布局钠电，打造新增长极

公司深耕新能源领域十余年，为行业领先的集锂离子电池研发、制造、销售及服务于一体的新能源科技型企业，具备电芯制造、封装和系统整合方案一体化能力。主营业务是消费类电池（包括聚合物电池、铝壳电池）和小动力电池（包括两轮车电池、电动工具电池）的研发、生产和销售。公司主要营收来源于聚合物类锂离子电池，202 1年占收入构成的70.79%。公司是国内领先的3C数码电池供应商，2019年公司与浙江钠创开展初步探索合作，积极布局钠电池赛道。 公司产品性能优异，口碑好。公司锂电池产品技术指标与目前国内锂电池第一梯队厂商水平相当，在研的锂电芯最高能量密度达到750Wh/L，处于国内行业前列。研发实力雄厚，已申请锂电池相关专利近百项，授权专利32项（其中发明专利21项）。 锂电业务布局广泛，多领域存在较大机遇，2018-2022Q3营业收入稳定增长，且各项费用控制合理。 在钠电研发及新能源汽车和储能行业快速推进的大背景下，钠电产业链有望于2 023年形成。相比于锂电池，钠电池核心优势主要体现在成本相对较低、高安全性、倍率性能和低温性能优异等方面。钠离子电池可应用于储能、电动二轮车、低速电动车等场景，对铅酸电池和锂离子电池的部分应用场景形成替代。目前新规划的钠离子电池产能超过30GWh；钠电正极方面，预计2023年形成万吨级规模，其中仅容百，钠创，美联新材远期规划近30万吨；钠电负极方面，国内主要负极制造商均已开始布局，目前形成千吨级规模的钠离子电池负极产能。 携手钠创优势互补，布局钠电池。2019年公司与钠创展开初步探索合作，2022年9月签署战略协议，并于10月正式参与钠创A轮融资。浙江钠创已实现万吨级产能，是国内钠电领域领军企业之一，目前核心产品为钠离子电池正极材料及电解液，与公司主要产品恰好形成完整产业链。 首次覆盖，给予“增持”评级。我们预计2022-2024年公司营业收入分别为27. 18/ 39.45/ 56.52亿元，归母净利润分别为0.19/ 1.33/3.05亿元，EPS分别为0.04/0.25/ 0.58元，现价对应PE为456/67/29倍（2022年12月19日收盘价）。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：钠电进展不及预期；原材料价格持续上行；行业竞争加剧；项目投产不及预期；行业规模测算偏差的风险；使用信息数据更新不及时的风险。 投资主题 投资逻辑 公司主营聚合物锂电池，是国内领先的3C数码电池供应商，主营业绩随需求景气和新建产能释放持续增长。公司产品性能优异，处于国内行业前列，目前进一步升级扩产； 同时携手钠电池领军企业钠创布局钠电池蓝海市场，实现优势互补。 首先，公司主营产品聚合物锂电池、铝壳电池、小动力电池将受益于行业增长。公司产品性能指标不断提高，产能扩大速度不断加快，对标国内外锂电池生产龙头企业。 其次，钠电市场驶入快车道，即将迎来产业元年。公司与钠创优势互补，共同研发。 2019年，双方就“钠离子电池制造技术”展开了初步探索合作。2022年维科技术与浙江钠创签署《深度合作战略框架协议》，并参与钠创A轮融资。钠创建成了全球首套吨级铁酸钠基层状氧化物正极材料生产示范线,完成了年产3000吨正极材料、5000吨电解液的生产工艺包设计。维科技术在江西维科产业园建设钠电产业化基地，项目初期建设2GWh钠电池生产线，主要面向低速车和储能市场，浙江钠创将出资参与钠电池产业化基地建设，并对钠电池产业化提供技术支持。该项目将于2022年开工建设，2023年6月实现全面量产。双方将深化钠电研发合作，共享各自在钠离子电池研发的技术积累。 关键假设、估值与盈利预测 根据公司的经营情况作出以下核心假设： 出货量：随着聚合物升级扩产、客户拓展销售规模扩大，出货量有重大突破;公司年产2GWh钠离子电池项目有望2023年6月投产。我们预计22-24年聚合物锂电池出货量分别为7445.04、8934.05、10274.16万支；铝壳电池出货量分别为2393.57、2872.28、3303.12万支；小动力电池出货量分别为2140.14、2996.20、3895.05万支。23、24年钠电池出货量为1.0、3.0 GWh。 单价：22年原材料价格维持高位，预计未来几年有降价趋势。我们预计22-24年聚合物锂电池单价分别为22.38、21.27、20.20元/支；铝壳电池单价分别为10.28、9.76、9.27元/支；小动力电池单价分别为27.54、26.16、24.85元/支。23、24年钠电池单价为0.70、0.65元/wh。 毛利率：22年原材料上涨影响公司毛利率，未来原材料价格回落后，公司毛利率有望回升，钠电池的投产出货将带来毛利率进一步增长。我们预计22-24年聚合物锂电池毛利率分别为9.70%、11.00%、12.00%； 铝壳电池毛利率分别为8.50%、8.50%、8.40%；小动力电池毛利率分别为7.00%、7.50%、7.50%。23、24年钠电池毛利率预计为23%、24% 我们预计2022-2024年公司营业收入分别为27.18/ 39.45/ 56.52亿元，同比增速为30.97%/ 45.14%/ 43.24%；归母净利润分别为0.19/ 1.33/3.05亿元，EPS分别为0.04/0.25/ 0.58元，现价对应PE为456/67/29倍（2022年12月19日收盘价）。 一、3C数码电池供应商排头兵，积极布局钠电赛道 1.1发展历程：深耕新能源领域十余年，积极布局钠电赛道 公司为国内领先的3C数码电池供应商，积极拓展动力、储能市场，并率先布局钠电池。公司深耕新能源领域十余年，具备电芯制造、封装和系统整合方案一体化能力。经过多年发展，公司目前是国内排名前五的3C数码电池供应商。2019年公司与浙江钠创开展初步探索合作，积极布局钠电池赛道。 公司曾是以纺织为主业，公司前身敦煌集团于1998年A股上市，是中国家纺行业首家A股上市企业。维科能源于2004年与维科（香港）纺织成立宁波维科电池进军锂电产业，并于次年4月建成首期日产1万只铝壳锂离子电池产线。2016年公司开启动力电池项目建设。2017年，维科电池成为维科精华(2018年更名为维科技术）全资子公司，2018年公司完全剥离纺织业务。2019年10月公司与LG化学公司开辟南昌建设项目，同年公司与钠电池领域领先企业浙江钠创开展初步探索合作，并于2022年签订战略合作协议，积极布局钠电池赛道。 图表1：公司历史沿革 公司的主要业务是消费类电池、小动力电池及储能电池的研发、生产和销售。消费类电池服务的市场包括手机、笔记本及平板电脑、移动电源、智能家居、无人机、可穿戴设备等，依托与传音、TCL、神基科技、飞毛腿等客户的长期合作，实现稳定收入。小动力电池服务的市场包括两轮车、电动工具等，凭借产品的技术优势和产能规模的持续扩大，与爱玛电动车、哈喽换电等建立了合作关系。公司储能电池主要用于应急电源、电瓶车、电厂富余能量的存储。 图表2：公司主要产品 1.2股权结构：股权结构稳定，实控人产业积累深厚 公司股权结构稳定，实控人产业积累深厚。公司实控人为董事长何承命先生，其通过维科控股间接持股12.71%。公司第二大股东为宁波市工业投资有限责任公司，持股6.78%，其实际控制人为宁波市国资委。公司第三大股东为总经理杨东文先生，持股6.41%。公司下属多家全资子公司，主要分布于浙江、广东和江西，从事新能源和锂电池行业。 图表3：公司股权结构（截至2022年11月24日） 图表4：管理层简介 1.3经营表现：业绩稳定增长，规模持续扩大 公司2018至22Q1-Q3期间营收持续增长。18-22Q3年间，公司营业收入分别为16.03/16.45/17.45/20.75/18.05亿元，分别同比增长0.34%/2.64%/6.08%/18.94%/20.09%，锂电池上下游产业链快速增长，同时公司积极扩产，营收实现持续增长。2018至22Q1-Q3期间，归母净利润分别为0.55/-0.64/0.49/-1.27/ 0.13亿元，公司盈利实现扭亏为盈，主因费用控制能力提升，期间费用率下降，同时去年同期计提坏账准备较多。 图表5：2018-2022Q3公司营业收入及增速 图表6：2018-2022Q3公司扣非归母净利润及增速 1）按业务内容拆分：聚合物类锂离子电池是绝对核心业务 公司营收主要来源于聚合物类锂离子电池。按业务产品拆分，公司主要营收来源于聚合物类锂离子电池，2018-2021年分别占收入构成的61.14%/58.69%/66.82%/70.79%，整体呈上升趋势，产销量稳定增长，约八成在国内销售，其余销往海外。 图表7：2018-2021年公司主营业务结构（%） 2）盈利能力：收入平稳增长，各项费用率下行。2018-2021年，公司销售毛利率较为平稳，分别为14.20%/13.97%/18.02%/12.37%。2020年，受下游锂电池应用领域快速发展及产品技术创新、公司产能规模等因素影响，聚合物类锂离子电池营业收入及毛利率有所提升。各项费用率均呈下降趋势。 图表8：2018-2022H1公司主营业务毛利率 图表9：2018-2022Q3公司期间费用率 二、锂离子电池价格高企，经济性驱动钠离子电池产业化加速 2.1钠离子电池核心优势明显 钠离子电池工作原理与锂离子电池一致，均属摇椅式二次电池。钠电池核心优势明显，降本空间大，安全性能优异，且能够拓展低温应用，但是需要在能量密度上做出取舍，同时长循环产品的开发还需寻求突破。 经济性方面，前驱体、主材和辅材均有较大将本空间，低成本优势使钠电池具有大规模产业化潜力。其次，钠电池具有高安全性、倍率性能和低温性能好的优势。安全性方面，无过放电特征，可放电至0V，且针刺挤压测试无起火、爆炸；倍率性能方面，溶剂化结合能高，脱溶剂效率高，实现离子更快地迁移，且钠枝晶可自溶，适应高倍率快充；低温性能方面，-20°C容量保持率远高锂三元材料，应用场景拓宽。 图表10：钠离子电池核心优势 钠离子电池具备替代锂离子电池的条件，或成锂离子电池的完美替补。上游矿源方面，锂源原矿品位低，开采难度大，周期长，价格波动较大，对外依存度高；钠源储量丰富，易于开采，供应链安全风险小。制造工艺方面，正极前驱体、正极材料，再到电芯的制造工序与设备相似，重臵成本低。性能指标方面，能量密度与磷酸铁锂电池存在重叠区间。在两轮车、A00级车、储能等领域具备替代锂离子电池的条件。 图表11：钠电池与其他电池性能比较 2.2产业化提速迎来产业元年 钠电市场驶入快车道，即将迎来产业元年。相较锂电池，钠电池成本低、资源丰富、倍率性能及低温性能好、安全性好；相较铅酸电池，钠电池能量密度高、低温性能好、循环次数高、无环境污染。钠离子电池可应用于储能、电动二轮车、低速电动车等场景，对铅酸电池和锂离子电池的部分应用场景形成替代。 图表12：钠电池终端应用 钠离子电池产业链基础完善，切换技术路线成本低。由于钠离子电池的工作原理和结构与锂离子电池极为相似，其制造工艺也与锂离子电池相近，锂电池相关生产企业生产钠离子电池无重臵成本。中国完备的锂离子电池产业链为钠离子电池产业化提供了优良的土壤。 图表13：钠离子电池产业链 正极：三种材料在性能方面各有所长。层状金属氧化物、聚阴离子化合物和普鲁士蓝类化合物是钠离子电池正极材料的三种主要发展方向。层状金属氧化物能量密度相对较高，但其层状的晶格结构意味着循环性能逊色于具有三维稳定结构的聚阴离子聚合物类材料。聚阴离子型的问题是能量密度较低，单位成本高，可拓宽在长循环储能领域的应用。普鲁士蓝类正极兼具高能量密度和成本优势，但其内部结构存在缺陷，结晶水的形成易造成结构坍塌，影响循环性能。 图表14：锂离子正极材料对比 负极：无定形碳材料最具商业化潜力。由于钠离子的原子半径较大，钠离子无法在石墨负极材料处进行高效率的脱嵌，因此寻找合适的储钠负极材料至关