首次覆盖：湿法隔膜龙头标的，格局优化长期向好

湿法隔膜龙头标的，格局优化长期向好 证券研究报告|电力设备 增持(首次) ——恩捷股份（002812）首次覆盖 2023年05月18日 报告关键要素: 恩捷股份早期从事包装印刷品业务，2016年9月在深交所挂牌上市， 2018年通过并购上海恩捷进军湿法隔膜业务，随后开始其隔膜版图的构建。公司是锂电隔膜赛道龙头，2022年公司实现营业收入125.91亿元，同比增长57.73%，归母净利润40.00亿元，同比增长47.20%。 投资要点: 公司是全球湿法隔膜龙头，湿法隔膜市占率持续领先：公司现已形成了 以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。2021年公司通过收购捷力、纽米，行业整合下龙头地位进一步稳固，公司已在上海、无锡、江西、珠海、苏州、常州、重庆等地布局隔膜生产基地，2022年底湿法隔膜产能合计达70亿平，国内市占率约40%，位居第一。 隔膜行业需求高景气，新增产能释放有序：隔膜行业具备高壁垒、高利 润、高集中度的特点。行业需求方面，我们预计2023/2024年锂电池规模将达到1388/1831GWh，对应隔膜需求190/250亿平左右。供给方面，我们预计2023/2024年全球隔膜供给量有望达223/306亿平。预计随着23年新增产能有序释放，隔膜供需紧张状况将有望缓解。 多重优势构造龙头核心壁垒：客户优势：公司与国内主流锂电池生产企 业及海外锂电池生产企业均建立了合作关系，拥有优质的海外客户资源。产能优势：公司积极扩张拓展市场，加大产能建设，形成规模效应，预计2022-24年隔膜产能有望突破70、97、119亿平。技术优势：恩捷股份良品率在行业内处于领先地位，技术优势保证公司降本增效成果。公司的技术优势实现了综合良品率超过78%，远远高于其他隔膜企业良品率。更高的良品率降低了公司辅料回收成本和单平原材料成本，同时在电池企业客户中树立起良好口碑，有助于稳固湿法隔膜龙头地位。 盈利预测与投资建议：预计公司23-25年实现营业收入 166.19/219.50/279.05亿，净利润54.54/71.00/87.93亿元，EPS分别 为6.11/7.96/9.85元/股，基于公司在湿法隔膜领域的龙头地位，首次覆盖给予增持评级。 风险因素：下游需求不及预期；市场份额拓展不及预期；客户拓展不及 2022A2023E2024E2025E 预期；全固态电池量产时间大幅提前。 营业收入(百万元)12590.9316618.9821949.7327905.11 基础数据 3559 总股本（百万股）892.41 流通A股（百万股）744.37 收盘价（元）106.92 总市值（亿元）954.17 流通A股市值（亿元）795.88 个股相对沪深300指数表现 恩捷股份沪深300 30% 20% 10% 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% 数据来源：聚源，万联证券研究所 相关研究 分析师:黄星 执业证书编号：S0270522070002 电话：13929126885 增长比率(%)58323227 邮箱：huangxing@wlzq.com.cn 公司研 究 公司首次覆盖报告 证券研究报 告 增长比率(%)47363024 净利润(百万元)4000.465454.367100.338792.73 市盈率(倍)23.8517.4913.4410.85 每股收益(元)4.486.117.969.85 市净率（倍）5.384.123.152.44 数据来源：携宁科技云估值,万联证券研究所 正文目录 1恩捷股份：湿法隔膜龙头标的4 1.1包装印刷起家，逐步构建隔膜版图4 1.2以锂电隔膜为核心，多产品线并进发展5 1.3业绩高速增长，盈利持续向好6 2隔膜需求高速增长，龙头标的持续收益7 2.1行业特点：高壁垒、高利润、高集中度7 2.2技术路径：湿法涂覆是目前主流9 2.2.1干法10 2.2.2湿法11 2.3行业供需：下游需求旺盛，产能释放有序13 3多重优势构造龙头核心壁垒，格局优化长期向好17 3.1客户优势：海外客户价格优，订单保供业绩预期明确17 3.2产能优势：湿法产能持续扩张，积极开拓干法市场18 3.3技术优势：注重研发创新，提高良品率降成本20 4盈利预测及投资建议22 5风险提示24 图表1:公司历史沿革4 图表2:公司股权结构（截至2022年末）4 图表3:2020-2022年公司营业构成（亿元）5 图表4:2020-2022年公司分业务营收占比(%)5 图表5:公司近10年毛利率净利率情况（%）5 图表6:2018-2022年营业收入及同比增长率（亿元，%）6 图表7:2018-2022年归母净利及同比增长率（亿元，%）6 图表8:2018-2022年公司四项费率（%）7 图表9:2022Q3固定资产占比对比（亿元）8 图表10:固定资产和在建工程占总资产比例(%)8 图表11:销售毛利率对比（%）8 图表12:锂电池材料毛利率(%)8 图表13:2021-2022年隔膜行业CR3、CR6市场集中度（%）9 图表14:锂电池隔膜产业链结构图9 图表15:干法单向拉伸（左）及双向拉伸（右）10 图表16:干法单向拉伸工艺流程10 图表17:湿法隔膜孔结构照片11 图表18:湿法隔膜生产工艺流程11 图表19:涂覆隔膜热稳定性优于常规隔膜12 图表20:湿法隔膜与干法隔膜性能对比12 图表21:2019-2022年中国隔膜出货量（亿平)13 图表22:2022年隔膜产品结构13 图表23:2015-2025年中国新能源汽车销量及..增....长....率14 图表24:2016-2025年中国及全球动力锂电池出货量（GWh）14 图表25:2016-2025年中国及全球储能锂电池出货量及预测（GWh）14 图表26:2022-2024年隔膜需求预测14 图表27:全球隔膜供给及预测（亿平）15 图表28:2022-2024年隔膜供需测算表16 图表29:隔膜材料价格(元/平)16 图表30:恩捷股份海外收入占比（%）17 图表31:海外毛利率和整体毛利率17 图表32:恩捷股份2021年起大型订单签订情况17 图表33:恩捷在建工程情况19 图表34:2018-2021年公司专利数量变动20 图表35:隔膜企业研发费用率对比20 图表36:隔膜企业良品率对比21 图表37:直接材料成本占收入比例22 图表38:公司细分业务营收情况预测22 1恩捷股份：湿法隔膜龙头标的 1.1包装印刷起家，逐步构建隔膜版图 公司早期从事包装印刷品业务，2016年9月在深交所挂牌上市，2018年通过并购上海恩捷进军湿法隔膜业务，随后开始其隔膜版图的构建。2020年公司收购苏州捷力、重庆纽米，2021年与Polypore成立合资公司进军干法领域，并与宁德时代共同投资干法隔离膜及湿法隔离膜项目，形成了以湿法隔膜为核心，干法湿法共同发展的业务布局。同时，公司具有杰出的战略布局能力，2022年恩捷规划建设美国基地，布局海外市场。 图表1:公司历史沿革 资料来源：公司官网，万联证券研究所 公司股权结构清晰，重视股权激励机制。最大股东李晓明控股14.14%，实际控制人为李晓明家族。除李晓明外家族成员李晓华控股7.50%，SherryLee控股7.99%，JerryYangLi控股1.65%，通过直接和间接方式共控股45.35%。其中控股的玉溪合力投资有限公司和上海恒邹企业管理事务所也是李晓明家族基本控股，股权结构清晰集中，有利于公司长远稳定发展。 图表2:公司股权结构（截至2022年末） 资料来源：公司公告，万联证券研究所 1.2以锂电隔膜为核心，多产品线并进发展 公司以锂电池隔离膜产品为发展核心，并积极开拓锂电池隔膜及BOPP薄膜、烟标、无菌包装和特种纸产品等领域。锂电池湿法隔膜和传统业务产品BOPP膜为公司主要收入来源，营收结构中膜类产品约占90%，其他产品（无菌包装，特种纸，烟标）约占10%。2020-2022年公司湿法隔膜的占比逐渐提升，湿法隔膜比重从68%提升至85%，成为公司最主要的营收来源。 图表3:2020-2022年公司营业构成（亿元）图表4:2020-2022年公司分业务营收占比(%) 资料来源：iFind，万联证券研究所资料来源：iFind，万联证券研究所 隔膜业务带动公司盈利能力提升。2018年公司并表上海恩捷后，将锂电池薄膜与BOPP薄膜合并为隔膜业务，隔膜业务高毛利带动公司综合毛利率和净利率大幅上升，综合毛利率从27%左右拉升到超过47%，净利率从13%左右拉升到超过33%。 图表5:公司近10年毛利率净利率情况（%） 资料来源：iFind，万联证券研究所 1.3业绩高速增长，盈利持续向好 业绩高速增长，盈利持续向好。2018年以前，公司传统业务、总营业收入、归母净利润、利润率均处于稳定增长，2018年上海恩捷并表之后，公司正式进入锂电池隔膜市场，迎来了营业收入和利润的快速增长时期。2018年营业收入达到24.57亿元，归母扣非净利润高达5.18亿元，2018-2022年连续5年综合毛利率、净利率分别保持在42%以上、27%以上的较高水平，经营成果优秀。2022年，业绩继续爆发增长，收入和利润均再次处于快速增长状态。其中2022年营业收入125.91亿元，同比增长57.7%，2022年归母净利润达到了40.00亿元，同比增长为47.2%。未来业绩有望持续高速增长。 图表6:2018-2022年营业收入及同比增长率（亿元，%）图表7:2018-2022年归母净利及同比增长率（亿元，%） 资料来源：iFind，万联证券研究所资料来源：iFind，万联证券研究所 研发费用投入逐年增长。2018-2022年研发费用分别为0.97/1.55/1.78/4.09/7.24亿元，研发投入显著增加，2022年研发费用率在期间费用率中占比最高，达5.8%。公司锂电池隔膜研发团队在生产效率提升、公司锂电池隔膜产品品质提升以及新产品开发方面 已取得了一系列成果,目前现行有效的专利共有343项,其中包含18项国外授权专利,另有281项专利正在申请中,其中含国际专利申请95项。公司首创的在线涂布技术进一步提升了涂布膜产品的质量和生产效率。同时,公司锂电池隔膜研发团队不仅可为下游客户定制开发多种新产品,还与下游客户联合开发产品,以满足客户多样化需求。 图表8:2018-2022年公司四项费率（%） 资料来源：iFind，万联证券研究所 2隔膜需求高速增长，龙头标的持续收益 2.1行业特点：高壁垒、高利润、高集中度 隔膜壁垒高，进入难度大： 技术壁垒：隔膜生产线较为复杂，技术壁垒包括原材料配方设计、微孔制备工艺、配套设备、生产过程精密控制等，且湿法隔膜生产工艺复杂，直接影响产品损耗和良率，新进入的企业难以在短期内全面掌握行业所涉及的工艺和技术。 设备壁垒：隔膜行业作为重资产属性行业，生产设备至关重要，目前国内企业主要依赖日本制钢所、德国布鲁克纳、日本东芝、法国ESSOP等进口设备供应商。隔膜公司在收到设备后会进行调试改良并配备检测设备，以提高后续生产效率和产品质量。一条合格生产线的投产需要一定时间的调试改良和检测，对新进入者构成较高的技术和时间壁垒。 客户壁垒：锂离子电池隔膜性能的优劣决定着锂离子电池的容量、循环性能、充放电电流密度等关键特性，隔膜需具有合适的厚度、离子透过率、孔径和孔隙率及足够的化学稳定性、热稳定性和力学稳定性及安全性等性能。电池厂商认证隔膜的性能和安全性周期长，因此一旦形成供货关系容易形成客户粘性。 资金壁垒：重资产属性明显，投资门槛高。隔膜行业重资产属性明显，设备投资大。隔膜在四大材料中固定资产占比最高。分别选取了锂电四大材料的�家公司：恩捷股份、星源材质、德方纳米、璞泰来和天赐材料。恩捷股份和星源材质的固定资产及在建工程占比明显高于其他电池材料公司，重资产属性强。 根据钜大LARGE