非银行金融行业跟踪：政策持续发力优化资本市场运行，坚定看好证券板块

行业研 究DONGXINGSECURITIE 非银行金融行业跟踪：政策持续发力优化资本市场运行，坚定看好证 2023年9月25日 看好/维持 非银行金融 行业报告 券板块 东兴证 券证券：本周市场日均成交额环比续降约800亿至0.65万亿，临近双节交易情绪 未来3-6个月行业大事: 无 股仍显低迷；两融余额（9.21）持平于1.61万亿。近期各类政策发布回归低频， 但7月以来政策的连续性、力度和广度已属罕见，叠加经济和金融数据逐步企稳向好，与投资者信心修复的正反馈已初步形成。此外，近期证监会和三大交 行业基本资料股票家数 86 占比% 1.82% 易所加大对上市公司及各类中介机构违规行为的惩处力度，亦间接加强对潜在 行业市值(亿元) 62781.8 7.1% 行为的震慑，资本市场运行环境有望进一步优化，筑牢“投资者友好型”市场 流通市值(亿元) 47587.56 6.85% 份有限公 司定位。我们认为，随着月底PMI及节后社融、CPI、PPI等核心经济及金融数 证据公布，资本市场复苏趋势有望进一步夯实，推动各类增量资金加速进场，进 券而带动证券行业业绩和估值修复。 研保险：A股上市险企披露8月保费数据，人身险方面，受3.5%预定利率产品销究售告一段落的影响，除人保寿险外，各家险企人身险业务月度同比增速均有所报放缓；产险方面，车险保费增速有所企稳，但信用保证险、农险等险种收入增告速持续下降令产险增速承压。随着三季度高价值险种的销售推动和即将到来的 24开门红准备工作的开启，预计居民保险需求将被进一步挖掘，我们对下半年保费增速保持乐观预期。但近期需要关注在监管“报行合一”要求下，银行渠道手续费率预期下调的影响。此次销售行为规范之下，银保趸交及短中长期限期交的手续费率均有下调可能，且较长期限潜在调降幅度相对更大。我们认为， 板块表现：9月18日至9月22日5个交易日间非银板块整体上涨1.94%，按 执业证书编号:分析师：高鑫 S1480519050001 申万一级行业分类标准，排名全部行业2/31；其中证券板块上涨1.98%，保险 010-66554130 gaoxin@dxzq.net.cn 板块上涨2.22%，均跑赢沪深300指数（0.81%）。个股方面，券商涨幅前五分 执业证书编号: S1480521070005 别为华创云信（11.58%）、哈投股份（7.54%）、国联证券（7.40%）、国海证券（6.13%）、信达证券（3.88%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（4.66%）、中国平安（2.30%）、中国人保（2.20%）、中国太保（1.51%）、天茂集团（0.30%）、新华保险（-1.46%）。风险提示：宏观经济下行风险、政策风险、市场风险、流动性风险。 费率调降在影响银行中收的同时，亦或降低银行渠道保险销售的积极性，短期内对险企银保产品销售规模、结构和margin的影响偏负面。相较之下，银行渠道议价能力较强的头部险企及各渠道发展相对均衡的险企所受影响相对较小。 行业平均市盈率18.45/ 行业指数走势图 非银行金融 沪深300 41.5% -8.6% 9/2611/261/263/265/267/26 资料来源：恒生聚源、东兴证券研究所 分析师：刘嘉玮 010-66554043liujw_yjs@dxzq.net.cn P2 东兴证券行业报告 非银行金融行业跟踪：政策持续发力优化资本市场运行，坚定看好证券板块 DONGXINGSECURITIES 1.行业观点 证券： 本周市场日均成交额环比续降约800亿至0.65万亿，临近双节交易情绪仍显低迷；两融余额（9.21）持平 于1.61万亿。近期各类政策发布回归低频，但7月以来政策的连续性、力度和广度已属罕见，叠加经济和金融数据逐步企稳向好，与投资者信心修复的正反馈已初步形成。此外，近期证监会和三大交易所加大对上 市公司及各类中介机构违规行为的惩处力度，亦间接加强对潜在行为的震慑，资本市场运行环境有望进一步优化，筑牢“投资者友好型”市场定位。我们认为，随着月底PMI及节后社融、CPI、PPI等核心经济及金融数据公布，资本市场复苏趋势有望进一步夯实，推动各类增量资金加速进场，进而带动证券行业业绩和估值修复。 从投资角度看，当前行业核心关注点仍在财富管理主线和投资类业务在权益市场复苏中的业绩弹性，但考虑到市场近年的高波动性和较为有限的风险对冲方式，财富管理&资产管理业务在提升券商估值下限的同时平抑估值波动的作用将不断提升此类业务在券商业务格局中的重要性。而全面注册制推动下的投行业务“井喷”将成为证券行业中长期最具确定性的增长机会。在当前时点看，2023年资本市场大发展趋势已现，以注册 制为代表的资本市场改革提速有望成为行业价值回归的直接催化剂，业务创新亦将为盈利增长开启想象空间， 行业中长期发展前景继续向好。整体上看，我们更加看好行业内头部机构在中长期创新发展模式下的投资机会，当前具备较高投资价值的标的仍集中于估值仍在低位的价值个股，此外证券ETF为板块投资提供了更多选择。在持续性政策利好预期下，我们继续建议顺势而为，右侧操作，而当前在板块持续调整后，建议关注右侧行情中的左侧机会。 从中长期趋势看，除政策和市场因素外，有三点将持续影响券商估值：1.国企改革、激励机制的市场化程度；2.财富管理转型节奏和竞争者（如银行、互联网平台）战略走向；3.业务结构及公司治理能力、风控水平、创新能力。整体上看，证券行业当前业务同质化仍较高，在马太效应持续增强的背景下，仅龙头的护城河有 望持续存在并加深，资源集聚效应最为显著，进而有机会获得更高的估值溢价。故我们继续首推兼具beta和较高业绩增长确定性的行业龙头中信证券。公司2022全年和2023H归母净利润同比变动较小，在市场剧烈波动的情况下业绩仍能保持较强稳定性和确定性。同时，近年来公司业务结构持续优化，不断向海外头部平台看齐，具备较强的前瞻性，且在补充资本后经营天花板进一步抬升，我们坚定看好公司发展前景。公司当前估值1.37xPB，建议持续关注。 保险： A股上市险企披露8月保费数据，人身险方面，受3.5%预定利率产品销售告一段落的影响，除人保寿险外，各家险企人身险业务月度同比增速均有所放缓；产险方面，车险保费增速有所企稳，但信用保证险、农险等 险种收入增速持续下降令产险增速承压。随着三季度高价值险种的销售推动和即将到来的24开门红准备工作的开启，预计居民保险需求将被进一步挖掘，我们对下半年保费增速保持乐观预期。但近期需要关注在监管“报行合一”要求下，银行渠道手续费率预期下调的影响。此次销售行为规范之下，银保趸交及短中长期限期交的手续费率均有下调可能，且较长期限潜在调降幅度相对更大。我们认为，费率调降在影响银行中收 的同时，亦或降低银行渠道保险销售的积极性，短期内对险企银保产品销售规模、结构和margin的影响偏负面。相较之下，银行渠道议价能力较强的头部险企及各渠道发展相对均衡的险企所受影响相对较小。 DONGXINGSECURITIES 东兴证券行业报告 P3 非银行金融行业跟踪：政策持续发力优化资本市场运行，坚定看好证券板块 我们看到，近期资本市场的多重政策利好落地，有望有效改善险企投资端表现，助力险企业绩持续修复。同时，调整后的3.0%传统险产品、2.5%分红险产品和2.0%万能险产品在当前利率及市场环境下仍存在一定优势，特别是在“竞品”银行储蓄利率持续快速压降的情况下，负债端“地基”有望不断夯实，下半年保费增长的确定性仍较强。此外，险企在分红方面的积极举措有望提振市场信心，高股息有望成为其提升市场认 可度的重要抓手。但考虑到负债端结构继续向储蓄型产品倾斜，NBVM长期保持在较低水平，保险股的估值天花板或将有所下降。同时，自2021年起涉及险企经营行为规范的监管政策频出，2022-2023年政策推出 频率进一步上升，可以预期监管政策仍是当前险企经营重要的影响因素，需要持续重点关注。 2.板块表现 9月18日至9月22日5个交易日间非银板块整体上涨1.94%，按申万一级行业分类标准，排名全部行业 2/31；其中证券板块上涨1.98%，保险板块上涨2.22%，均跑赢沪深300指数（0.81%）。个股方面，券商涨幅前五分别为华创云信（11.58%）、哈投股份（7.54%）、国联证券（7.40%）、国海证券（6.13%）、信达证券（3.88%），保险公司涨跌幅分别为中国人寿（4.66%）、中国平安（2.30%）、中国人保（2.20%）、中国太保（1.51%）、天茂集团（0.30%）、新华保险（-1.46%）。 图1：申万II级证券板块走势图图2：申万II级保险板块走势图 30.00% 25.00% 20.00% 15.00% 10.00% 5.00% 0.00% -5.00% -10.00% 2022-09-26 2022-10-17 2022-10-31 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 2023-01-10 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-26 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-08-09 2023-08-23 2023-09-06 2023-09-20 -15.00% 40.00% 30.00% 20.00% 10.00% 0.00% -10.00% 2022-09-26 2022-10-17 2022-10-31 2022-11-14 2022-11-28 2022-12-12 2022-12-26 2023-01-10 2023-01-31 2023-02-14 2023-02-28 2023-03-14 2023-03-28 2023-04-12 2023-04-26 2023-05-15 2023-05-29 2023-06-12 2023-06-28 2023-07-12 2023-07-26 2023-08-09 2023-08-23 2023-09-06 2023-09-20 -20.00% 沪深300券商Ⅱ(申万)沪深300保险Ⅱ(申万) 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 图3：申万I级行业涨跌幅情况图4：保险个股涨跌幅情况 4% 3% 2% 1% 0% -1% -2% -3% -4% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 通信非银金融 传媒银行 家用电器计算机食品饮料 汽车建筑材料机械设备建筑装饰医药生物 电子商贸零售农林牧渔 综合交通运输轻工制造电力设备石油石化房地产钢铁 煤炭基础化工纺织服饰 环保公用事业国防军工有色金属社会服务美容护理 -1% -2% 中国人寿中国平安中国人保中国太保天茂集团新华保险 资料来源：iFinD，东兴证券研究所资料来源：iFinD，东兴证券研究所 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% -2% 图8：市场北向资金流量情况 300 200 100 0 -100 -200 2022-12-08 2022-12-14 2022-12-20 2022-12-29 2023-01-05 2023-01-11 2023-01-17 2023-01-30 2023-02-03 2023-02-09 2023-02-15 2023-02-21 2023-02-27 2023-03-03 2023-03-09 2023-03-15 2023-03-21 2023-03-27 2023-03-31 2023-04-12 2023-04-18 2023-04-24 2023-04-28 2023-05-09 2023-05-15 2023-05-19 2023-05-