贵金属周报：开始交易衰退落地逻辑，关注金铜比上升

投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 【中信期货贵金属】开始交易衰退落地逻辑，关注金铜比上升——周报20221218 大宗商品策略研究团队 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 贵金属期货策略：黄金持有，白银等待调整结束，关注金铜比上升 品种 周观点 中线展望 贵金属 市场逻辑：由于12月议息会议前11月货币纪要公布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。对于近期的判断：当前看，我们认为市场已将消化了美联储进入观察期的信息，联邦基金利率预期被设定在5%之后，市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度，此时黄金具备支撑，或缓慢上行，白银等待技术性调整结束。综上，建议投资者当前可持有少量黄金多单，白银低位持有可保留，价格跌落至5100元/KG附近可加仓，关注做多金铜比机会。长期逻辑：我们认为，明年美国经济只会在“滞胀加深”或者“进入衰退”两种方向选择。无论哪种，都对贵金属有利，详情可见我们年报。指标数据变化：见后页表格总结操作策略：长线多头，逢回调买入。白银回调至5100附近可再参与，黄金当前就可持有。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 贵金属一周市场情况：贵金属回调 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 402.90 403.46 -0.56 -0.14% comex黄金 美元/盎司 1803.00 1809.40 -6.40 -0.35% 沪金基差 元/克 0.30 0.70 -0.40 -57.14% 内外价差 元/克 -1.30 -1.28 -0.02 1.47% COMEX黄金库存 吨 749.00 755.27 -6.27 -0.83% SPDRETF持有量 吨 910.41 910.41 0.00 0.00% CFTC黄金投机净多仓 张 125649.00 115125.00 10524.00 9.14% 美债收益率-10年 % 3.48 3.57 -0.09 -2.52% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.35 1.31 0.04 3.05% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.13 2.26 -0.13 -5.75% 金银比 点 77.17 76.35 0.82 1.08% 标普500指数 点 3852.36 3934.38 -82.02 -2.08% VIX波动率指数 % 22.62 22.83 -0.21 -0.92% 美元指数 点 104.85 104.94 -0.10 -0.09% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5208.00 5255.00 -47.00 -0.89% comex白银 美元/盎司 23.41 23.68 -0.27 -1.14% 基差 元/克 1.00 -38.00 39.00 -102.63% 内外价差 元/克 -40.11 -41.95 1.83 -4.37% COMEX白银库存 吨 9576.03 9643.67 -67.65 -0.70% SPDRETF持有量 吨 14548.26 14730.03 -181.77 -1.23% CFTC白银投机净多仓 张 22819.00 19208.00 3611.00 18.80% COMEX白银库存 公斤 9576.03 9643.67 -67.65 -0.70% iShare白银持有量 吨 14548.26 14730.03 -181.77 -1.23% 金银比价 点 77.17 76.35 0.82 1.08% 判断：长期看多，关注12月议息会议联邦基金利率目标变化 参考美联储本年目标利率中位数4.4%，明年4.6%的标准，到12月如果美联储分别加息0.75%，0.5%，利率至4.5%，则伴随货币政策传导至实体经济，以及供应端对通胀的影响，贵金属基本面或将有变化。 需求预期回落 核心通胀与业主等价租金高度相关，当前租金仍未反转 美国:供应管理协会(ISM):制造业PMI 美国:ISM:非制造业PMI 11月议息会议重要的信息点在于，（1）12月或继续调升23年利率预期；（2）未来或放慢加息速度；（3）除通胀外，开始根据金融状况、数据和政策滞后性来确定限制性水平；关注实际利率，也会通过收益率曲线观察实际利率。（4）经济已经开始放缓，软着陆仍有可能，但窗口变窄。此时，经济衰退预期V.S.衰退和经济风险拉扯，使得贵金属宽幅震荡，但无论加息趋缓或者通胀回落，都使得未来美国只会在“滞胀”加深和“衰退”间徘徊，因此价格长期维持向上判断。 7012350 % 美国:CPI:业主等价租金:同比:季调 美国:30年期抵押贷款固定利率:月核心cpi同比 美国:标准普尔/CS房价指数:20个大中城市（右轴） 6510 300 608 556 504 452 250 200 150 100 50 40 2018/012018/082019/032019/102020/052020/122021/072022/022022/09 00 2016/052017/022017/112018/082019/052020/022020/112021/082022/05 贵金属：联储议息会议逻辑，后续交易衰退兑现逻辑 由于12月议息会议前11月货币纪要公 黄金ETF持仓企稳黄金价格与实际利率 布及鲍威尔之前对经济发展讲话，使 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 2100美元/盎司Comex黄金期货收盘价（左轴） %-1.5 得市场提前交易了明年联邦基金利率的预期高点（5%附近），议息会议后导致利多出尽。 对于近期的判断：当前看，我们认为市场已将消化了美联储进入观察期的 信息，联邦基金利率预期被设定在5% 1200 1140 1080 1020 960 900 80000 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 73000 66000 59000 52000 45000 2000 1900 1800 1700 1600 美国10年期国债实际收益率-逆序（右轴） -0.8 -0.1 0.6 1.3 2.0 之后，市场就将开始交易经济走弱到来的具体时间和通胀回落的程度，此时黄金具备支撑，或缓慢上行，白银等待技术性调整结束。 建议投资者当前可持有少量黄金多单，白银低位持有可保留，价格跌落至5100元/KG附近可加仓，关注做多金 铜比机会。 2021/112022/022022/052022/082022/11 SLV白银ETF持仓价值：百万美元（右轴） 白银ETF持仓企稳 SLV白银ETF持仓量：吨（左轴） 23000 21000 19000 17000 15000 13000 19000 16250 13500 10750 8000 通胀预期回落，金银比负相关转正 100 95 90 85 80 75 2022/052022/072022/092022/11 金银比：海外（左轴） 通胀预期：10年期（右轴） 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 2021/112022/022022/052022/082022/11 2022/092022/102022/112022/112022/12 铜金比 美国：制造业PMI-右轴 白银价格和金银比：过去的绿叶变成红花，金铜比回落 金油比上升逻辑：金油比与CRB商品指数负相关 铜金比与美国PMI正相关 350 55865 30046761 25037657 20028453 15019349 10010 2018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/05 RJ/CRB商品价格指数 金油比（右轴） 245 2008/122010/072012/022013/092015/042016/112018/062020/012021/08 当黄金ETF继续上推时，白银ETF或继续向上 1300 SPDR黄金ETF持仓量：吨（左轴） 90000 1220 SPDR黄金ETF持仓价值：百万美元（右轴） 80000 1140 70000 1060 60000 980 50000 900 40000 金油比上升逻辑：WTI油价47-76.5美元 通胀预期5年&西德克萨斯原油现货价：库欣交割（2017年1月-2022年11月） 4 3.2 2.4 1.6 0.8 0 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100110120 130 2021/112022/022022/052022/082022/11 本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 资料来源；Wind中信期货研究所5 白银强势逻辑：白银现货相对黄金短缺，库存大幅下降 我们曾在二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取 得良好效果。但9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负 9月初开始，金银比与通胀预期负相关减弱 相关性减弱，显示白银相对黄金的宏观属性估值能力减弱。 我们发现，伦敦金银协会以及Comex白银库存从去年12月开始大幅下降，远低于近五年数值，而Comex白银库存也跌落至疫情前位置。LBMA作为全球白银交易和ETF交易的主要库存源头，当前库存为26500吨左右，大幅低于疫情前35666吨，而全球主要白银ETFiShare持仓量当前为15000吨左右，仍远高于疫情前 97 92 87 82 77 72 2022/052022/062022/072022/082022/092022/10 2.92 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 2.74 2.56 2.38 2.20 11000吨持仓，这使得白银可交割库存比表面库存更加稀少。 近期白银现货相对黄金短缺程度反弹后回落 参与现货交割的LBMA白银库存大幅下降 920 760 600 440 280 120 -40 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 11000 10000 9000 8000 50000 44000 38000 32000 26000 20000 LBMA-库存 13000 12000 11000 10000 9000 8000 吨 COMEX：银库存-月（右轴） -200 7000 2018/092019/042019/112020/062021/012021/082022/032022/10 2019/052019/112020/052020/112021/052021/112022/052022/11 资料来源：Wind中信期货研究所6 美联储加息预期观测：持续释放“鹰派”信号 美联储如期加息50bp，并暗示将继续加息。近两月连续放缓的通胀数据并未使鲍威尔“松了一口气”，他表示，联储可能仍需采取更严厉的举措，将经济需求抑制到能够彻底根除目前的高通胀。当前利率区间为4.25%-4.5%，而大多数联储官员认为2023年终端利率将达5.1%。鲍威尔强调，由于联储已经进入了限制性区间，现在最重要的并不是加息步伐有多快，而是终端利率水平将会是多少，以及联储要实行限制性区间多久。另外，联储上调失业率、PCE与核心PCE同比增速预测。 下一次议息会议或加息25bp。鲍威尔表示，在联储1月31日至2月2日的下一次会议上，将加息幅度放缓至更传统的25bp的增量“大体上正确”。 市场的加息预期与美联储背道而驰。市场对于美国通