赛轮轮胎（601058）：海外布局再下一城，非公路胎打造新增长极

投资要点 事件：3月11日]公司公告投资建设“印尼年产360万条子午线轮胎与3.7万吨非公路轮胎项目”。 加速布局海外产能，全球化进程日益完善。2024年3月11日公司公告布局印度尼西亚基地。布局产能半钢胎300万条/年；全钢胎60万条/年非公路轮胎3.7万吨/年，建设周期21个月（预计2025年底投产），完全达产后预计贡献净利润4.7亿元人民币。在此前，公司2023年12月公告布局墨西哥基地，规划半钢胎产能600万条/年，达产后预计实现年净利润4059万美元。墨西哥基地贴近北美市场，且不易受到关税壁垒影响。2024年1月公告追加投资柬埔寨基地，新增1200万条/年半钢胎产能，全部达产后，柬埔寨基地将具备年产2100万条半钢子午线轮胎及165万条全钢子午线轮胎的生产能力，增产部分预计带来净利润7亿元/年。随着公司海外布局持续扩张，公司能够更好的满足海外市场的需求，也进一步提高对于国际贸易壁垒的应对能力，随着公司海外地区市占率逐步提升，盈利能力将持续增强。 非公路胎将成为公司新的增长点。公司深耕非公路轮胎领域多年，2016年生产了世界最大吋级63吋巨型子午线轮胎，成为国内少数拥有最大尺寸巨胎生产能力的企业。公司现布局非公路生产基地青岛基地、潍坊基地、越南基地，22年底达产产能共13.29万吨。公司正在建设扩产潍坊基地、青岛董家口基地、越南基地、印度尼西亚基地。预计2023年底达产18.52万吨。未来几年，公司规划持续扩产非公路产能，共规划42.7万吨产能。随着公司产能逐渐落地，高毛利、高技术壁垒的非公路轮胎产品将进一步提升公司竞争力。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为0.94元、1.21元、1.37元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍。看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司24年15倍PE，目标价18.15元，维持“买入”评级。 风险提示：下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险，海外经营风险。 盈利预测与估值 关键假设： 假设1：公司轮胎产品中，全钢胎和半钢胎2023-2025年销量5920万条、7000万条、7950万条。公司轮胎产品中非公路系列2023-2025年销量14万吨、21万吨、25万吨；看好全钢胎产品景气度回升带来价格和毛利率同步提升，价格综合历史数据及行业整体供需判断，考虑到公司不同产品占比改变，预计全钢胎和半钢胎产品的均价为364元/条、354元/条、352元/条。随着公司高价格高毛利的巨胎项目产能投放，预计非公路2023-2025年均价分别为3.2万元/吨、3.3万元/吨、3.45万元/吨。轮胎产品毛利率24.3%、25.8%、26.2%。 假设2：公司轮胎贸易和其他业务营收及毛利基本维持稳定。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 预计公司2023-2025年营业收入分别为260亿元（+18.9%）、317亿元（+21.9%）和366亿元（+15.3%），归母净利润分别为31亿元（+132.4%）、39.9亿元（+28.8%）、45.1亿元（+13.1%），EPS分别为0.94元、1.21元、1.37元，对应动态PE分别为15倍、12倍、10倍。 综合考虑业务范围，选取了轮胎行业3家上市公司作为估值参考，其中赛轮轮胎和森麒麟、玲珑轮胎为行业龙头，体量较大，全球化布局较为领先；通用股份正在扩展海外基地。 表2：可比公司估值 从PE角度看，公司2024年估值为11.8倍，行业平均值为15.1倍，看好公司非公路轮胎业务率先布局，海外基地持续扩张，给予公司24年15倍PE，目标价18.15元，维持“买入”评级。 风险提示 下游需求不及预期风险，原材料价格大幅上涨风险，产能投放不及预期风险，海外经营风险。