非银行金融行业跟踪：立足年末展望明年，资本市场改革有望推动证券行业稳步复苏

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：立足年末展望明年，资本市场改革有望推动证 2022年12月20日 看好/维持 非银行金融 行业报告 券行业稳步复苏 东兴 证证券：本周市场日均成交额环比大幅下降1600亿至0.81万亿；两融余额（12.15 券持平于1.57万亿。周初公布的11月金融数据再次反映出实体经济的需求不足股临近年末日渐萎缩的交易量也从一定程度上影响行业的业绩预期和估值。但立份足年末展望明年，刚刚召开的中央经济工作会议对明年经济发展做出了积极定有调，会议要求“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和限稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度，加强各类政策协调配合，形成共促公高质量发展合力。”我们认为，明年是国内经济从疫情中走出的复苏之年，也是司资本市场的大发展之年，可以预期未来一段时期资本市场改革将呈现加速态势，证政策和投资者信心层面均有望持续改善，而市场环境的优化和创新模式的不断券推出也有望提升证券行业（特别是头部券商）的中期业绩预期。 研 究从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分 报 化较前期加大，头部价值标的的交易价值愈加凸显。我们认为，资本市场改革 提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象 告空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头 部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 保险：上市险企披露11月原保费数据，受开门红节奏差异和疫情多发影响，各险企人身险保费收入增速呈现较大差异性，而财产险增速整体略有收窄。近期 个人养老金、商业养老金业务的落地叠加开门红的推动进一步改善险企负债端业绩预期。从多家险企渠道端了解到，养老金产品高热度有利于产品交叉销售，开门红预售数据向好，但疫情趋势、各地防控政策和生产生活的恢复情况仍是重要变量。根据当前进度，预计2023年开门红阶段上市寿险新单保费将实现两 位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。我们认为，随着险企的渠道改革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头。 板块表现：12月12日至12月16日5个交易日间非银板块整体下跌2.22%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业20/31；其中证券板块下跌2.41%，保险板块下跌1.65%，均跑输沪深300指数（-1.10%）。个股方面，券商涨幅前 五分别为红塔证券（1.78%）、国金证券（0.67%）、湘财股份（-0.49%）、海通证券（-0.99%）、中信证券（-1.11%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（-1.47%）、中国人寿（-1.57%）、中国人保（-2.03%）、中国太保（-2.25%）、天茂集团 （-3.58%）、新华保险（-3.67%）。 风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 未来3-6个月行业大事: 无 行业基本资料 占比% 股票家数 87 1.83% 行业市值(亿元) 54331.76 6.27% 流通市值(亿元) 40337.37 6.13% 行业平均市盈率 15.47 / 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 20.0% 0.0% -20.0% -40.0% 11/151/153/155/157/159/15 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480519050001 分析师：高鑫 010-66554130gaoxin@dxzq.net.cn 执业证书编号:S1480521070005 P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：立足年末展望明年，资本市场改革有望推动证券行业稳步复苏 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比大幅下降1600亿至0.81万亿；两融余额（12.15）持平于1.57万亿。周初公布的 11月金融数据再次反映出实体经济的需求不足，临近年末日渐萎缩的交易量也从一定程度上影响行业的业绩预期和估值。但立足年末展望明年，刚刚召开的中央经济工作会议对明年经济发展做出了积极定调，会议要求“明年要坚持稳字当头、稳中求进，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，加大宏观政策调控力度， 加强各类政策协调配合，形成共促高质量发展合力。”我们认为，明年是国内经济从疫情中走出的复苏之年，也是资本市场的大发展之年，可以预期未来一段时期资本市场改革将呈现加速态势，政策和投资者信心层面均有望持续改善，而市场环境的优化和创新模式的不断推出也有望提升证券行业（特别是头部券商）的中期业绩预期。 从历史数据看，当前证券板块整体估值仍处于近年较低位置，且券商间估值分化较前期加大，头部价值标的的交易价值愈加凸显。我们认为，资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为 盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景继续向好。从投资角度看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。 当前行业核心关注点仍在财富管理主线，市场企稳后金融产品代销&投顾业务的边际改善和控/参股基金公司 业绩提升将助力龙头标的估值修复。而全面注册制预期推动下的投行业务“井喷”将成为证券板块中长期最具确定性的增长机会。项目供给一定程度上超过投行的承载能力，有望推动券商定价能力提升。故我们从中长期角度建议继续关注大财富管理和“泛投行”共振的“成长性”机会。 我们认为，除政策和市场因素外，未来有三点将影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有望持续存在并拓宽，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。中信证券当前估值仅1.29xPB，仍处于严重低估区间，公司2022 年前三季度业绩在权益市场大幅波动的情况下仍能保持盈利仅个位数下降且降幅较中期收窄，业绩确定性值得肯定，国内券商龙头地位稳固。此外，近年来公司业务结构不断优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，我们坚定看好其发展前景。 保险： 上市险企披露11月原保费数据，受开门红节奏差异和疫情多发影响，各险企人身险保费收入增速呈现较大差异性，而财产险增速整体略有收窄。近期个人养老金、商业养老金业务的落地叠加开门红的推动进一步改 善险企负债端业绩预期。从多家险企渠道端了解到，养老金产品高热度有利于产品交叉销售，开门红预售数据向好，但疫情趋势、各地防控政策和生产生活的恢复情况仍是重要变量。根据当前进度，预计2023年开门红阶段上市寿险新单保费将实现两位数增长，NBV增速也有望达到5-10%。此外，平安寿险2022年NBV 降幅有望缩小到10%至15%，中国人寿NBV降幅有望缩小至大个位数区间。我们认为，随着险企的渠道改 革红利加速兑现，四季度至2023年上半年负债端有望延续边际改善势头。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：立足年末展望明年，资本市场改革有望推动证券行业稳步复苏 过去几周房地产支持政策的持续推出对险企资产端的改善大有助益，是行业估值修复的主要推动力，预计随着后续利好政策加码，险企估值修复的持续性仍能保持。但考虑到11月CPI和PPI增速放缓，通胀压力下降，叠加政治局会议和中央经济工作会议的定调，财政政策和货币政策空间加大，利率或将从近期较高位置回落，对险企业绩影响或将显现。 考虑到ROE/ROEV中枢下行并保持在近年低位，保险标的投资周期拉长是大概率事件。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022年政策推出频率进一步上升，近期从银保监会发布的《人身保险产品信息披露管理办法》到在“大火”后被“点名”的增额终身寿险，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 12月12日至12月16日5个交易日间非银板块整体下跌2.22%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 20/31；其中证券板块下跌2.41%，保险板块下跌1.65%，均跑输沪深300指数（-1.10%）。个股方面，券商涨幅前五分别为红塔证券（1.78%）、国金证券（0.67%）、湘财股份（-0.49%）、海通证券（-0.99%）、中信证券（-1.11%），保险公司涨跌幅分别为中国平安（-1.47%）、中国人寿（-1.57%）、中国人保（-2.03%）、中国太保（-2.25%）、天茂集团（-3.58%）、新华保险（-3.67%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% -15.00% -20.00% -25.00% -30.00% -35.00% 2021-12-20 2022-01-04 2022-01-18 2022-02-08 2022-02-22 2022-03-08 2022-03-22 2022-04-07 2022-04-21 2022-05-10 2022-05-24 2022-06-08 2022-06-22 2022-07-06 2022-07-20 2022-08-03 2022-08-17 2022-08-31 2022-09-15 2022-09-29 2022-10-20 2022-11-03 2022-11-17 2022-12-01 2022-12-15 -40.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% -20.00% -30.00% 2021-12-20 2022-01-04 2022-01-18 2022-02-08 2022-02-22 2022-03-08 2022-03-22 2022-04-07 2022-04-21 2022-05-10 2022-05-24 2022-06-08 2022-06-22 2022-07-06 2022-07-20 2022-08-03 2022-08-17 2022-08-31 2022-09-15 2022-09-29 2022-10-20 2022-11-03 2022-11-17 2022-12-01 2022-12-15 -40.00% 沪深300券商Ⅱ(申万) 沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% 0% -1% -1% -2% -2% -3% -3% -4% 社会服务食品饮料农林牧渔美容护理医药生物商贸零售交通运输 电子纺织服饰 银行综合 轻工制造计算机传媒 公用事业 汽车 家用电器 环保 钢铁非银金融建筑材料石油石化机械设备 通信房地产国防军工 煤炭建筑装饰基础化工电力设备有色金属 -4% 中国平安中国人寿中国人保中国太保天茂集团新华保险 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% -5% -6% -7% -8% 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2022-05-30 2022-06-02 2022-06