息的披露，警惕逾期城投背后隐藏的流动性风险。2022年11月18日，人民银行、银保 监会发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》，自2023年1月1日起实施。票据新规对信息披露要求更加严格，在此前商业承兑汇票信息披露相关公告基础上，将信息披露范围扩大至银行承兑汇票，票据市场基础设施按人民银行有关要求对承兑人信息披露情况进行检 测，商业汇票的承兑人和贴现人最近二年内不得发生未按规定披露信息的行为。同日，上海 票据交易所公布了《商业汇票信息披露操作规则》，对逾期票据的标准进行了进一步优化，将现行的“持续逾期”调整为“承兑人逾期”，并规定6个月内发生3次以上承兑人逾期的构成持续逾期，这将有效降低“技术性因素”逾期被列入持续逾期名单的概率，信用风险的提示功能提升。 权利及免责声明： 本研究报告及相关的信用分析数据、模型、软件、研究观点等所有内容的著作权和其他相关知识产权均归东方金诚所有，东方金诚保留一切与此相关的权利，任何机构及个人未经东方金诚书面授权不得修改、复制、逆向巟程、销售、分发、储存、引用或以任何方式传播。未获书面授权的机构及人士不应获取或以任何方式使用本研究报告，东方金诚对本研究报告的未授